转债市场周报：股牛债熊仍是基准假设，延业绩主线布局顺周期及“新质”生产力

证券研究报告|2023年10月08日 转债市场周报 股牛债熊仍是基准假设，延业绩主线布局顺周期及“新质”生产力 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（9月25日-9月28日） 股市方面，节前市场延续震荡，北向资金持续流出。周一三大指数集体收跌，北向资金净卖出超80亿，医疗保健、机器人板块领涨市场，证券、房地产、建筑装饰板块表现落后；周二三大指数低开低走，北向资金延续净卖出状态，传媒、计算机软件、机械设备板块表现较好，汽车、化工、军工板块表现落后；周二盘后沪深交易所出台股份减持细则，周三三大指数最终收涨，医疗保健、电力设备、建筑装饰板块涨幅靠前，煤炭、银行、钢铁、房地产板块跌幅靠前；周四大盘高开后窄幅震荡回落，华为概念股持续活跃，消费电子、通讯、计算机板块涨幅靠前，医疗保健、证券板块跌幅较大。 债市方面，或受货币政策委员会“货币政策放宽空间很小”消息影响，周一现券收益率明显上行至2.70%，但随着跨季资金面由紧转松，现券震荡走强，10年期国债利率收于2.68%，与前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.41%，价格中位数+1.10%，我们计算的转债平价指数全周-0.34%，全市场转股溢价率与上周相比+0.12%。个券层面，除上周上市新券外，溢利（医药生物）、联得（电子）、远东（汽车）、惠城（环保）、新天（医药生物）转债涨幅靠前；跌幅方面，宏昌（家用电器）、天康（农林牧渔）、亚康（计算机）转债跌幅较大。 观点及策略（10月9日-10月13日） 后续来看股牛债熊仍是基准假设，债市企稳后转债估值有支撑：本轮估值压缩始于9月5日股债双熊形成，之后权益指数继续震荡下跌，十年期国债利 率震荡上行至最高2.7%，转债面临平价估值双杀，至9月20日方有所企稳回升；后续来看，随着经济复苏盈利企稳，股牛债熊仍是基准假设情形，以史为鉴，若债市利率再次大幅上行则转债仍可能面临较大估值压缩压力，“债熊”后期则为积极入场配置转债的良好时机； 择券方面，综合我们梳理的不同选券思路（参见我们的报告《固定收益投资策略：2023年10月转债配置策略及“十强转债”组合》）以及各行业转债及正股的估值、溢价率、2024年增速弹性等，我们建议聚焦两大思路： （1）业绩主线：优选上半年净利润增速较高或近期相关高频数据表现较好的工程机械、银行、轮胎、部分汽车零部件、电源设备等板块； （2）主题方面：建议延“新质”生产力指引方向，布局人形/工业机器人、CCER、工业互联网、智能电网、半导体材料国产替代、创新药等主题相关个券；。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 232.6970 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6753 企业/公司/转债规模(千亿) 65.9615/28.6875/8.8030 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资管机构产品配置观察（第3期）（20230807-20230813）-理 财子规模微增，债基久期回升》——2023-08-16 《转债市场周报-新券上市步入高峰》——2023-08-13 《资管机构产品配置观察（第2期）（20230731-20230806）-理 财规模增长，债券基金久期继续回落》——2023-08-08 《转债市场周报-市场交投情绪提升，关注政策层面影响》——2023-08-06 《资管机构产品配置观察（第1期）（20230724-20230730）-固 收类理财规模持续增长，债券基金久期回落》——2023-08-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 股牛债熊仍是基准假设，延业绩主线布局顺周期及“新质”生产力 上周市场焦点（2023/9/25-2023/9/28） 股市方面，节前市场延续震荡，北向资金持续流出。周一三大指数集体收跌，北向资金净卖出超80亿，医疗保健、机器人板块领涨市场，证券、房地产、建筑装饰板块表现落后；周二三大指数低开低走，北向资金延续净卖出状态，传媒、计算机软件、机械设备板块表现较好，汽车、化工、军工板块表现落后；周二盘后沪深交易所出台股份减持细则，周三三大指数最终收涨，医疗保健、电力设备、建筑装饰板块涨幅靠前，煤炭、银行、钢铁、房地产板块跌幅靠前；周四大盘高开后窄幅震荡回落，华为概念股持续活跃，消费电子、通讯、计算机板块涨幅靠前，医疗保健、证券板块跌幅较大。 分板块看，上周申万一级行业多数收跌，其中医药生物（+2.63%）、机械设备 （+1.11%）、电力设备（+0.87%）、环保（+0.69%）、传媒（+0.50%）涨幅靠前；非银金融（-3.14%）、房地产（-2.77%）、食品饮料（-2.45%）、有色金属（-2.18%）、农林牧渔（-1.87%）跌幅靠前。 债市方面，或受货币政策委员会“货币政策放宽空间很小”消息影响，周一现券收益率明显上行至2.70%，但随着跨季资金面由紧转松，现券震荡走强，10年期国债利率收于2.68%，与前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.41%，价格中位数 +1.10%，我们计算的转债平价指数全周-0.34%，全市场转股溢价率与上周相比+0.12%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-3.47%、+3.06%、+0.12%，目前处于历史81%、89%、79%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/9/28） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场美容护理（+3.91%）、计算机（+2.67%）、通信（+2.54%）、机械设备（+2.35%）、医药生物（+2.35%）表现较好；仅家用电器（-1.47%）、农林牧渔（-0.34%）行业收跌。 图2：申万一级行业转债行情（2023/9/25-2023/9/28) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，溢利（医药生物）、联得（电子）、远东（汽车）、惠城（环保）、新天（医药生物）转债涨幅靠前；跌幅方面，宏昌（家用电器）、天康（农林牧渔）、亚康（计算机）转债跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2023/9/25-2023/9/28)图4：转债跌幅前十个券（2023/9/25-2023/9/28) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为1543.84亿元，日均成交额为385.96亿元，较上周明显上升。 观点及策略（2023/10/9-2023/10/13） 后续来看股牛债熊仍是基准假设，债市企稳后转债估值有支撑：本轮估值压缩始于9月5日股债双熊形成，之后权益指数继续震荡下跌，十年期国债利率震荡上 行至最高2.7%，转债面临平价估值双杀，至9月20日方有所企稳回升；后续来看，随着经济复苏盈利企稳，股牛债熊仍是基准假设情形，以史为鉴，若债市利率再次大幅上行则转债仍可能面临较大估值压缩压力，“债熊”后期则为积极入场配置转债的良好时机； 择券方面，综合我们梳理的不同选券思路（参见我们的报告《固定收益投资策略：2023年10月转债配置策略及“十强转债”组合》）以及各行业转债及正股的估值、溢价率、2024年增速弹性等，我们建议聚焦两大思路： （1）业绩主线：优选上半年净利润增速较高或近期相关高频数据表现较好的工程机械、银行、轮胎、部分汽车零部件、电源设备等板块； （2）主题方面：建议延“新质”生产力指引方向，布局人形/工业机器人、CCER、工业互联网、智能电网、半导体材料国产替代、创新药等主题相关个券； 估值一览 截至上周四（2023/9/28），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为44.38%、29.94%、26.09%、16.14%、14.74%、8.09%，位于2003年以来/2010年以来92%/94%、 81%/80%、89%/90%、79%/77%、87%/87%、82%/76%分位数。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.55%，位于2003年以来/2010年以来的35%/33%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为43.85%，位于2003年以来/2010年以来的85%/88%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为8.53%，位于2003年以来 /2010年以来的97%/96%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至9月28日的公告来看，未来一周（2023/10/9-2023/10/13）翔丰转债转债发行，无转债上市： 翔丰转债（123225.SZ） 正股翔丰华（300890.SZ），隶属于电力设备行业，截至9月28日市值37.60亿元。公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动力(电动交通工具，如新能源汽车、电动自行车等)、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。2022年公司实现营业收入23.57亿元，同比+110.77%，实现归母净利润1.61亿元，同比+60.89%； 2023年H1公司实现营业收入9.93亿元，同比+5.37%，实现归母净利润0.69亿元，同比-25.25%； 2022年度公司产能情况为：石墨负极材料6.70亿吨； 本次发行的可转债规模为8.00亿元，信用评级为AA-，拟于10月10日网上 发行。其中拟投入5.25亿元用于6万吨人造石墨负极材料一体化生成基地建设项目；0.50亿元用于研发中心建设项目；2.25亿元用于补充流动资金。 上周（2023/9/25-2023/9/28）股东大会通过的有伟明环保、豫光金铅、麒盛科技3家；无证监会核准、发审委通过、董事会预案企业。 截至目前，待发可转债共计212只，合计规模3405.1亿，其中已获核准25 只，获核准规模合计164.8亿；已过会16只，规模合计217.1亿。 表1：可转债发行进度（截至2023/09/28） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 芯能科技 8.80 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/9/22 丽岛新材 3.00 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2023/9/22 浙江建投 10.00 证监会核准 财通证券股份有限公司 2023/9/16 三羊马 2.10 证监会核准 申港证券股份有限公司 2023/9/7 豪鹏科技 11.00 证监会核准 世纪证券有限责任公司 2023/9/7 中富电路 5.20 证监会核准 平安证券股份有限公司 2023/9/6 震裕科技 11.95 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/9/6 威海广泰 7.00 证监会核准 中航证券有限公司 2023/9/2 雅创电子 3.63 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/9/2 红墙股份 3.16 证监会核准 中泰证券股份有限公司 2023/9/1 金现代 2.03 证监会核准 中泰证券股份有限公司 2023/9/1 上海艾录 5.00 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/8/30 山东章鼓 2