9月PMI数据以及未来经济展望：经济修复：外需强于内需

│ 经济修复：外需强于内需 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年10月08日 ——9月PMI数据以及未来经济展望 事件： 国家统计局9月30日公布9月PMI综合指数为50.2%，好于市场预期，并且超过50%的荣枯线，意味着制造业或环比改善。从分项指数来看，供给的改善是拉动9月PMI综合指数回升的主要原因，而需求端外需明显好于内需。考虑到近期好于预期的经济数据和后续稳增长的政策持续推出，以及出清的推进，我们上调全年GDP增速预测到5.2%，并上调三季度和四季度GDP预测分别为4.6%和5.2%。当然，全年5.2%的经济增速并不意味着四季度就能看到经济全面复苏或产出缺口明显收敛。但伴随着供给出清的持续推进，我们预计中期而言中国经济环比增速有望进一步回升，并带动产出缺口收敛和经济最终复苏。 事件点评 9月PMI重回荣枯线以上，外需好于内需 9月PMI指数环比上行，好于市场预期，并且超过50的荣枯线，意味着制造业或环比改善。从分项指数来看，供给的改善是拉动9月PMI综合指数回升的主要原因，而需求端外需明显好于内需。其中，库存投资虽然有被动去库存的特征——并不是太差的迹象，但是短期对经济的拉动有所削弱。9月工业品出厂价格环比有望继续回升。 实体部门高频数据延续分化 9月实体相关高频指标延续了此前分化的走势。一方面，发电耗煤水平有所反弹，钢铁生产保持平稳，轮胎生产显著改善，另一方面，人口流动有所回落，纺织行业以及PTA行业生产也有所下行，基建相关高频指标也有所回落。此外，土地市场拍卖价格与新房销售量边际改善，但整体而言地产市场仍然处于历史底部位置。就最新的中秋国庆假期表现来看，假期服务消费整体有所回升，但也存在一定的分化。国内游、餐饮消费反弹明显，但电影消费、出国游表现偏弱。 未来经济与政策展望 从季节性调整后的数据来看，9月PMI指数（50.1%）重回荣枯线以上，我们预计制造业和整体经济在9月都有望出现环比扩张。从结构来看，9月份制造业回升过程中外需的贡献好于内需。 考虑到近期好于预期的经济数据和后续稳增长的政策持续推出，我们预计季节调整后的中国GDP环比增速三季度就有望持平或略高于二季度的水平，四季度经济环比增速至少有望持平于当前的水平。我们上调全年GDP增速预测到5.2%，并上调三季度和四季度GDP预测分别为4.6%和5.2%，好于Wind一致预期（4.4%和5.0%）。出清对复苏的推动也是支撑我们比市场一致预期更乐观预测的一大因素（《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）。 当然，全年5.2%的经济增速并不意味着四季度就能看到经济全面复苏或产出缺口明显收敛（GDP单季环比增速高于1.1%）。但伴随着供给出清的持续推进，我们预计中期而言中国经济环比增速有望进一步回升，并带动产出缺口收敛和经济最终复苏。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《更高更久的高利率，但却更软的着陆？：— —美联储9月议息会议点评》2023.09.21 2、《对经济最悲观的时候可能已经过去：——8月经济数据点评》2023.09.16 宏观经济 宏观点评 1.实体经济主要指标预测 图表1：9-12月实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 9月 10月 11月 12月 GDP 4.6 // 5.2 工业增加值 4.1 5.3 6.8 6.9 固定资产投资 1.4 5.9 4.8 1.9 地产投资 -4.0 -3.4 -0.2 0.2 制造业投资 4.4 12.4 7.6 2.9 基建投资 0.6 2.6 3.6 1.3 社零 5.3 10.9 14.8 11.9 出口 -8.9 -4.1 0.7 4.7 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.9月PMI重回荣枯线以上 9月PMI指数环比上行，好于市场预期，并且超过50%的荣枯线，意味着制造业或环比改善。从分项指数来看，供给的改善是拉动9月PMI综合指数回升的主要原因，而需求端外需明显好于内需。 2.19月PMI环比回升 9月PMI综合指数为50.2%，较上月（49.7%）回升0.5个百分点，好于市场的一致预期（50.0%）。 季节性调整后，9月PMI指数为50.1%，环比上升0.3个百分点。这意味着尽管9月PMI的环比回升部分是受到季节性因素的支撑，但制造业动能的确持续出现回升并且重新回到扩张区间。 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2供给拉动制造业景气度回升 结构上，多数分项指数都有所回升。季节性调整后，生产的分项指数较上月进一步回升，代表需求的分项指数则与上月基本持平，两者均高于荣枯线。外需回升明显，内需相对较弱。其中，库存投资虽然有被动去库存的特征——并不是太差的迹象，但是短期对经济的拉动有所削弱。9月工业品出厂价格环比有望继续回升。 2.2.1供给进一步回升，外需好于内需 继上月需求与供给子指数双双进入了扩张区间后，9月供给对综合指数的拉动进一步增强，需求则保持平稳，季调后与上月持平。 需求指数环比持平。季节性调整后，9月新订单子指数为50.3%，与上月（50.3%）持平。 其中，季节性调整后，与内需更相关的进口子指数为48.1%，环比下降0.9个百分点，表明国内需求可能没有明显增强；但是，新出口订单指数为47.6%，较上月上 0.6个百分点。这意味着，与7、8月相反，9月外需的改善可能强于内需。 供给相关的分项指数则继续回升。从季节性调整后的数据来看，9月生产子指数为52.1%，较上月上升0.4个百分点。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）65 60 55 50 45 40 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 35 PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2产成品销售加速，企业转向“被动去库存” 内需的另外一个重要因素是库存投资。从库存相关的指标来看，虽然表现为被动去库存——仍然是经济向好的证据，但是从上个月的产成品补库存（《制造业下行压力缓和——8月PMI数据以及未来经济展望》）到这个月的去库存，库存投资对经济的贡献仍在波动之中。 季节性调整后，9月产成品库存子指数季调后为47.1%，较上月下降0.1个百分点。考虑到9月生产子指数继续环比回升且位于扩张区间，产成品库存指数的下降可能意味着产成品销售速度有所加快。 与此同时，9月原材料库存子指数为48.5%，较上月进一步上升0.2个百分点，说明企业采购或有加速——这一方面可能受到原材料价格持续上涨的刺激，另一方面，可能也与产成品销售好转刺激企业加大原材料购置有关。 总体而言，9月存货相关子指数表现出一定“被动去库存”的特征，也是经济向好的证据，尽管短期对GDP的直接贡献可能不如上个月。 图表6：PMI产成品及原材料库存子指数（季调）图表7：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.3价格指数有望边际上升 9月，原材料购进价格子指数进一步回升，产成品价格子指数则有所回落。季节性调整后，原材料购进价格子指数为55.5%（前值54.9%），出厂价格子指数为50.5% （前值50.8%）。 考虑到两者均位于扩张区间，这可能意味着9月PPI环比有望继续正增长。此外，供应商配送时间指数所代表的景气程度有所提高（该子指数以100-子指 数计入PMI综合指数）。9月供应商配送指数下降至50.8%（前值51.6%），而一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。9月供应商配送指数景气程度提高，一方面与人口流动持续保持活跃，在一定程度上导致了道路拥堵与配送时间增加有关，另一方面也说明经济扩张的速度可能有所加快。 3.实体相关高频数据延续分化 3.19月实体相关高频数据 9月实体相关高频指标延续了此前分化的走势。一方面，发电耗煤水平有所反弹，钢铁生产保持平稳，轮胎生产显著改善，另一方面，人口流动有所回落、纺织行业以及PTA行业生产也有所下行，基建相关高频指标也有所回落。此外，土地市场拍卖价 格与新房销售量边际改善，但整体而言地产市场仍然处于历史底部位置。 人口流动稍有回落。从19大中城市的地铁客运量来看，9月地铁客流与2019年同期水平相比增长13.3%，较8月（18.5%）稍有回落。 图表8：19城地铁客运量 （万人次）8000 9月 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 第1周 第5周 第9周 0 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 第53周 201920212023 资料来源：Wind，国联证券研究所 部分工业行业有所改善，但分化仍然明显。一方面，发电耗煤水平有所反弹，钢铁生产也保持平稳，轮胎生产显著改善，另一方面，纺织行业以及PTA行业生产都有 所回落。 发电耗煤水平有所改善。9月，主要发电企业日耗煤量较2019年同期增长21.7%，较上月（18.2%）明显反弹。 图表9：重点发电集团日耗煤（周平均） 9月 (万吨/天)100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第4周 周 0 资料来源：ifind，国联证券研究所 钢铁生产保持平稳。相较2019年同期水平，9月中上旬的粗钢产量增长4.5%，与8月增速（4.8%）基本持平。 图表10：重点企业粗钢日均产量 (万吨/天) 9月 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 第1周 第4周 第7周 第10周 第13周 第16周 第19周 第22周 第25周 第28周 第31周 第34周 150 20192020202120222023 资料来源：Wind，国联证券研究所 轮胎生产显著改善。相较2019年同期，主要应用于轿车的半钢胎开工率在上月 的回落后,增速大幅提至17.3%（前值7.0%）；而主要应用于货车以及大型客车的全钢胎生产也反弹至2.9%（前值-11.1%）。 图表11：汽车轮胎开工率（全钢胎）图表12：汽车轮胎开工率（半钢胎） 9月 （%）90 80 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第5周 0 （%） 9月 80 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第5周 第9周 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 0 第9周 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 201920202021202