“数”看期货：多层博弈商品波动率上行，关注CTA策略表现

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，节前一周四大期指小幅波动，小市值期指节前一周相对占优。其中中证1000期指收涨，幅度为0.38%，上证50期指跌幅最大，幅度为1.92%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，因为长假因素，节前一周期指日均成交量明显下行，通常节后日成交量与波动幅度均会上行。基差水平方面，截至节前周四收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为4.30%、-0.07%、2.76%和-2.07%，较上一周，期指基差下行明显，四大期指中IC与IM均重回贴水，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的4.00%、8.10%、24.00%和9.70%分位数。价差率分位数处在分布左侧，远月预期持续体现投资者乐观预期，但分位数不再极端。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-0.75%与0.46%，按照 收盘价格看目前没有套利空间。 市场预期上，历史来看期指整体“假日效应”明显，2010年以来万得全A节前节后两周仅有3年收跌，节前周内结构上成交量持续上行，交易情绪已经有所回暖，而中国9月制造业PMI重回扩张区间，连续四个月回升，经济景气度也有所上行，节后交易情绪回暖叠加假日效应，短期内指数或有强势表现。期指基差变化上，预期交易对基差影响大，我们估计期指基差升水收窄或贴水加深。 节前一周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.29%、0.24%和0.39%；IC、IH和IF主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率为-0.23%、-0.07%和-0.04%。近期策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，随着市场对各类风险的消化，当行情中跳空与大区间上下激烈博弈的交易表现减少，策略有望继续取得更好表现。 节前一周商品期货市场整体普遍下跌，整体收跌-0.33%。涨幅靠前商品期货纸浆、豆油和原油的相关股票表现如下：纸浆相关大胜达、安妮股份和齐峰新材节前一周涨幅为6.23%、5.70%和5.43%；豆油相关中炬高新收涨0.14%；原油相关德石股份、准油股份和如通股份涨幅为13.57%、9.22%和8.98%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 市场方面，双节期间，美债利率大幅上行，9月美国非农就业33万人远超市场预期，市场风险偏好下行，原油、有色金属与黄金均明显下跌，但巴以爆发大规模冲突，地缘政治风险发生于休盘期间，地缘政治风险短期对黄金原油有强烈支撑，节后多重因素博弈市场或有较大波动。节后商品市场“两级分化”概率提升，一方面避险情绪支持贵金属但对有色金属与工业品明显打压，另一方面，节前商品低库存叠加宏观基本面边际修复使商品底部反弹，部分商品反弹幅度已超过20%，叠加假期保证金调整，悲观预期修正使多头资金在假期前有一定逼仓意愿，资金驱动致使商品过度交易预期变化，脱离实际基本面定价，节后定价向基本面靠近，多个品种的实际需求“验证期”也到来，纯资金驱动价格变动因素减弱，各类大宗商品表现分化。节后商品波动率提升，CTA策略表现或变优，但地缘冲突事件对市场的冲击和市场波动率短期跃升考验策略仓位管理与策略的尾部风险应对。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场节前一周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场节前一周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：节前一周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率4 图表3：IF当季合约年化基差率4 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率5 图表9：IM当季合约年化基差率5 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布6 图表15：IC跨期价差率频数分布6 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：节前一周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：节前一周南华指数涨跌幅9 图表26：2022年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：纯碱价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 股指期货市场节前一周概况 从整体表现来看，节前一周四大期指小幅波动，小市值期指节前一周相对占优。其中中证1000期指收涨，幅度为0.38%，上证50期指跌幅最大，幅度为1.92%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，因为长假因素，节前一周期指日均成交量明显下行，通常节后日成交量与波动幅度均会上行。 基差水平方面，截至节前周四收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为4.30%、-0.07%、2.76%和-2.07%，较上一周，期指基差下行明显，四大期指中IC与IM均重回贴水，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的4.00%、8.10%、24.00%和9.70%分位数。价差率分位数处在分布左侧，远月预期持续体现投资者乐观预期，但分位数不再极端。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-0.75%与0.46%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，2023年主要分红已经结束，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2024年的分红点位分别为82.84、81.85、70.83和57.83。 市场预期上，历史来看期指整体“假日效应”明显，2010年以来万得全A节前节后两周仅有3年收跌，节前周内结构上成交量持续上行，交易情绪已经有所回暖，而中国9月制造业PMI重回扩张区间，连续四个月回升，经济景气度也有所上行，节后交易情绪回暖叠加假日效应，短期内指数或有强势表现。期指基差变化上，预期交易对基差影响大，我们估计期指基差升水收窄或贴水加深。 图表1：节前一周期指表现概览 （万） （万） 沪深300 -1.32% -1.38% 0.311% 0.311% 0.284% 7.93 25.90 4.00% 22% 中证500 -0.14% -0.30% 0.074% 0.074% 0.129% 5.45 29.32 8.10% 26% 中证1000 0.40% 0.38% -0.065% -0.065% -0.040% 5.87 21.15 24.00% 42% 上证50 -1.72% -1.92% 0.140% 0.140% 0.256% 5.36 13.18 9.70% 52% 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 节前一周 节前一周 20日基差 全合约平 全合约平 跨期价差 指数PE 率均值 均成交 均持仓 分位数 分位数 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 IF主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 3550 IF当季年化基差率20日平均基差率6.00%5%套利收益线指数(右轴) 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 3900 3850 3800 3750 3700 3650 3600 2023-08-17 2023-08-31 2023-09-14 2023-09-28 -1.00% 3550 2023-08-17 2023-08-31 2023-09-14 2023-09-28 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 IC主力基差率20日平均基差率 IC当季年化基差率20日平均基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% 5%套利收益线 指数(右轴) 5900 5850 5800 5750 5700 5650 5600 5550 5500 5450 5400 1.00%5%套利收益线指数(右轴) 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 5900 5850 5800 5750 5700 5650 5600 5550 5500 5450 5400 2023-08-172023-08-312023-09-142023-09-28 2023-08-172023-08-312023-09-142023-09-28 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 IH主力基差率20日平均基差率 IH当季年化基差率20日平均基差率 0.55%5%套利收益线指数(右轴) 0.45% 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% 2600 2580 2560 2540 2520 2500 2480 2460 2440 2420 2400 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 5%套利收益线指数(右轴) 2600 2580 2560 2540 2520 2500 2480 2460 2440 2420 2400 2023-08-172023-08-312023-09-142023-09-28 2023-08-172023-08-312023-09-142023-09-28 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 IM主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) IM当季年化基差率20日平均基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 5,800 5,700 5,600 1