RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年10月08日 【资产配置快评】 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《四季度经济有哪些看点——总量“创”辩第68 期》 2023-09-25 《资产配置快评2023年第43期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-25 《资产配置快评2023年第42期：更高、更久、 更强——9月美联储议息会议点评2023年第6 期》 2023-09-21 《资产配置快评2023年第41期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-18 《政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67 期》 2023-09-11 投资摘要： Iwanttolivemylife,notrecordit. —JacquelineLeeKennedyOnassis"Jackie" 1.海外发达国家国债利率曲线或难以系统性陡峭化 2.信贷紧缩与欧元汇率挂高或促使欧洲央行停止加息 3.日元和欧元均未能有效的撼动美元储备货币地位 4.黄金净多头持仓大幅回落或持续拉低国际金价 5.央行黄金净买入量骤降或拖累黄金价格表现 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 疫后经济复苏阶段，高通胀促使海外发达国家央行一起收紧货币政策，他们的国债利率曲线系统性走平乃至倒挂。经过2022年以来的大幅度加息，高通胀明显缓解，经济基本面差异开始影响国债利率曲线形态，美国经济增长向好，美债利率曲线“熊陡”，其他国家经济无法承受国债利率曲线“熊陡”，就需要其央行转向货币宽松压制长端利率上行。 图表1海外发达国家国债利率曲线或难以系统性陡峭化 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至8月份，欧元区家庭&非金融企业信贷加权增速降至0.3%，低于7月份的1.1%，比去年12月份回落4.2%，除了私人部门信贷供给增长接近停滞。包含政府部门融资在内的广义信贷供给指标M3的同比增速降至-1.3%，触及历史新低，同时欧元贸易有效汇率指数仍然高于120。信贷紧缩和欧元汇率高企将阻止欧洲央行进一步收紧货币政策。 图表2信贷紧缩与欧元汇率挂高或促使欧洲央行停止加息 资料来源：Bloomberg,华创证券 过去40年，美元占全球外汇储备比重起起伏伏，但是”去美元化”的迹象并不明显。上 世纪90年代日元占全球外汇储备比重冲高回落，本世纪前十年欧元占全球外汇储备比重触顶回落，日元和欧元的崛起皆是昙花一现。相较于”去美元化”，更明显的或是“去日元化”和“去欧元化”。 图表3日元和欧元均未能有效的撼动美元储备货币地位 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至10月6日，黄金期货投机净多头 持仓降至9.1万份，时隔7个月再度跌破10万份，触及去年11月以来最低水平。过去 四周，黄金期货净多头持仓减少3.7万份，黄金价格从1920美元降至1833美元。基于 以前黄金投机持仓和金价背离的经验，后续黄金价格或继续下行，测试1700美元关口。 图表4黄金净多头持仓大幅回落或持续拉低国际金价 资料来源：Bloomberg,华创证券 去年下半年，各国央行黄金净买入量合计增加840吨，几乎相当于2021年全年的两倍，这大大抵消了实物黄金ETF持仓下降带来的黄金价格下行压力，但是这并未延续至今年上半年，各国央行黄金净买入量比去年下半年减少453吨，加上美国经济衰退预期消退，私人投资者重新减持黄金，黄金价格或将随着实际利率上行而补跌。 图表5央行黄金净买入量骤降或拖累黄金价格表现 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至9月29日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处 于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至9月29日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比 2016年12月的水平高94个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月6日，美元兑一篮子货币互换基差为-28.8个基点，Libor-OIS利差为23.3个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月6日，铜金价格比降至4.4，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至9月29日，国内股票与债券的总回报之比为23.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的