“数”看期货：期指主力合约升水扩大，商品波动率上行利好CTA策略

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周四大期指大幅反弹，大市值期指连续相对占优。全部合约角度看，四大期指持仓量均有所增加，IC与IM期指成交量明显下降，IF与IH期指成交量变化不大，大市值小市值期指表现分化，周内结构出现向上缺口与明显放量上涨，交易情绪乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.50%、-0.99%、-1.43%和2.63%，较上一周，期指贴水继续收窄，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，分红影响趋弱，基差结构边际变化展示的交易情绪没用随着行情上涨充分释放，继续乐观。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的7.80%、9.20%、6.50%、21.50%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 市场预期上，IF与IH期指分位数处在2019年以来的95%和98%分位数，基差和价差的乐观预期结构继续保持，多重利好下的指数回升初步兑现。后续一方面海外干扰的不确定性进一步降低，本周美联储会议决议与经济数据均无明显预期差，外围环境稳定利好乐观预期兑现；另一方面，国国内稳增长政策交易主线未变，指数内部机会明显，多重利好叠加本周动量，指数价格有望继续回升。期指基差变化上，期指基差已经处于较高水平，我们估计期指基差短期保持，中期或贴水加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.11%、-0.08%和-0.04%；IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-1.52%；IC和IF主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.37%和-0.02%。 本周商品期货市场均小幅收涨，整体上涨1.09%。涨幅靠前商品期货尿素、纯碱和生猪的相关股票表现如下：尿素相关湖北宜化、赤天化和河化股份本周表现收涨3.79%、3.56%和3.49%；纯碱相关三友化工、金晶科技和远兴能源收涨3.92%、3.04%和1.92%；生猪相关正虹科技、永顺生物和科前生物收涨4.34%、2.42%和1.89%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有34个品种处于BACK结构，BACK结构本周有所缩小。换手方面，线材是本周交易活跃上升最多的交易品种，豆二是本周交易活跃下降最多的交易品种。纯碱和红枣是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为22.24%和-19.55%。最大偏离幅度变化不大。 市场方面，本周金银比与金油比均上行，欧美日本货币政策预期与实际通胀未有明显预期差，市场风险偏好上行。此前部分商品库存如有色金属持续处于低位但价格仍在下行，符合主动去库特征，但库存本身为滞后指标，在外围宏观影响干扰减弱的情况下，需求增长作用在价格和库存上的边际效果将更强，风险偏好上行时短期或出现价格的明显上扬。部分商品的价差结构如纯碱仍未回到历史均值水平，结构显示市场对未来需求预期仍较为悲观，悲观预期下，此时以往的统计价差与基差规律，甚至基本面上长期的供求变化作用在短期的表现出的方向在短期的有效性降低，但是无论是宏观环境还是商品本身的供求的预期分歧都已观察到明显收缩，价差的回归可能发生在几个交易日内，关注价差结构带来的交易机会，价差调整可能非线性，或通过关键主力合约的交割强制调整，可关注远月合约的布局机会。策略方面，商品主动去库阶段常出现波动率迅速提升后回落，波动率上行有望提升CTA策略表现。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：今年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：铁矿石价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指大幅反弹，大市值期指连续相对占优。其中上证50期指涨幅最大，为5.49%，中证1000期指涨幅最小，幅度为1.00%。 全部合约角度看，四大期指持仓量均有所增加，IC与IM期指成交量明显下降，IF与IH期指成交量变化不大，大市值小市值期指表现分化，周内结构出现向上缺口与明显放量上涨，交易情绪乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.50%、 -0.99%、-1.43%和2.63%，较上一周，期指贴水继续收窄，分红调整基差率处于较高水平，指数分红影响已被定价充分，分红影响趋弱，基差结构边际变化展示的交易情绪没用随着行情上涨充分释放，继续乐观。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的7.80%、9.20%、6.50%、21.50%分位数。价差受分红影响趋弱，价差率分位数处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-1.02%与0.59%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指8月合约影响较弱，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数分红对8月主力合约的点位的影响分别为4.61、2.67、0.42、0.77。 市场预期上，IF与IH期指分位数处在2019年以来的95%和98%分位数，基差和价差的乐观预期结构继续保持，多重利好下的指数回升初步兑现。后续一方面海外干扰的不确定性进一步降低，本周美联储会议决议与经济数据均无明显预期差，外围环境稳定利好乐观预期兑现；另一方面，国国内稳增长政策交易主线未变，指数内部机会明显，多重利好叠加本周动量，指数价格有望继续回升。期指基差变化上，期指基差已经处于较高水平，我们估计期指基差短期保持，中期或贴水加深。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深3004.47%4.65%0.412%0.528%-0.118%8.8322.347.80%40% 中证5001.98%2.07%0.148%0.192%-0.085%5.4627.889.20%24% 中证10001.00%1.02%0.127%0.143%-0.053%5.0318.586.50%31% 上证505.49%5.54%0.414%0.426%-0.266%6.2613.7421.50%53% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表12：IH合约加总持仓量与成交量图表13：IM合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表14：IF跨期价差率频数分布图表15：IC跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表16：IH跨期价差率频数分布图表17：IM跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表18：2024年分红点数预估 80.00 79.52 72.18 56.41 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 IFICIHIM 来源：Wind，国金证券研究所 注：因2023年分红大部分结束，对各存续合约点数影响小，仅做2024年年度预测展示。 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合，通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益，能够增强市场中性策略的表现。本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势，采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控。我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路，此类产品对开多和开空没有限制，对每周换手率等限制较小。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.11%、-0.08%和-0.04%；IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-1.52%；IC和IF主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.37%和-0.02%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于被