贵金属半年报：美国经济具韧性，贵金属乐观预期推迟兑现

美国经济具韧性，贵金属乐观预期推迟兑现 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 一、行情回顾与展望 今年上半年，贵金属在高位宽幅震荡。伦敦金在1月自1823美元启动，至4月震 荡上涨，并在5月初一度冲高至历史最高点2076.2美元/盎司，此后则承压逐渐走低， 最低于6月23日见到1909美元，从高点回落幅度达8%。伦敦银的运行方向基本跟随黄金价格的走势，但整体波动更大，伦敦银在一季度宽幅震荡，二季度初偏强运行，后受阻于5月初的高点26.1美元后跟随黄金震荡下跌，最低同样于6月23日见到22.1美元低点，回落幅度达到15%。国内沪金和沪银随外盘而动，但因为人民币贬值，近期回落幅度相对较小。 图表1贵金属市场月线图 贵金属半年报 2023年6月25日 资料来源:同花顺iFinD银河期货 在这半年中，影响贵金属、特别是黄金价格走势的主要线索仍是实际利率的升降和美元的强弱。对于实际利率，它由10年美债收益率剔除通胀预期后得到，是衡量持有黄金的机会成本，这体现的是黄金的金融属性。对于美元，它对黄金最直接的影响体现在作为计价货币，当黄金本身的价值不变时，美元走强则黄金的标价下跌，这体现的是黄金的货币属性，即黄金对美元体系具有替代性。另外，突发的风险事件也会由于避险情绪带来的买需而短暂推高金价，还有全球央行的购金潮也一度对贵金属起到支撑作用。 进一步地看，实际利率和美元的走势又受市场对美联储加息路径的预期的直接影响， 而这种预期主要会受到当前美国经济基本面强弱、对未来美国经济增长或衰退的判断的影响。 也就是说，当美国经济韧性超预期，美国通胀风险持续，美联储坚持鹰派基调的时候，市场对美联储“在更长时间内维持更高利率”的押注会提升，从而抬高10年美债收益率和美元指数，同时名义利率的上行快于通胀预期，实际利率也得以上行，因此在金融属性和货币属性的双重作用下，贵金属承压，这种情形发在今年的2月、5月中下旬、6月。 而当美国经济表现出降温迹象，通胀预期下降，即使此时美联储仍可能通过偏鹰的措辞来对市场进行预期管理，但市场往往会表现出对降息过度乐观的情绪而抢跑交易，令10年美债收益率和美元走低，同时实际收益率也下降，令贵金属走强，这种情形主要发生在1月、3月，5月初。 另外，风险事件的爆发也对贵金属价格带来支撑，如3月下旬欧美银行系统出现危 机、到5月仍余波不断，美国债务上限问题也在6月前一直僵持不下，风险事件带来的 避险情绪进一步推升了市场对贵金属的定价，这种情形主要发生在3月下旬至5月上旬。 值得一提的是，2023年上半年，全球央行的购金潮带来了关于更长期的货币体系变迁的讨论，在“去美元化”这一宏观叙事之下，贵金属也获得了一定支撑。 图表2美元指数与伦敦金图表3实际收益率与伦敦金 资料来源:同花顺iFinD银河期货 当前，由于美国经济持续表现出韧性，美联储上调了对美国经济的预期并保持鹰派措辞，鲍威尔在最近的一次国会两院的讲话上称“今年将适合再次加息，也许是两次，预计短期内不会降息，只有在确信通胀走低后才可能行动”。市场对7月加息的押注在 70%以上，对9月加息的预期尽管小幅升温，但仅对未来加息一次、而非两次进行定价， 和美联储的指引表现出一定分歧，另外，市场对降息通道开启的时间也已经推迟至明年1月，在这种情况下，之前由抢跑带来的投机溢价逐渐出清，贵金属持续承压，不断下探关键支撑位，整体呈现出“买预期、卖事实”的特点。 图表4FedWatch美联储7月加息概率图表5市场降息路径预期（20230624） 资料来源:CME银河期货 关于下半年贵金属的运行趋势，将主要取决于美国通胀的回落情况，本轮加息的拐点，以及美国经济衰退预期的兑现情况。鉴于当前通胀仍处高位、核心通胀仍然顽固，货币政策的作用尚未完全显现，信贷收紧的程度也不及预期，美联储保持鹰派措辞，所以预计在未来的一段时间内，美债收益率或仍将在高位震荡，美元也将保持相对强势，贵金属仍有下行空间，在下半年、尤其是3季度内，贵金属或将仍承压运行，当前，贵 金属在不断下探关键支撑位，如果后市黄金跌破1900美元这一关键的心理关口，预计将进一步打开下行空间，料将也带动白银的进一步走弱。 关于美国经济衰退预期能否兑现，我们倾向于美国仍存在衰退压力，问题是在于严重衰退还是温和衰退。从当前的情况看，美国经济强劲表现超预期，失业率处于低位，服务业景气度仍高，消费具有韧性，所以说温和衰退的概率在增加，并且来临的时点在不断后移。预计4季度或明年1季度衰退压力较大，届时如果美国经济衰退预期兑现，贵金属或将再次由于市场降息预期和避险情绪的走高而受益上涨。如果发生更乐观的情形，即美国经济不陷入衰退，那么意味着美联储为了管理通胀，可能将限制性利率在高位停留更久，届时实际收益率或将不会大幅下行，美元也将受益，作为非孳息资产的黄金的吸引力可能会进一步下降，但我们认为这种乐观情形出现的概率较小。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 今年上半年，尽管通胀有所回落，也有部分数据指向美国经济出现降温迹象，但总体来说，美国的经济基本面仍然超预期向好。一方面，美国1季度GDP和PCE物价指数被上修，另一方面，在6月的FOMC会议上，美联储将对2023年的GDP预测由0.4%上调至1%，将核心PCE由3.6%上调至3.9%，表明美国经济衰退的预期被推迟，抗通胀的前景变得更加不确定。美国上半年综合MarkitPMI自2月后一直在荣枯线上方运行，主要是由服务业PMI带动，显示市场对服务业的需求和消费支出仍然旺盛且势头不减，这就带动了美国就业市场的持续繁荣，造成劳动力供给紧张，使得失业率处于历史低位、平均薪酬持续增长，进一步导致通胀粘性的加强。另外，上半年一度引爆市场避险情绪的银行危机和债务上限危机，也都在几经波折后得到了解决，风险暂未进一步发酵，信贷收紧的影响也正在观察中。在这种情况下，美国陷入衰退的时点不断推后，美元触底调整后强劲反弹，美债收益率重回高位，贵金属承压下行。 图表6美国季度GDP环比（%）图表7美国Markit综合PMI 资料来源:BEA同花顺iFinD银河期货 具体来看，5月下旬美国1季度的GDP由1.1%上修至1.3%，但较四季度增幅2.6%大幅走弱。从对GDP增长的贡献来看，一季度私人消费拉动GDP环比增长约2.52个百分点，有效对冲了房地产投资和企业库存放缓带来的拖累，也就是说美国经济增长的韧性主要来自消费。 那么美国居民的消费为何持续具有韧性？ 从消费分项看，耐用品消费（如汽车及零件）支出较去年四季度反弹，非耐用品消费变化不大，而服务消费（如医疗、娱乐、食品及住宿、金融保险）支出则延续了去年 以来的扩张态势。与疫情前相比，当前耐用品与非耐品消费支出仍高，而服务消费占比一直处于上升通道，且距离疫情前还存在差距，也就是说美国居民对于服务消费的需求或仍存在上升空间。 图表8居民消费拉动美国1季度GDP增长图表9美国居民消费构成 资料来源:BEA同花顺iFinD银河期货 另外，从消费来源看，疫情后的超额居民储蓄对美国消费起到了支撑作用，同时较低的债务负担也令美联储的加息影响较慢速地传递到居民部门。疫情期间，拜登的1.84万亿刺激计划大幅推升了居民收入增长和个人储蓄，居民部门持有大量现金，具备持续进行消费支出的基础。叠加2008年金融危机后，居民部门持续去杠杆，美国居民部门债务负担本就一直较低，再加上超额的储蓄也使得居民的借贷意愿不强，2023年1季度美国居民的家庭负债比率仅9.6%，所以利率的大幅上升并未带来居民偿债负担的大幅增加，使得美联储本轮较为激进的加息对居民部门的影响暂时较弱。 图表10美国个人可支配收入与储蓄图表11美国家庭负债比率 资料来源:BEA同花顺iFinD银河期货 美国居民对服务消费的需求也体现在美国的服务业PMI的持续景气上，今年上半年，Markit制造业和服务业PMI呈“冰火两重天”，制造业PMI基本在萎缩区间运行并有继续向下趋势，但服务业PMI则持续在景气区间运行，显示市场对服务业的需求和消费支出仍然旺盛且势头不减。 服务业的高景气度带动了劳动力市场的紧张。从非农看需求端，今年以来强劲的就 业主要来自服务业，特别是中低端、劳动密集型服务业，包括教育和保健、休闲和住宿、商业服务等，这些行业对利率敏感度低，也会导致货币政策传导的时间被拉长。另一方面，从供给端看，由于疫情后美国劳动力供给下降，特别是55岁以上年长者退出劳动力市场，劳动参与率仍未回到疫情前水平，使得劳动力市场的韧性超越以往周期，劳动力供给的不足带动了劳动力成本和薪资水平的持续增长，或在一定程度上进一步加剧了通胀持续的风险。 图表12美国制造业PMI和服务业PMI图表13美国新增非农就业人数（千人） 资料来源:同花顺iFinD银河期货 图表14美国劳动力参与率与劳动力成本指数图表15美国平均时薪 资料来源:同花顺iFinD银河期货 综上，由于居民部门消费的韧性、服务业的高景气度和劳动力市场的紧张，美国的经济持续表现出韧性，进而使得通胀表现出粘性。上半年，美国CPI同比有所下降，但剔除能源和食品的核心CPI仍然表现顽固，仍维持在5.5%附近，未见明显下降，美联储最为关心的核心PCE也表现出类似的粘性和趋势，这可能和前面提到的服务行业需求旺盛，就业市场强劲，薪资持续增长有关。 图表16美国CPI图表17美国PCE物价指数 资料来源:同花顺iFinD银河期货 2.美国金融系统的流动性和银行信贷 自今年3月下旬以来，在当地央行和政府的迅速干预下，由银行危机带来的市场波动持续回落，恐慌情绪总体得到缓解。但无论是欧洲还是美联储，都选择了在银行危机后继续加息抗通胀，且坚持鹰派措辞，使得银行系统的压力持续累积，市场情绪仍然敏感。 由于美国银行的存款利率和联邦利率之差持续拉宽，越来越多的资金选择流向美国货币市场基金，当前美国货币市场基金总资产高达5.45万亿美元，和3月下旬爆发银行危机前相比上涨约9%，和去年3月加息前相比上涨约18%。银行间的流动性需求也依然较高：最新的贴现窗口借款额达2950亿，BTFP1020亿，其他信贷担保1805亿，总体来说仍处于历史高位。 图表18美国存款利率与联邦利率图表19美国货币市场基金规模 资料来源:同花顺iFinD银河期货 二季度以来美国商业银行信贷总体处于小幅收紧状态，根据美联储公布的最新数据，截至5月底，美国所有商业银行信贷为17.32万亿，和银行危机爆发前3月 15日的信贷相比下降约2800亿。 图表20美联储货币政策工具$Bn图表21美国商业银行贷款环比 资料来源:同花顺iFinD银河期货 5月美国公布的《银行高级信贷人员调查》也显示3月以来银行贷款标准进一步收紧，主要原因在于银行认为经济前景风险偏向下行且不确定性较大。对于未来，银行普遍预计将在今年剩余时间继续收紧贷款标准，大型银行给出的原因为信贷质量预期恶化、抵押品价值恶化、以及银行风险承受能力下降，其他银行则提到了对银行融资成本、流程性状况、以及存款流出的担忧。这份调查结果和市场对银行“紧信用”的预期及银行实际贷款水平变化相一致，但从经济活动来看，目前银行信贷的收紧对于经济活动降温的影响并不明显。原因或在于我们前面提到的美国家庭部门的超额储蓄尚未用尽，再加上劳动力市场仍然强劲，工资收入持续扩张，使得美国消费支出比我们此前预期的更有韧性。 对于银行信贷收紧的情况，总体而言，其影响还需要进一步观察，目前尚未明显传导到居民消费端，这意味着美国抑制消费支出和降通胀或许需要更长的时间，如果信贷收紧对经济降温影响不够，那么美联储再次加息的可能性也会提高。 三、贵金属基本面 1.黄金供需 （1）供需平衡表 根据世界黄金协会年报，2022年全球黄金供给量为4755吨，同比上涨1.5%。其中，矿产金361