国产EDA领军，紧抓国产化机遇
首次覆盖，给予增持评级。预计2023-2025年公司EPS分别为0.13/0.18/0.23元。给予目标价31.82元，对应2024年34倍PS。 基于细分领域的差异化竞争能力，公司有望打破国内高度集中的市场格局，市场规模将超预期拓展。市场认为公司无法像三大国际巨头一样提供完整的全流程解决方案，业务发展空间受阻。我们认为，对于EDA企业而言，产品品类的完善程度或能否在点工具上实现差异化竞争的能力，是衡量企业竞争力的重要指标，公司聚焦于EDA流程创新，通过对关键环节的针对性突破形成了核心工具，随着国产化进程加速，公司有望打破国内集中的市场格局，业务规模将超预期。 公司EDA工具在国际市场具有技术领先性，形成牢固壁垒。公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的EDA核心技术，其核心关键工具能够支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和FinFET等各类半导体工艺，构建了较高的技术壁垒，并持续为100多家包括台积电、三星、中芯国际在内的全球领先的集成电路企业服务，同时英特尔拥有公司3.84%的股份，有望为公司在EDA领域的业务发展提供协同优势。 作为国内EDA龙头，在国产替代进程中有望持续受益。国内集成电路产业迅猛发展为公司业务提供了巨大机遇，公司也通过内生增长与外延并购相结合的方式逐步完善产品覆盖品类，未来市场空间巨大。 风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧、国产替代不及预期 1.国产EDA领军企业 1.1.聚焦EDA全流程，掌握国际领先的EDA核心技术 公司是具备国际市场竞争力的国产EDA领军企业，拥有领先的EDA关键核心技术。自2010年成立之初，公司便秉持着“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计（DFY）”的理念进行前瞻性的技术研发和产品布局，早期就对集成电路行业工艺与设计协同优化（DTCO）方法学进行深入探索和实践，聚焦于EDA流程创新。通过对关键环节的针对性突破，公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的EDA核心技术，并形成了核心关键工具。 器件建模及验证EDA工具和电路仿真及验证EDA工具在国际市场具有技术领先性，是全球市场的主要供应方。公司的核心关键工具能够支持7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和FinFET、FD-SOI、GAA等各类半导体工艺路线，构建了较高的技术壁垒，并持续为100多家包括台积电、三星电子、中芯国际在内的全球领先的集成电路企业服务。 图1：概伦电子自成立以来对集成电路工艺与设计协同优化持续进行了 公司主要向客户提供被全球领先集成电路设计和制造企业长期广泛验证和使用的EDA全流程解决方案。主要产品及服务包括制造类EDA、设计类EDA、半导体器件特性测试系统和一站式工程服务解决方案。 制造类EDA工具主要为器件建模及验证EDA工具，用于快速准确地建立半导体器件模型，是集成电路制造领域的核心关键工具之一。公司器件建模及验证EDA工具能够用于建立晶体管、电阻、电容、电感等 半导体器件的基带和射频模型，能够支持BSIM、HiSIM、PSP等业界绝大多数标准模型和宏模型、Verilog-A等定制化模型。根据公司招股书披露，公司的制造类EDA工具在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，得到全球领先晶圆厂的广泛使用，包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家。 图2：制造类EDA产品架构如下所示 公司的设计类EDA工具分为模拟设计和数字设计，主要为电路仿真及验证EDA工具，用于大规模集成电路的电路仿真和验证，优化电路的性能和良率，也是集成电路设计领域的核心关键工具之一。模拟设计类主要包括NanoDesigner电路设计平台、电路仿真、电路分析等，是集成电路设计领域的重要组成部分。数字设计类EDA产品线包含规划与验证、时序验证、标准单元库特征化与验证解决方案，公司也将在2023年推出数字仿真EDA工具，并联合EDA生态合作伙伴推出更多的数字电路设计EDA工具，形成数字电路设计的EDA全流程。 图3:设计类EDA工具产品矩阵如下所示 半导体器件特性测试是指对集成电路器件的各种特性进行测量、数据采集和分析，并为制造类EDA提供数据支持。半导体器件特性测试是对集成电路器件在不同工作状态和工作环境下的电流、电压、电容、电阻、低频噪声（1/f噪声、RTN噪声）、可靠性等特性进行测量、数据采集和分析，以评估其是否达到设计指标。同时采集的数据也是制造类EDA所需的数据来源，拥有较强的协同效应。公司的产品以全面的测试能力在科研学术界受到了广泛关注和认可，已被行业众多顶尖国内外芯片设计公司和代工厂、IDM公司广泛采用。 图4：半导体器件特性测试系统产品分类如下所示 一站式工程服务主要是为客户提供完整的一站式设计支持（Design Enablement）服务和增值的EDA解决方案，并促进EDA产品的销售和市场推广。公司主要利用自有的EDA工具和测试设备，基于自身在建模建库领域多年积累的经验和能力，为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务。服务也可以与其他产品相互配合，组成更为完善、附加值更高的解决方案。在充分发挥引流效能并拓宽EDA产品的销售渠道，为公司带来新的订单机会的同时，促进客户对公司其他产品更为高效的使用，进一步增加客户粘性，与EDA产品形成了较好的协同效应。 1.2.实控人产业背景丰富，股权激励目标彰显公司信心 股权结构集中，员工持股平台占比较高。公司创始人、董事长LIU ZHIHONG（刘志宏）直接持有公司16.15%的股份，并通过与KLProTech及共青城峰伦签署《一致行动协议》，能够支配KLProTech持有的21.12%的股份和共青城峰伦持有的7.11%股份，合计控制44.38%的股份，为公司的实际控制人。其中，KLProTech为公司境外持股平台，另外还有7家境内员工持股平台（共青城峰伦、共青城明伦、共青城伟伦、共青城经伦、共青城毅伦、共青城智伦、井冈山兴伦），能够有效增强员工归属感和公司凝聚力，为公司持续发展夯实基础。 图5:刘志宏为公司实控人，合计控制44.38%的股份 实控人拥有深厚研究背景及产业经验，英特尔有望带来协同优势。公司实控人LIU ZHIHONG（刘志宏）是香港大学电子电气工程博士，作为发明人拥有十多项半导体及EDA相关专利，在国际期刊上发表数十篇论文，曾获IEDM最佳论文奖，奠定了公司在半导体元器件建模等EDA领域的技术基础，同时也拥有近30年的产业经验，主导公司在EDA领域进行前瞻性的技术研发和产品布局。英特尔拥有公司3.84%的股份，有望为公司在EDA领域的业务发展提供协同优势。 公司发布2023年限制性股票激励计划，业绩考核目标彰显公司信心。 激励计划拟授予867.60万股限制性股票，约占公司股本总额的2.00%，激励对象共计177人，约占员工总数的51.16%。首次授予价格为18.41元/股。公司业绩考核方面，考核年度为2023-2026年，以公司2022年营收为基数，考核年度的营收增长率。当营收增长率超过触发值即可归属80%，达到目标值即可归属100%。 表1：公司2023年限制性股票激励计划（公司层面）如下所述 1.3.积极并购完善能力矩阵，全球布局持续推进 公司积极利用行业并购整合来实现对EDA全流程的覆盖。从国际EDA巨头的发展历程来看，并购是其完善技术和占领市场的重要一环。公司在上市前完成了对博达微及Entasys的收购和整合。上市以来，公司又先后通过直接/间接方式，投资了伴芯科技、山东启芯、新语软件、东方晶源、鸿之微、泛利科技、上海思尔芯股份等数家EDA公司，战略布局覆盖EDA全版图，为公司打造EDA全流程奠定基础。 公司全球化布局持续加速，是中国EDA企业中国际化程度最高的公司之一。截止2022年底，公司已形成以上海为总部，境内覆盖上海、北京、济南、广州、深圳，境外覆盖美国、韩国、新加坡、中国台湾等集成电路重点区域的产业布局，为相关区域范围内的人才引进、研发创新、销售业务开展以及客户沟通协作提供全面支持。 图6:概伦电子全球化布局持续加速 1.4.营收高速增长，盈利能力逐步提升 近年来公司营收高速增长，净利润稳步提升。得益于EDA需求的不断提升以及国产化需求，公司营收从2018年的0.52亿增长至2022年的2.79亿，CAGR达到52.2%。2019年高达8.87亿元的股权支付费用拖累了净利润表现。2020年后，公司归母净利润扭亏为盈，从2020年的0.29亿上升至2022年的0.45亿，CAGR达到24.6%。 图7：营收保持高速增长态势 图8：2019年后净利润扭亏为盈 EDA软件授权业务是公司基本盘，半导体器件特性测试系统及一站式工程服务业务快速增长。由于半导体器件特性测试系统及一站式工程服务业务的较高增速，EDA软件授权业务营收占比从2018年的83.4%降低至2022年的65.5%。 受益于国内市场的需求增长以及国产替代的大背景，境内收入占比持续提升。由于国内客户的用户粘性以及技术差距，公司早期选择以国际市场为切入点，在几个关键领域赢得了国际领先客户的认可。随着中国EDA行业进入发展黄金期，公司也在积极拓展境内客户并取得不错效果。境内收入占公司主营业务收入的比例从2021年的47.63%提升至2022年的55.75%，年度收入首次超过来自境外的收入。 图9：EDA软件授权业务是公司基本盘 图10：境内营收占比持续提升 半导体器件特性测试仪器和一站式工程服务业务的毛利率相对较低，业务结构变动导致综合毛利率下滑。EDA软件授权业务是标准化软件产品，相应开发成本已在对应归属期间计入研发费用，因此EDA工具授权业务毛利率为100%。公司半导体器件特性测试仪器单位成本相对稳定，其毛利率波动主要受单位售价影响，两款产品中FS-Pro毛利率相对9812DX较低，而FS Pro的销量在2022年大幅增长也导致整体毛利率下滑。由于公司一站式工程服务业务的覆盖范围不断扩大，附加值持续提升，形成一定规模效应，毛利率也相较21年提升了7个百分点。毛利率相对较低的业务增速较快，导致综合毛利率有所下滑。 图11：公司分业务毛利率如下所示 图12：公司销售及管理费用率有所下降 研发团队持续扩张带动研发投入大幅提升，销售及管理费用率有所下降。 作为技术密集型行业，EDA公司需要长期大规模的研发投入以及优秀的研发团队。公司研发人员及占比持续提升，2022年研发人员的占比上升至65%,达到224人。同时，公司扣除股份支付影响后的研发投入也在逐年加大。得益于公司营收高速增长带来的规模效应，销售及管理费用率均有所下降。 图13：研发投入大幅提升 图14：公司研发人员及占比持续提升 2.EDA空间广阔，国产化需求迫切 2.1.EDA是集成电路行业的战略支柱 EDA（Electronic DesignAutomation），即电子设计自动化，是一种采用计算机软件来实现大规模集成电路设计、仿真、验证等流程的设计方法。它将图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学以及人工智能等多种技术融合在一起。随着集成电路产业的快速发展，设计规模、复杂度、工艺先进性等不断提升，EDA工具已成为提高设计效率、加速产业技术进步与革新的关键因素。 EDA工具是集成电路领域的上游基础工具，也是设计和制造流程的支撑及桥梁。集成电路企业需要使用EDA工具完成设计和制造，主要包括工艺平台开发、集成电路设计和集成电路制造三个阶段。三个阶段均需要对应的EDA工具作为支撑，包括用于支撑工艺平台开发和集成电路制造两个阶段的制造类EDA工具以及支撑集成电路设计阶段的设计类EDA工具。 图15：集成电路设计和制造流程、关键环节及相应EDA支撑关系如下 EDA工具是贯穿整个集成电路产业链的战略基础支柱之一，对行业影响巨大。EDA行业衔接集成电路设计、制造和封测，对行业生产效率、产品
