贵金属四季度报：美国经济具韧性，贵金属压力不减

1/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属四季度报 2023年10月7日 美国经济具韧性，贵金属压力不减 一、 行情回顾与展望 回望3季度市场，美元在7月初见底后强势反弹，从99.578走至106一线之上；10年美债收益率则在震荡中上行，不断创下2007年11月以来的新高，走至4.6以上；在名义收益率上行、通胀预期变化不大的情况下，代表实际收益率的Tips收益率从7月初的1.60攀升至2.4之上，为2008年11月以来的高点。 在美元、10年美债收益率一路高歌的情况下，外盘贵金属市场整体上持续承压、呈震荡偏弱，即使出现反弹，也会因为缺乏足够的向上驱动而受到压制。3季度内，伦敦金在1849-1987美元/盎司区间内运行，交易重心则在1910-1950之间；伦敦银在22.2-25.3美元/盎司区间内运行，交易重心在22.5-24.5左右。 图表 1 伦敦贵金属市场（周线） 资料来源: 同花顺iFinD 银河期货 内盘贵金属方面，在外盘贵金属偏弱震荡不休的情况下，走出背离的行情。沪金从季度初的450元/克一路慢涨，不断迭创历史新高，在9月中旬上摸480.26历史高点研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 2/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 后回落，相较于Comex金的溢价由3-5元/克的正常水平一度走阔至20元以上、接近30元的水平，国庆节前溢价总体稳定在15-20元左右，仍处于较高位置。沪银在3季度震荡上行，在内盘黄金的带动下走势也和外盘白银发生背离，相较于Comex银的溢价由100-200元/千克的正常水平一度走阔至500元之上，节前总体稳定在300-400元左右，也处于较高水平。 内盘贵金属溢价出现的原因主要在于人民币汇率及预期的影响：由于海内外经济周期错位，美国经济过热、超预期具有韧性，而国内处于从经济周期底部到逐渐复苏的进程中，因此今年以来人民币处于贬值通道，低见9月8日的7.3510，从而推升了内盘贵金属的相对价格。另外，在贵金属的买盘中也包含了部分汇率预期因素，为了对冲人民币进一步贬值的潜在可能，有投资者通过买入黄金等贵金属来规避风险，进一步支撑了内盘贵金属的价格走势。此外，由于当下对黄金进口有所限制，导致国外流入国内的黄金有限，也就无法通过物流平抑内外盘的价差；叠加金九银十也是传统的黄金需求旺季，有部分投资者屯买黄金。这些因素驱动了内盘黄金溢价上升、内外盘价差进一步走阔。对于沪银，作为同样具有金融属性、并长期跟随黄金走势的贵金属，白银市场在黄金的带动下，也呈现买需旺盛的局面；另一方面，白银也具有工业属性，从基本面看，当前上期所、上金所白银库存均处于近5年来的低点，3季度内白银库存从3590吨下降至3015吨，约减少16%，主要是光伏行业的发展带动白银需求的增加和去库，在这种背景下，市场对于未来白银价格的走势有较好期望，以及白银本身也具有弹性更大的特性，所以同样表现强势。 图表 2沪金溢价 图表 3沪银溢价 -15-10-505101520252022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09内盘黄金溢价（元/克）沪金主力-Come x主力/31.1035*汇率 -400-300-200-1000100200300400500600内盘白银溢价（元/千克）沪银-Come x银*32.1507*汇率 资料来源: 同花顺iFinD 银河期货 3/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 回到外盘贵金属，对于其走势、尤其是黄金的观察和预判，从短期和中期看，一方面我们仍然以实际利率的升降和美元的强弱为主线逻辑：当实际利率走高，持有非孳息资产贵金属的机会成本则上升，会降低贵金属的吸引力而令其遭到抛售；同样的，美元作为贵金属的标价货币，强劲的走势会令贵金属的相对价值降低而使其承压。但另一方面，我们在过去的这个季度中可以发现，尽管美元和美债收益率双双走高，令贵金属持续承压、偏弱震荡，但直到9月27日之前，贵金属的下方（例如伦敦金的1884附近、伦敦银的22附近）一直表现出不错的支撑，并未大幅下行，换言之，就是贵金属的价格波动相对于实际利率和美元指数波动的敏感度在三季度有所降低。例如，去年12月美元指数交投与105附近时，伦敦金在1750-1800区间运行，而当9月美元再次上行至105时，伦敦金的交易重心已明显上移至1900-1950区间；再以Tips收益率为例，去年10月Tips收益率在1.5附近波动，彼时伦敦金在1600-1700间运行，而当7月Tips收益率再次回到1.5附近，伦敦金则在1900-1950区间运行。 图表 4美元指数与伦敦金 图表 5实际收益率与伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100808590951001051101151202022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09美元指数伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09实际收益率（Ti ps）伦敦金 资料来源: 同花顺iFinD 银河期货 对于黄金价格重心的上移，我们尝试从更长期的视角进行解释：在逆全球化、去美元化和全球货币体系重构的宏观叙事下，黄金的货币属性正在逐渐回归，证据之一就是自去年起全球央行掀起购金潮，2022年全年各国央行购金达1081.6吨，今年上半年继续购金达390吨，黄金作为货币“多极化”中的重要“一极”，央行对于配置黄金的需求上升，从而抬升了黄金的价格中枢。此外，我们还认为当前黄金的价格中计入了更多由通胀带来的溢价，即使自去年3月起美联储试图通过缩表+激进的加息抑制通胀，但 4/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 在疫情期间，由“零利率+量化宽松”的货币政策工具组合带来的大水漫灌的影响并未消弭，美联储资产负债表由2020年1月末的4.2万亿美元扩张到2022年3月的9万亿美元，当前也仅缩表至8万亿美元，而财政政策方面，在去年下半年开始，美国财政的宽松度回升，并在今年1-2季度加速，宽松的财政政策不仅提振了美国经济，也对冲了紧缩的货币政策带来的对经济的降温效果，使得通胀持续具有粘性。 图表 6美联储资产负债表规模 图表 7美国财政支出与赤字 0.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.007,000,000.008,000,000.009,000,000.0010,000,000.00美国:美联储:资产:当周值美国:美联储:资产:当周值 -400,000.00-200,000.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05美国:政府财政赤字(盈余为负)美国:政府财政支出 资料来源: 同花顺iFinD 银河期货 通过上述分析，我们认为长期来看贵金属的价格涨跌和美元、利率涨跌的弹性关系在一定程度上发生了变化，但通过实际利率和美元观测贵金属的分析框架仍然有效，所以对于下个季度贵金属价格走势的判断，我们仍将主要着眼于美元和实际利率的走势。美元和实际利率变化主要取决于美国经济基本面的表现和市场对于美联储加息路径的预期，除此之外，美元的走势也和欧元、英镑、日元等主要货币的表现直接相关，而十年美债收益率的变化也受到美债供给、美国中性利率抬升等因素的影响，从而进一步影响实际利率的走势。 关于美国的经济基本面，美国经济增长韧性超预期，23年二季度GDP超预期录得2.1%，亚特兰大联储GDP Now模型显示三季度美国GDP仍将环比加速，主要是个人消费支出和国内私人投资有望持续拉动经济快速增长。当前通胀距离2%的目标还有较大距离，且随着能源价格再次走高，通胀持续的风险加剧，在这种情况下，美联储在9月的议息会议中保持利率不变但对未来政策采取偏鹰派的立场，最新的点阵图也指示货币政策到2024年比此前的预期大幅收紧、仅预计下降50bps，而在6月会议的时候还预 5/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 计2024年将降息100bps，换言之，美联储将在比此前估计的更长时间内维持高利率。 图表8 Fed Watch美联储11月加息概率 图表9市场降息路径预期（20231007） 资料来源: CME, 银河期货 关于其他主要经济体，欧洲经济正陷入阴霾，欧洲政府和央行需要在遏制通胀的同时，维护经济和金融的稳定，但当前欧洲的通胀处于高位，PMI已经连续陷入萎缩区间，有陷入滞涨之忧，叠加能源危机的持续影响和去工业化风险的加剧，经济前景黯淡，欧元和英镑表现疲软，触及今年3月以来的低点。日本经济基本面好于欧洲，通胀的出现和消费者支出的增加提升了市场对于日本推出宽松货币政策的预期，但日本央行仍然坚持施行负利率政策，令日元持续贬值、向150关口运行。因此，在美强欧弱、日本坚持宽松的货币政策的情况下，美元更加受到市场的青睐。 对于10年美债收益率，即通常所说的名义利率，可以将其拆解为通胀预期和实际利率。当前，长期通胀预期稳定在3%左右，10年美债收益率快速攀升，实际利率也随之走高。一方面，近期美债收益率的走高和美国政府赤字扩大导致债券供过于求有关、需要通过更高的收益率来吸引投资者持有债券有关；另一方面，收益率的走高也引发了市场对于中性利率（又称自然利率，r*）已经出现抬升的猜测。中性利率是经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的实际利率，也是长期资金供需均衡下实际利率的锚定值，但中性利率不可观测，只能依赖模型估计。在9月的美联储议息会议中，鲍威尔也谈及中性利率的问题，他承认尽管利率在5.25%至5.5%之间，但经济和劳动力市场保持弹性，是中性利率已经上升的原因之一。从2019年至今，中性利率的预期为2.5%，减去2%的通胀，则实际中性利率为0.5%，但现在18名美联储官员中有5人认为，中性利率估计为3%或更高，而6月和去年12月分别只有3名和2名美联储官员持这样的看法。另外，根据点阵图，美联储认为利率在2026年年底将达到2.9%，这是中性利率上 6/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 升的又一个迹象。而中性利率如果真的已经抬升，则意味着可能需要更高的短期利率，或者在通胀下降时推迟降息，它还可能使长期债券收益率在更长时间内保持较高水平。 综上所述，无论是美国基本面的强劲，还是其他主要经济体的疲软，都将对美元