9月经济及贸易数据点评：外需让位于内需

宏观研 报 究外需让位于内需 告 2022-10-24 宏观研究报告 ——9月经济及贸易数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 生产改善超预期。9月规模以上工业增加值同比超预期，其支撑力量一方面来自去年同期的低基数效应，去年同期由于能耗双控的影响，工 业生产处于低谷。另一方面此前高温限电的短期扰动减弱，采矿业及制造业同比增长提速。具体来看，9月工业生产有以下结构性特征：一是汽车制造业同比虽有回落但依然处于高位。这主要源于购置税等优惠政策支持刺激了相关消费需求，进而带动供给扩张。二是以电子为代表的高技术制造业表现不俗。国内产业链升级的趋势较为明显。三是基建提速推动相关工业行业生产加快。值得注意的是，下游制造业整体表现还是逊于中上游。这表明居民消费意愿整体还是偏弱，对下游相关的工业企业生产的拉动力不足。 消费再度回落。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月增速回落1.9个百分点。具体来看，9月社零数据存在以下特点：一是餐饮消费因疫情散发而受到较大冲击。二是汽车消费持续发挥拉动作用。三是可选消费及地产后周期相关消费仍待提振。总体来看，国内消费恢复的节奏仍取决于疫情的发展状况。每个月社零季调后的环比增速与新增病例数呈现非常明显的反向关系。一方面，疫情增加了居民对未来经济和收入预期的不确定性，使得居民更倾向于“存钱”而非“花钱”，储蓄率和储蓄意愿不断攀升。另一方面，持续存在的防控措施也增加了居民外出活动的成本，降低了消费意愿。我们认为在短期内“动态清零”的总方针不会改变的情况下，年内消费复苏的天花板仍将较 低。 房地产投资持续拖累，基建及制造业仍为支撑。1-9月固定资产投资（不含农户）累计同比5.9%，略低于市场预期。房地产市场仍处于困境之中。1-9月房地产开发投资累计同比减少8%，当月同比降幅为12.1%，景气度依旧处于低位水平。9月末房地产刺激政策再度加码，但10月高频数据表明地产销售表现仍然偏弱，未来房地产市场能否持续改善仍有待观察。制造业投资较为坚挺，可能是受到宽松的信贷环境的支撑。基建投资同比增速虽有回落但贡献仍强。后续基建仍是稳增长的重要动力，并且随着施工的推进也将拉动相关链条行业的需求。 外需温和下降。9月出口同比增速较8月下降1.4个百分点至5.7%， 外需让位于内需 2 宏观点评报告P 符合市场预期。出口增速连续两个月下滑，反映出全球经济下行压力加大，外需走弱的趋势已经形成。对发达国家出口下降较为明显。但对东盟的出口不降反增，提升至29.49%。我们认为其原因可能有三点：一是中国对外贸易重心正在从发达国家转向东盟等有更紧密的贸易协议的国家。二是相比于发达国家经济的快速下行，东盟国家经济未有明显回落，越南、马来西亚、印尼、泰国等主要东盟国家的制造业PMI稳居景气区间之上，甚至边际上升，其外需也较为稳定。三是随着中国部分生产链转移到东南亚国家，其对于中国原料及中间品的需求也在增加。 城镇失业率小幅上升。9月城镇失业率有所上升，由上月的5.3%扩大到5.5%，失业率的短期波动或受多地疫情散发的影响。不同年龄段就业人员的失业率呈分化变动，一方面，随着应届生毕业的季节性效应进一步减弱，16-24岁人口调查失业率持续下降至17.9%，而25-59岁人口则因疫情多点散发增至4.7%。9月外来农业户籍人员（农民工）失业率较8月上升了0.5个百分点至5.5%，这部分人群受疫情防控的影响较大，是导致失业率上升的重要原因。 外需让位于内需。随着海外需求的逐步走弱，外需下行的大趋势难以避免，以基建投资为主要驱动力的内需则在抬升。当前内需复苏速度较为缓慢，因为疫情的不断反复及房地产市场缺乏信心是制约经济上限的两大主要因素，而这两个因素目前还没有见到向好的信号。不过乐观之处在于出口下降的速度也不快，韧性仍存，所以整体经济状况仍是趋于改善的。未来经济整体逻辑即为外需让位于内需，政策上刺激内需的导向也不会很快转向。 风险提示：1.国内疫情不确定性。2.国内需求仍待修复。 外需让位于内需 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.生产改善超预期5 3.消费再度回落6 4.房地产投资持续拖累，基建及制造业仍为支撑7 5.外需温和下降9 6.城镇失业率小幅上升9 7.外需让位于内需10 外需让位于内需 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：9月规模以上工业增加值同比超预期5 图表2：社会消费品零售总额同比增速有所回落6 图表3：消费与疫情呈现明显的反向关系7 图表4：固定资产投资的单月同比增速略有扩张8 图表5：出口增速继续下行9 图表6：9月城镇失业率有所上升10 外需让位于内需 5 宏观点评报告P 1.数据 9月工业增加值同比增长6.3%，预期4.8%，前值4.2%。 9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，预期2.9%，前值5.4%。 1-9月固定资产投资累计同比增长5.9%，预期6.0%，前值5.8%。 9月出口（以美元计）同比增长5.7%，预期5.7%，前值7.1%。 9月进口（以美元计）同比增长0.3%，预期1.1%，前值0.3%。 9月城镇调查失业率为5.5%，预期5.2%，前值5.3%。 2.生产改善超预期 9月规模以上工业增加值同比超预期，增速较上月进一步提升2.1个百分点，达到今年以来的次高水平，环比增速为0.84%。本月同比高增的支撑力量一方面来自去年同期的低基数效应，去年同期由于能耗双控的影响，工业生产处于低谷。另一方面此前高温限电的短期扰动减弱，采矿业及制造业同比增长提速，这也是工业企业表现超预期的主要驱动。而电力、热力燃气及水的生产和供应业则因高温及限电拉动作用削弱，同比增速较上月出现大幅回落，对整体工业行业增加值形成拖累。 图表1：9月规模以上工业增加值同比超预期 工业增加值:当月同比% 60 50 40 30 20 10 0 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 -10 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体来看，9月工业生产有以下结构性特征： 一是汽车制造业同比虽有回落但依然处于高位。9月汽车制造业增加值同比达23.7%（前值30.5%），尽管受基数影响本月同比增速较上月有所放缓，但还是实现了超20%的增长，高于 外需让位于内需 6 宏观点评报告P 同期制造业17.3个百分点，为今年以来的第二高位。从产量上来看，本月汽车产量同比增长 25.4%，其中新能源汽车增幅尤为明显，本月产量与去年同期相比，增长了1.1倍。这主要源于购置税等优惠政策支持刺激了相关消费需求，进而带动供给扩张。 二是以电子为代表的高技术制造业表现不俗。9月高技术制造业同比增长9.3%，与上月4.6%的增速相比提升了4.7个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比实现10.6%的增长（前值5.5%）。这反映出国内产业链升级的趋势较为明显。 三是基建提速推动相关工业行业生产加快。9月国内基建投资提速叠加前期项目陆续落地，市场对原材料的需求有所提升，这刺激了原材料相关的工业生产加快改善。首先上游采矿业方面，9月采矿业工业增加值同比增长7.2%，高于整体工业增加值的同比增速，具体来看， 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业在本月分别实现了7.7%、4.5%的同比增长，前值分别为5.8%、2.3%。其次上游原材料开采的生产加快也传导至中下游，叠加低基数效应带动化工及金属冶炼加工的同比增速提升。化学原料及化学制品制造业、黑色/有色金属冶炼及压延加工业在9月各自实现12.1%、10.6%、7.8%的同比增长，均高于上月同比增幅。 值得注意的是，下游制造业整体表现还是逊于中上游。与中上游的同比加快改善相对，下游制造业（如农副食品加工业、纺织业等）的表现则不及前者，这表明居民消费意愿整体还是偏弱，对下游相关的工业企业生产的拉动力不足。 3.消费再度回落 9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月增速回落1.9个百分点且低于市场预期，1-9月社会销售品零售总额累计增速小幅涨至0.7%。随着低基数效应减弱，8月消费的回暖在本月并未持续。 图表2：社会消费品零售总额同比增速有所回落 社会消费品零售总额:当月同比% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2022-09 2022-08 2022-08 2022-07 2022-06 2022-06 2022-05 2022-04 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2022-01 2021-12 2021-11 2021-11 2021-10 2021-09 2021-09 2021-08 2021-07 2021-07 2021-06 2021-05 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 -15 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体来看，9月社零数据存在以下特点： 外需让位于内需 7 宏观点评报告P 一是餐饮消费因疫情散发而受到较大冲击。9月餐饮收入同比负增，由8月份8.4%的同比增幅降至-1.7%，同比增速的下降一方面是8月份的低基数效应在本月有所削弱，另一方面，9月份多地疫情散发，这对线下餐饮消费造成了直接冲击，拖累整体社零数据表现。 二是汽车消费持续发挥拉动作用。本月汽车类商品零售额同比增长14.2%，维持在10%以上的高位，除汽车以外的消费品零售额则仅实现1.2%的同比增长（前值4.3%），促消费等优惠政策对汽车需求拉动明显，成为居民消费的最重要支撑。 三是可选消费及地产后周期相关消费仍待提振。本月粮油、食品类必选品的零售额同比增长8.5%（前值8.1%），韧性较强。但烟酒、服装鞋帽、化妆品类等可选类商品同比均为负增，当月同比分别为-8.8%、-0.5%、-3.1%，其中前两者的同比增速均由负转正，居民消费意愿未出 现明显修复；地产后周期相关商品表现也不算亮眼，家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料类商品同比分别减少6.1%、7.3%、8.1%（8月同比分别为3.4%、-8.1%、-9.1%），主要还是受地产市场的低景气度影响。 总体来看，国内消费恢复的节奏仍取决于疫情的发展状况。每个月社零季调后的环比增速与新增病例数呈现非常明显的反向关系。一方面，疫情增加了居民对未来经济和收入预期的不确定性，使得居民更倾向于“存钱”而非“花钱”，储蓄率和储蓄意愿不断攀升。另一方面，持续存在的防控措施也增加了居民外出活动的成本，降低了消费意愿。在大会之后，疫情防 控的严格程度或有缓和，但我们认为对于居民消费的刺激作用也有限，因为以往经验来看，疫情防控的放松往往会伴随着新一波疫情的反弹，而在“动态清零”的总方针不变的前提下，疫情反弹又必然会导致防控政策重新趋严。所以我们认为在短期内“动态清零”的总方针不 会改变的情况下，年内消费复苏的天花板仍将较低。 图表3：消费与疫情呈现明显的反向关系 社零环比 新增病例(右轴，对数刻度) 5100,000.0 4 10,000.0 3 21,000.0 1 0100.0 -1 10.0 -2 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2