金融·季度报告：关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 金融·季度报告 2023年10月8日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑雨婷 从业资格号：F3074875投资咨询号：Z0017779 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会 三季度国内经济表现偏弱，虽然季度末制造业PMI、出口、工业企业利润、就业情况均有不同程度的反弹，但地产销售的下行、地产开工和施工的回落，对经济复苏形成主要掣肘。当前地产供需端仍较为疲弱，一方面是房企到位资金较为不足，扩张、拿地态度明显谨慎，开工、施工持续下行；另一方面是地产投资属性逐渐淡化，加上居民收入预期不佳，压制居民购房需求，地产投资难有超预期表现。值得关注的是出口的及工业企业利润的表现，8月出口同比增速、工业企业利润同比增速均有不同程度的改善，由于A股的行业结构在制造业的占比较高，工业企业利润的恢复有望驱动股指分子端的提升。 当前国内政策主要围绕地产、资本市场、货币政策展开，政策成效尚不显著，一是由于当前稳增长政策的推出着眼长远，力度相对审慎，以循序渐进的方式推出，而非大规模地全盘托出；二是房地产供需、资本市场结构存在的问题短期难以扭转，优化政策的成效仍需时日显现。除此以外，海外高利率环境下，全球风险资产受到冲击，中美利差持续走扩，外资流出压力加大，也极大压制了国内权益市场走势。 从风险溢价率来看，当前上证指数、沪深300风险溢价率分别为4.98、6.01，风险溢价率处于71.6%、81.6%的较高水平，意味着指数的做多性价比处于较高水平。此外，对比四个期指品种的各项财务指标发现，沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优，具有较优投资性价比。 结合当前国内经济、政策情况，以及复杂的海外局势来看，四季度股指预计维持震荡筑底走势，偏低的估值为股指形成一定的安 全垫，策略上仍以轻仓持有底层多单为主，保守的做法是待市场面 性修复的机会。 临某次恐慌情绪的下挫后布局多单，关注中美利差触底反弹后流动 一、行情回顾： 1、3季度股指震荡下行，中特估与AI板块表现强势 指数方面，今年以来，除了科创50“先扬后抑”外，其余宽基指数稳步震荡下行，1-3季度宽基指数涨跌幅排序为：上证指数（0.7%）中证500（-3.0%）中证1000（-3.2%）深证综指（-3.3%） 沪深300（-4.7%）上证50（-4.9%）中小综指（-5.3%）科创50（-7.5%）创业板指（-14.6%）。 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 上证指数 沪深300 上证50 中证500 科创50 中证1000 创业板指 指数涨跌幅对比 数据来源：Wind 板块方面，截至三季度，年内申万一级行业指数表现排序为：通信（28.8%）传媒（17.3%）石油石化（11.1%）家用电器（8.0%）计算机（7.5%）非银金融（6.4%）机械设备（4.4%） 汽车（2.9%）建筑装饰（1.9%）纺织服饰（1.3%）电子（1.2%）煤炭（-0.9%） 银行（-1.9%）公用事业（-2.8%）轻工制造（-3.1%）钢铁（-3.3%）环保（-3.6%） 国防军工（-5.8%）食品饮料（-7.5%）医药生物（-8.2%）有色金属（-9.2%）建筑材料（-10.3%）交通运输（-11.2%）基础化工（-12.4%）综合（-13.3%）农林牧渔（-13.8%） 社会服务（-14.7%）房地产（-14.9%）电力设备（-19.7%）美容护理（-19.9%）商贸零售（-23.9%）。 Date 2023-01-06 2023-01-12 2023-01-18 2023-01-31 2023-02-06 2023-02-10 2023-02-16 2023-02-22 2023-02-28 2023-03-06 2023-03-10 2023-03-16 2023-03-22 2023-03-28 2023-04-03 2023-04-10 2023-04-14 2023-04-20 2023-04-26 2023-05-05 2023-05-11 2023-05-17 2023-05-23 2023-05-29 2023-06-02 2023-06-08 2023-06-14 2023-06-20 2023-06-28 2023-07-04 2023-07-10 2023-07-14 2023-07-20 2023-07-26 2023-08-01 2023-08-07 2023-08-11 2023-08-17 2023-08-23 2023-08-29 2023-09-04 2023-09-08 2023-09-14 2023-09-20 2023-09-26 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 农林牧渔 纺织服饰社会服务传媒 石油石化 基础化工 轻工制造综合 通信 环保 钢铁 医药生物建筑材料银行 美容护理 有色金属 公用事业建筑装饰非银金融 电子 交通运输电力设备汽车 家用电器 房地产国防军工机械设备 食品饮料 商贸零售计算机煤炭 板块涨跌幅对比 数据来源：Wind 二、股指分析与展望： 1、经济复苏节奏反复，8月数据边际改善 8月经济数据陆续落地，消费、工业生产、就业情况均有不同程度的恢复，稳增长“组合拳”对经济的提振效果陆续显现。 具体来看，8月社会消费品零售总额同比增4.6%，前值增2.5%。8月居民出行、餐饮消费继续表现强势，商品消费也有所回升；8月全国规模以上工业增加值同比增4.5%，前值增3.7%，与8月出口回暖形成映射，其中化学原料、橡胶、汽车、电子产品生产上行；8月全国城镇失业率为5.2%，前值为5.3%，就业为当前政策的主要锚点，也是居民收入恢复、内需回暖的重要影响因素，就业情况的改善有望对消费带来正反馈。 不过，投资中枢继续下移，对经济的支撑有所减弱，地产投资为主要拖累。1-8月固定资产投资同比增长3.2%，前值为3.4%，房地产开发投资同比下降8.8%，前值下降8.5%，基建投资（不含电力）同比增6.4%,前值增6.8%。地产销售的下行、地产开工和施工的回落，对经济复苏继续带来掣肘，近期地产政策频频释放暖意，包括部分城市“认房不认贷”、存量房贷利率下调、解除双限等，观察地产政策的发力带来的对地产销售的提振效果。 经济数据各分项指标汇总 经济指标 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 GDP不变价 6.3 4.5 CPI（%） 0.1 -0.3 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 PPI（%） -3.0 -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 制造业PMI（%） 49.7 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 工业增加值同比（%） 4.5 3.7 4.4 3.5 5.6 3.9 18.8 -9.8 城镇固定资产投资累计同比（%） 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 房地产投资累计同比（%） -8.8 -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 基建投资（不含电力）累计同比（%） 6.4 6.8 7.2 7.5 8.5 8.8 9.0 社会消费品零售（%） 4.6 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 城镇调查失业率（%） 5.2 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 社融增量（亿元） 31,237 5,357 42,265 15,540 12,250 53,850 31,605 59,954 社融存量增速（%） 9.0 8.9 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 新增人民币贷款（亿元） 13,412 364 32,413 12,219 4,431 39,487 18,184 49,314 M1（%） 2.2 2.3 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 M2（%） 10.6 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 出口（以美元计%） -8.8 -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 进口（以美元计%） -7.3 -12.4 -6.9 -4.6 -8.1 -1.7 4.5 -20.8 数据来源：Wind （1）地产继续遇冷，成为内需复苏的主要拖累 销售方面：二季度以来商品房销售下行，关注地产政策效果。在疫情形势的向好和地产政策的支撑下，前期积压需求释放，一季度地产销售明显回暖，但持续性不佳，二季度以来地产销售遇冷，地产销售下行压力未减。从重点监测的30大中城市的销售情况来看，前期销售表现强势的一线城市，在二季度以来商品房销售逐月递减，根本原因在于居民收入预期仍然不佳，叠加市场对后续房价预期悲观，观望情绪浓，压制购房需求。 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2014年 2018年 2022年 2015年 2019年 2023年 2016年 2020年 2017年 2021年 600 500 400 300 200 100 0 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 30大中城市商品房成交面积（月度:万平方米）一线城市商品房成交面积（月度:万平方米） 数据来源：Wind 9月上旬以来，“认房不认贷”、首付比例下调、存量贷款利率下调等政策密集落地，尤其一线城市地产政策的松绑信号意义较强，地产政策进入新的宽松阶段，关注地产利好政策的进一步释放及市场信心的改善。 投资方面：开发投资继续走弱，保交楼影响下施工维持高增。2023年1-8月累计开发投资完成额 76900.00亿元，同比下降8.8%；2023年1-8月累计新开工面积63891.00万平，同比下降24.4%；2023年 1-8月累计竣工面积43726.00万平，同比上升19.20%。地产投资方面走势分化，在保交楼、稳民生的政策影响下，房屋竣工面积同比增速维持高位；销售走弱叠加房企资金和拿地受限，房屋新开工、施工面积延续低迷，成为地产投资、国内经济的主要拖累。 房屋新开工面积/住宅：累计同比（%）房屋新开工面积:当月值（万平方米） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 数据来源：wind 房屋施工面积：累计同比（%）商品房竣工面积：累计同比（%） 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 数据来源：wind 拿地方面：土地供应和成交表现不佳，房企资金端稍显不足。2023年1-8月份，全国主要300城成交土地规划建筑面积同比降28%，成交楼面均价同比涨11%，土地出让金同比降21%。其中，房企继续向核心城市聚集，一二线城市相对保持韧性，而三四线城市土拍市场遇冷，1-8月土地出让收入大幅下降29%。房企到位资金较为不足，叠加部分房企仍在出险阶段，导致房企扩张、拿地态度明