医疗服务2023年中报总结：严肃诊疗恢复亮眼，期待消费及信心的双重修复

1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告 严肃诊疗恢复亮眼，期待消费及信心的双重修复 ——医疗服务2023年中报总结 分析师：谭国超（S0010521120002）联系人：陈珈蔚（S0010122030002）2023年10月8日 华安证券研究所 医疗服务：2023H1业绩综述 医疗服务：整体来看，医疗服务标的整体业绩表现分化，主要系院内诊疗项目的恢复速度不一，其中严肃类诊疗项目恢复速度快于消费/择期类诊疗项目。 眼科：受益于疫情防控放开后眼科医疗需求回升，眼科医疗服务板块业绩增速回升明显，23H1眼科医疗服务A股上市公司共计实现营收约148亿（+30%），实现扣非归母约24亿（同比+45%）。我们认为主要系以白内障等刚需类服务为代表的严肃诊疗业务快速恢复所致，消费类项目如屈光、视光恢复相对较疲软。 口腔：受制于种植牙集采等政策带来的情绪影响，以及择期医疗服务项目恢复缓慢，口腔医疗服务公司业绩略有承压，在集采落地后，我们认为种植量的持续增长有望带动公司在种植板块被暂时积压的业绩。 体检：去年疫情导致的低基期，叠加管控放开后民众对于自身健康以及体检的需求持续膨胀，使得民营体检机构在更高的业务灵活性、更多样化的销售策略、更贴心的服务等多重因素加持下获得发展良机，体检行业稀缺标的美年健康23H1成功扭亏，具备长期成长的价值。 肿瘤：刚性需求，在疫情期间受疫情影响较小，线下诊疗秩序恢复正常后代表标的门诊、住院人次均呈稳定增长状态。 综合医院：线下诊疗的恢复带来门急诊的增长，及住院人数的稳定爬坡。综合医院代表标的2023H1均有不同程度的减亏。随着单床产出和床位使用率的持续稳定提高，综合医院标的长期稳定发展确定性高。 中医：政策支持叠加自身处于业务高速发展阶段，固生堂23H1业绩亮眼，即使疫情对公司影响有限，基期并无边际变化，公司依旧保持高增速。考虑到公司外延并购节奏和逻辑清晰，我们认为未来公司有望持续保持高增速水平。 康复：人口老龄化为康复医疗市场打开空间，三星医疗中报业绩超预期，我们认为康复板块与智能电表板块均有贡献。公司体内康复医院毛净利提升快，模式具备可复制性，体外储备项目量大质优，未来有望持续保持稳定增长。 辅助生殖：疫后初期疾病影响IVF患者入院就诊节奏，锦欣生殖快速调整业务结构，今年重点发力冻卵业务，并在成都进行 IVF与妇幼的业务融合，23H1业绩符合预期，全年收入利润兑现确定性高。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 医疗服务：2023H2展望 •近期医疗服务板块相对跌幅较小且板块内标的均有不同程度的反弹，我们认为主要系反腐利好医师资源外流至民营医疗体系，以及已经披露2023半年报的服务标的业绩表现绝大部分较为亮眼。考虑到长时间调整下板块内部标的资金压力较小，下半年是线下诊疗传统旺季，叠加医疗服务需求的复苏（眼科暑期旺季、正畸暑期旺季、体检下半年旺季等），我们认为医疗服务仍旧具备配置性价比。 •我们认为可以关注两条思路： 需求穿越周期、行业天花板高的细分专科赛道：具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式，业务韧性强 眼科：爱尔眼科，超跌白马，流动性和配置性价比高；华厦眼科，基础眼科实力强，业务攻守兼备；发力视光，内生外延增长 可期；普瑞眼科：体内盈利医院量大质优，亏损医院打平在即，体外新建项目节奏可控，弹性大。 康复：三星医疗，康复+电表双主业并行，康复业务持续稳定发展，电表带来业绩弹性，23H1利润端显著超预期，未来业绩有望持续释放。 其他：肿瘤-海吉亚医疗，肿瘤手术择期属性弱，并购标的兑现带来业绩增长的持续兑现，估值具备性价比。中医-固生堂，中医医疗服务稀缺标的，内生快速增长、外延并购持续落地，未来业绩增长确定性高（23年收入+40%，利润+45%+）。 经营边际改善、困境反转得到初步验证并有望持续兑现的标的：疫情影响较大，现阶段经营显著改善，且业绩增长具备可持续性 体检：美年健康，经营情况持续向好，困境反转得到初步验证，内部精细化管理效果显著，23H1成功扭亏，中长期看由管理改善带来的利润率持续提升逻辑兑现确定性高。 口腔：瑞尔集团，经营模式独树一帜的全国口腔全国连锁服务机构，极低的营销费用为公司长期发展赋能，24财年利润端弹性可期（经调净利润有望达1亿），收入端+25%，账面现金充裕，估值具备性价比。 综合：国际医学，亏损大幅收窄，年内实现单月扭亏确定性高，西部重镇需求广阔，远期收入&利润均具备较大空间。 •风险提示：行业政策变化风险；新建医院项目进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。 3 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 从医保基金收支角度看，2023年1~7月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入18611.60亿元，同比增长8.8%。其中职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入12875.66亿元，同比增长12.8%。城乡居民基本医疗保险基金收入5735.94亿元，同比增长0.9% 。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出15528.66亿元，同比增长19.3%，职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出9750.55亿元，同比增长20.1%。生育保险基金待遇支出616.42亿元。城乡居民基本医疗保险基金支出5778.11亿元，同比增长17.9%。医保支出增速同比增速快于收入，主要系去年疫情影响，线下诊疗无法正常开展导致低基数。 医保基金支出&收入值（月度，亿元人民币） 基本医疗保险（含生育保险）基金收入基本医疗保险（含生育保险）基金支出 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019.1 2019.2 2019.3 2019.4 2019.5 2019.6 2019.7 2019.8 2019.9 2019.1 2019.11 2019.12 2020.1 2020.2 2020.3 2020.4 2020.5 2020.6 2020.7 2020.8 2020.9 2020.1 2020.11 2020.12 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.6 2021.7 2021.8 2021.9 2021.1 2021.11 2021.12 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.1 2022.11 2023.1 2023.2 2023.3 2023.4 2023.5 2023.6 2023.7 0 2023年7月，医保基金收入和支出均有不同程度的环比回落（收入环比-14.27%，支出环比-8.48%），除6月基金收入和支出整体处于高位外，我们认为线下诊疗的正常开展与持续修复是医保基金支出扩大的主要原因。从结余看，2023年7月医保基金结余-230.58亿元，结余率-10.19%，今年4月以来医保基金结余一直为负，院内诊疗的持续恢复为医疗服务标的业绩恢复提供支持。 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% 医保基金支出&收入月度环比（%） 基本医疗保险（含生育保险）基金收入月度环比基本医疗保险（含生育保险）基金支出月度环比 1500 1000 500 0 -500 -1000 医保基金月度结余与结余率（亿元人民币，%） 结余结余率 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2019.1 2019.3 2019.5 2019.7 2019.9 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 2021.5 2021.7 2021.9 2021.11 2022.1 2022.3 2022.5 2022.7 2022.9 2022.11 2023.2 2023.4 2023.6 -20.00% -40.00% -60.00% 医疗服务：2023H1业绩回顾 •我们选取爱尔眼科、通策医疗、国际医学、新里程、美年健康、三星医疗、海吉亚医疗、迪安诊断、润达医疗等21支A+H标的作为医疗服务标的池进行业绩统计与复盘。整体看，行业在疫情结束后迎来恢复式增长，线下诊疗需求持续旺盛： 2023H1标的池实现营业总收入总和532.13亿元人民币，平均同比2022H1增速19% ，平均同比2019H1增速34.72%；2023H1标的池实现归母净利润总和51.77亿元人民币，平均同比2022H1增速54%，平均同比2019H1增速58%，利润端表现较收入端而言更为亮眼。 23H1医疗服务标的池增速整体符合预期，主要系以下几个原因：1）去年上半年多地疫情散发，基期较低，今年年初疫情管控放开后需求恢复正常，积压的诊疗刚需持续释放，带来营收和利润的快速恢复。2）标的池内部分公司在疫情期间经营承压，面临关停、停诊等多种因素扰动，如国际医学22年受停诊影响，营收同比基本持平、归母净利润影响较大；美年健康22年受疫情影响线下体检业务产能无法正常释放、员工持股确认费用等多种因素影响，归母净利润和营收均有一定下滑；眼科各标的和口腔各标的均不同程度受疫情影响，有不同时长的关店。进入2023年，承压的标的迅速恢复经营，增长亮眼。 爱尔眼科 通策医疗 新里程 华厦眼科 金域医学 海吉亚医疗 普瑞眼科 润达医疗 康圣环球 何氏眼科 迪安诊断 国际医学 朝聚眼科 美年健康 皓宸医疗 希玛眼科 三星医疗 固生堂 锦欣生殖 盈康生命 瑞尔集团 2023H1标的池实现平均毛利率36.50%，平均同比2019H1（25.27%）增长11.23pct，平均同比2022H1（33.24%）增长3.26pct；2023H1标的池实现平均净利率9.61%，平均同比2019H1（5.34%）增长4.27pct，平均同比2022H1（2.40%）增长7.21pct。由于利润端在疫情前后反弹程度较大，医疗服务标的池平均净利率提升明显。 2023H1标的池平均销售/管理/财务费用率分别为10.15%/11.16%/5.00%，平均同比2019H1分别增长5.27/0.41/1.86pct，总体来看医疗服务各标的在疫情放开后均不同程度加速了业务的扩张，在获客等方面加大了投入，同时在融资方面部分标的有所动作。 医疗服务标的池业绩表现 指标 2019H1 2023H1 营业总收入总和 263.32 532.13 归母净利润总和 22.46 51.77 营业总收入平均值 18.81 25.34 归母净利润平均值 -29.54% 40.34% 平均毛利率 25.27% 36.50% 平均净利率 5.34% 9.61% 平均销售费用率 4.88% 10.15% 平均管理费用率 10.75% 11.16% 平均财务费用率 3.14% 5.00% 医疗服务标的池一览 资料来源：wind、华安证券研究所；数据截至2023-09-02；总营收和归母净利润单位为人民币亿元 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 证券代码 证券简称 总市值 PETTM， 23-09-02 预测PE-2023 预测PE- 2024 预测PE-2025 总营收 2023H1 总营收增速 （同比2019） 总营收增速 （同比2022） 归母净利润增速 （同比2019H1） 归母净利润增速 （同比2022H1） 销售费用率2023H1 管理费用率2023H1 财务费用率 2023H1 毛利率 2023H1 净利率 2023H1 眼科300015.SZ 爱尔眼科 1,707.10 57.96 49.31 37.90 29.58 102.52 246.60% 26.44% 146.38% 32.61% 10.25%