2022年中报点评：上半年营收增长近33%，“十四五”战略执行情况良好

证券研究报告|2022年09月05日 核心观点公司研究·财报点评 锦欣妇儿并表拉动收入利润快速增长，经调整归母净利润同比增长18%。 2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%），其中并表的妇儿医疗服务及药耗 /设备销售贡献2.81亿；上半年实现归母净利润1.9亿元（+22.2%），经调 整归母净利润为2.61亿（+17.9%），需调整的特殊项目包括购股权计划开支、收购所产生的医疗牌照和竞业协议的摊销及固定资产的折旧，以及武汉锦欣ARS业务暂时停牌产生的亏损。 成都板块增长稳健，大湾区受疫情冲击较大，美国稳步扩张，新医院蓄势待发。成都业务于2021年11月完成锦欣妇女儿童医院的并表，22H1合计实现营收7.02亿，其中生殖业务的取卵周期数同比增长12%，IVF业务同比增长14%，锦欣妇儿单体医院收入同比增长14%，在疫情扰动下仍维持稳健增长，随着生殖和妇儿业务的融合协同进一步深化，公司将在成都打造ARS一体化服务范本。大湾区板块受疫情冲击明显，深圳中山取卵周期数同比下降28%，营收同比下降19.9%至1.66亿；香港收入实现10%同比增长，营收达2620万；深圳中山新大楼2024年1月投入使用，将打造大湾区研究型生殖专科医院标杆。美国业务贡献营收2.38亿，同比增长9.3%，今年计划拓展至20位医生，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。武汉锦欣 已成功复牌，云南两家医院将在2023年3月完成装修、提高产能。 毛利率和管理费用率略下降，经营性现金流保持健康优质。2022H1毛利率为40.8%（-1.48pp），净利率为16.4%（-2.47pp），上半年核心院区受到疫情影响，影响运营效率，且妇儿板块并表使得收入结构有所变化，导致毛净利率的调整。管理费用率为16.4%（-0.39pp），销售费用率为4.7% （+1.66pp），财务费用率2.9%（+1.86pp）。经营现金流量净额为2.73 亿，与归母净利润的比值为144%，维持健康优质。 风险提示：新冠疫情散发影响医院开诊，院区扩张不及预期，医保控费超预期，医疗事故风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母净利润4.17/5.60/6.97亿元（原为4.95/6.40/7.55亿），同比增速23%/34%/25%，当前股价对应PE=26/19/15x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,426 1,839 2,473 3,192 3,835 (+/-%) -13.5% 28.9% 34.5% 29.1% 20.1% 净利润(百万元) 252 340 417 560 697 (+/-%) -38.6% 35.1% 22.7% 34.3% 24.6% 每股收益（元） 0.10 0.14 0.17 0.22 0.28 EBITMargin 16.7% 20.2% 13.2% 15.9% 18.3% 净资产收益率（ROE） 3.5% 4.0% 4.7% 5.9% 6.8% 市盈率（PE） 42.4 31.4 25.6 19.1 15.3 EV/EBITDA 37.7 30.0 27.0 21.1 17.0 市净率（PB） 1.47 1.25 1.19 1.12 1.04 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：陈益凌证券分析师：张超021-609331670755-81982940 chenyiling@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnS0980519010002S0980522080001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值- 收盘价4.83港元 总市值/流通市值12,156/12,156百万港元 52周最高价/最低价13.88/4.23港元 近3个月日均成交额110.51百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《国信证券-医疗大数据系列报告(1)-楼阁影缤纷：医疗服务面面观》—2020-01-15 锦欣生殖（01951.HK）——2022年中报点评 上半年营收增长近33%，“十四五”战略执行情况良好 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 锦欣妇儿并表拉动收入利润快速增长，经调整归母净利润同比增长18%。2022 年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%）， 经调整归母净利润为2.61亿（+17.9%），需调整的特殊项目包括购股权计划开支、收购所产生的医疗牌照和竞业协议的摊销和固定资产的折旧，以及武汉锦欣ARS业务暂时停牌产生的亏损。 图1：锦欣生殖营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：锦欣生殖归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 成都板块增长稳健，大湾区受疫情冲击较大，美国稳步扩张，新医院蓄势待发。成都业务于2021年11月26日完成锦欣妇女儿童医院的并表，合计实现营收7.02亿，其中生殖业务的取卵周期数同比增长12%，IVF业务同比增长14%，锦欣妇儿单体医院收入同比增长14%，在疫情扰动下仍维持稳健增长，随着生殖和妇儿业务的融合协同进一步深化，公司将在成都打造ARS一体化服务范本。大湾区板块受疫情冲击明显，深圳中山的取卵周期数同比下降28%，营收同比下降19.9% 至1.66亿，香港业务实现10%同比增长，营收达2620万。深圳中山新大楼预计 2022年8月竣工，2024年1月正式投入使用，将打造大湾区研究型生殖专科医院标杆。美国业务贡献营收2.38亿，同比增长9.3%，公司将持续扩大医生招募，今年计划拓展至20位医生，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。三家新医 院正蓄势待发，武汉锦欣已成功复牌，云南两家医院将在2023年3月完成装修、提高产能。 表1：锦欣生殖各区域发展现状和“十四五”发展规划 区域2022H1营收情况2022H1经营情况发展规划板块营收7.01亿（+71.3%），占比61.6%1.生殖业务：取卵周期数同比增长12%，IVF收入同比 成都板块 1.ARS营收3.55亿（-5.1%） 2.管理服务费0.66亿（+83.5%） 增长14%，收入同比增长3%，特需服务渗透率达8%；深化生殖和妇儿融合及协同，打造围绕辅助生 2.妇儿板块：四川锦欣妇儿单体医院收入同比增长14%殖的生育一体化服务范本（产品/人员/供应链一 3.妇产儿科医疗服务及药品、消耗品及3.西囡和妇儿的药耗收入占比分别下降1.0%和1.6%，体化） 设备销售2.81亿 板块营收1.92亿（-5.6%），占比16.8% 双向转诊同比增长超过100% 1.深圳营收1.66亿（-19.9%），其中1.深圳中山受疫情冲击较大，周期数同比下滑28%，收深圳中山新大楼预计2022年8月竣工，2024 大湾区板块 ARS营收1.5亿（+13.0%），辅助医疗入同比下滑20%，经调净利润下滑15%； 年1月正式投入使用，将打造大湾区研究型生 服务0.17亿（-20.5%） 2.香港营收0.26亿 2.香港收入同比增长10%，新医生加入 殖专科医院标杆 板块营收2.38亿（+9.3%），占比20.9%1.2022H1：HRC周期数同比增长16% 持续扩大医生招募，计划今年拓展至20位医 美国板块 1.管理服务费2.0亿（-0.1%） 2.自建的SanDiego新诊所正式投入运营，下属诊所增生，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团 2.辅助医疗服务0.38亿（+117.7%）加至10家；USCFellowship从4人增加至6人 武汉实现营收659万，占比0.6%-ARS业务已成功复牌；复牌后12个月，以盈亏平衡为目标 云南--2022年7月完成股权收购，2023年3月完成装修、提高产能，今年完成科室调整 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率和管理费用率略下降，销售费用率和财务费用率有所提升。2022年上半年公司毛利率为40.8%（-1.48pp），净利率为16.4%（-2.47pp），由于上半年主要院区如深圳、成都都受到疫情影响，影响运营效率，妇儿板块并表使得收入结构有所变化，导致毛净利率的调整。管理费用率为16.4%（-0.39pp），销售费用率为4.7%（+1.66pp），财务费用率2.9%（+1.86pp）。 图3：锦欣生殖毛利率、净利率变化情况图4：锦欣生殖三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流保持健康优质，在手现金充足。2022H1经营现金流量净额为2.73亿，与归母净利润的比值为144%，维持健康优质。截止2022H1，公司在手现金余额为13.82亿人民币。 图5：锦欣生殖经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑2022年成都及深圳疫情及后续可能出现的疫情影响，下调盈利预测，预计归母净利润4.17/5.60/6.97亿元（原为4.95/6.40/7.55亿），同比增速22.7%/34.3%/24.6%；摊薄EPS=0.17/0.22/0.28元，当前股价对应PE=26/19/15x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打 造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展武汉、云南等新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。伴随疫情后复苏节奏，公司业务反弹拐点临近，看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元/港币 21A EPS 22E 23E 24E 21A PE22E 23E 24E ROE（21A） PEG （22E） 投资评级 1951.HK 锦欣生殖 4.83 122 0.14 0.17 0.22 0.28 31.4 25.6 19.1 15.3 4% 0.9 买入 300015 爱尔眼科 28.72 2023 0.43 0.41 0.56 0.74 66.8 69.2 51.0 39.0 26% 2.3 买入 600763 通策医疗 113.90 365 2.19 2.34 2.95 3.76 52.0 48.7 38.6 30.3 27% 2.5 无 6078.HK 海吉亚医疗 42.20 260 0.72 0.94 1.28 1.66 51.8 39.4 28.8 22.4 8% 1.2 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 注：港股股价及市值以港币计价，其余为人民币计价，通策医疗和海吉亚医疗为Wind一致预测 ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 682 1689 1972 2669 3446营业收入 1426 1839 2473 3192 3835 应收款项 157 545 745 875 1111营业成本 860 1067 1472 1867 2224 存货净额 25 47 55 74 94其他收入 74 56 62 69 76 其他开支、收益及亏损 其他流动资产 1788 262 262 262 262净额 51 62 51 63 56 流动资