债券月报：债市进入观察时间 财政力度决定走向

2024年9月2日 债市进入观察时间财政力度决定走向 核心观点及策略 海外方面，海外方面，鲍威尔在JacksonHole会议释放较强的降息信号，9月降息基本没有悬念。但部分美国经济数据仍有韧性，因此降息幅度及速度仍然有待商榷。 策略方面，当前长债依然未回归至央行此前给出的合理区间，同时此前央行持有的03年老券公告上市交易，因此未来央行继续卖出长债调节收益率曲线可能性较高。当前无论是做空长债还是做多长债均具有较高不确定性。但近期十年期国债期货主力合约T2412正套隐含收益率却恰好处于高位，因此可考虑买入相对应品种现券并在国债期货合约上构筑相对应空头仓位对冲久期风险并获取略微高于短债及货基的收益。 风险点：央行公开市场卖出国债现券、股票市场反弹 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年8月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作5 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析6 1、企业、居民部门增长乏力拖累整体表现6 2、CPI小幅走高8 3、PPI同比环比均持平9 4、社会消费品零售总额小幅反弹11 5、工业增加值继续小幅回落11 6、固定资产投资继续下滑13 7、出口高位回落14 8、规模以上工业企业利润小幅反弹15 9、制造业PMI继续下行16 10、其他重点关注数据18 四、行情展望21 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线4 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况5 图表5存单一级市场概况6 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）7 图表8社融-M28 图表9全国居民消费价格涨跌幅8 图表10CPI分项同比及变化9 图表11工业生产者出厂价格指数10 图表12PPI分类别同比及变化10 图表13社会消费品零售总额同比11 图表14规模以上工业增加值12 图表15工业增加值分类型13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元15 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比16 图表20制造业PMI、综合PMI17 图表21制造业PMI分项17 图表22乘用车厂家零售18 图表23商品房成交面积（30大中城市）18 图表24航运指数19 图表25期限利差19 图表26主力合约最廉IRR20 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）20 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量20 图表29美国国债收益率曲线21 图表30人民币汇率21 图表31市场价：猪肉21 图表32南华工业品指数21 一、2024年8月债市行情回顾 2024年8月，债市见顶回落，从利率债视角看央行调控为债市调整最主要因素，但信用债则更多是因为资金预防性赎回及在低利率、低信用利差下无利可图后的离场，大部分信用债仅2%出头的YTM在基金扣除管理费等费用后到手收益已来到1%开头区间，对于投资者来说风险与机会也出现了明显失衡，因此月末信用债调整则更多为市场自发性行为。从国债绝对收益率水平看当前依然低于此前央行多次提及的合理区间以下。 全月来看十年期国债期货主力合约T2412，全月振幅1.23%，最高价106.365，最低价105.065，终止价105.755，全月下跌0.18。十年期国债活跃券240011收益率收于2.165% 较7月31日上行2BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 8月央行公开市场操作较此前更为灵活，一方面操作数量更为多变甚至出现千万级别，另一方面央行货币工具箱开始创新，国债现券买卖操作正式出台。不过从DR001、DR007等加权成交价格看8月资金面依然宽松，甚至于在月末出现了全月低点，结合当前疲软的经济基本面，资金面在未来依然将以宽松为主。 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 8月央行公开市场共净投放391.4亿元，不过MLF投放时间又每月中旬改至下旬，留给市场更多遐想，而在月底央行更是在官网更新公开市场操作栏目，新增国债现券买卖一栏，并公示8月已进行买入短债卖出长债操作，但全月净买入则为1000亿，因此央行对收益率调控更像是调控收益率曲线，所以未来长短端利差预计将维持一段时间高位单纯通过加久期策略预计难以获得显著超额。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 8月存单一级发行利率触底反弹，8月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别收于1.8650%、1.9535%、1.9703%、1.9708%附近。而资金面宽松的背景下存单收益率持续上行则值得警惕，如未来资金面出现预期外波动，短债可能会在两者叠加下出现一定幅度调整，同时历史上9月跨季资金面出现波动概率较高，因此未来仍需关注存单利率走向。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、企业、居民部门增长乏力拖累整体表现 初步统计，2024年7月末社会融资规模存量为395.72万亿元，同比增长8.2%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为247.85万亿元，同比增长8.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.57万亿元，同比下降14.1%；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降1%；信托贷款余额为4.21万亿元，同比增长11.1%；未贴现的银行承兑汇票余额为 2.14万亿元，同比下降16.2%；企业债券余额为32.18万亿元，同比增长2.6%；政府债券余额为73.82万亿元，同比增长15.4%；非金融企业境内股票余额为11.58万亿元，同比增长3.6%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，7月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.6%，同比持平；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比2.8%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.5%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比8.1%，同比低0.5个百分点；政府债券余额占比18.7%，同比高1.2个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.2个百分点。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 总体看财政发力依然偏慢，而房地产刺激政策走走停停，难以形成涨价预期，跌加上青年失业率高位，收入增长预期较弱。而工业品方面普遍出现产能过剩，产品价格内卷式 下跌，虽有量但无利润。多重利空因素相互作用下，企业、居民投资及消费意向持续低迷，未来如想扭转此趋势，急需财政加码刺激，消费过剩产能带动居民收入预期回暖，如能配合去产能相关措施则有可能重现08、16年走势。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI小幅走高 7月消费者价格指数（CPI）同比上涨0.5%，涨幅比上月回升0.3个百分点。从环比看， 7月，CPI由上月下降0.2%转为上涨0.5%，涨幅处于近年同期较高水平。其中，7月，食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.2%，影响CPI环比上涨约0.21个百分点。“食品中，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，占CPI总涨幅的四成；生猪产能去化效应逐步显现，猪肉价格上涨2.0%，影响CPI环比上涨约0.03个百分点。”董莉娟说。7月，非食品价格由上月下降0.2%转为上涨0.4%，影响CPI环比上涨约0.30个百分点。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，7月，CPI上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，食品价格由上月下降2.1%转为持平。董莉娟表示，食品中，猪肉价格上涨20.4%，涨幅比上月扩大2.3个百分点；鲜菜和鸡蛋价格分别由上月下降7.3%和4.4%转为上涨3.3%和0.8%；鲜果、食用油、牛肉和羊肉价格降幅在4.1%-12.9%之间，降幅均有收窄。此外，非食品价格同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.54个百分点。非食品中，服务价格上涨0.6%，受上年同期对比基数走高影响，涨幅回落0.1个百分点，其中旅游和交通工具租赁费价格分别上涨3.1%和0.8%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降9.8%和2.6%。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI同比环比均持平 全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%，环比下降0.2%。从环比看，7月，PPI下降0.2%，降幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点；生活资料价格由上月下降0.1%转为持平。董莉娟分析，受国际输入性因素影响，国内石油和天然气开采业价格上涨3.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%。煤炭需求总体平稳，煤炭开采和洗选业价格持平。房地产市场继续调整以及高温多雨天气影响建筑施工，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降1.7%、0.6%。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，7月，PPI下降0.8%，降幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.1个百分点；生活资料价格下降1.0%，降幅扩大0.2个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格由上月下降1.6%转为上涨0.3%，化学原料和化学制品制造业价格由上月下降0.6%转为上涨0.3%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格由上月持平转为上涨0.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨10.6%，石油和天然气开采业价格上涨6.7%，涨幅均回落。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额小幅反弹 7月份，社会消费品零售总额37757亿元，同比增长2.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额33959亿元，增长3.6%。1—7月份，社会消费品零售总额273726亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额246990亿元，增长4.0%。 按经营单位所在地分，7月份，城镇消费品零售额32691亿元，同比增长2.4%；乡村消费品零售额5066亿元，增长4.6%。1—7月份，城镇消费品零售额237250亿元，增长3.4%；乡村消费品零售额36476亿元，增长4.5%。 按消费类型分，7月份，商品零售额33354亿元，同比增长2.7%；餐饮收入4403亿元，增长3.0%。1—7月份，商品零售额243079亿元，增长3.1%；餐饮收入30647亿元，增长7.1%。 图表13社会消费品零售总额同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 5、工业增加值继续小幅回落 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.1%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.35%。1—7月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%。 图表14规模以上工业增加值 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 分行业看，7月份，41个大类行业中有33个行业增加值