爱在深秋：当秋风不再萧瑟，“红”波涌起

报告摘要： 节前一周上证指数下跌0.70%，全A成交量缩量至周度日均成交量为7173亿，“国庆假期效应”较为明显。总体来说，从8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底过程中，也就是我们反复强调的“最后一跌”，期间高股息策略占优。站在当前，我们鲜明提出：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，十一后将出现转机。结构上，我们倾向于四季度在成长和价值之间反复，成长将更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格。 国庆假期期间，国内相关经济数据以及出行消费数据出炉，同时外围市场在10年期美债利率创新高下出现较为明显的波动。从定价的层面来看，客观而言，A股面对此前“国内弱复苏+海外高利率”的定价大格局并未发生根本变化，但可以明确的两点利好是：1、虽然国内基本面仍处于弱复苏，相关数据喜忧参半，但基本阻断经济螺旋式下降的预期，政策的托底效果已经开始显现，三季度经济底如期兑现；2、虽然海外高利率环境目前难以扭转，但随着8月核心PCE低于预期，原油价格下跌，基于所谓“二次通胀”的忧虑阶段性缓解；同时，虽然美联储具体降息时点仍然并不明确，但美债利率进一步上行空间相对有限。不难看出，A股市场初步明确进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期边际改善的定价环境，当秋风不再萧瑟，“爱在深秋”出现一轮反弹行情的条件已经基本具备，A股反弹幅度需看国内弱复苏（地产）+海外高利率（降息预期）定价格局的改善幅度。 事实上，从交易的角度来看，我们反复强调的是四季度A股胜率较三季度将明显提升。在经历9月经济数据披露、房地产基本面以及汇率层面考验后，值得高度重视的一个好消息是：当前市场已经对利空因素逐渐钝化，成交量已经萎缩到极致状态，这是市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。同时，从盘整时间的角度来看，以7月24日作为本轮政策底进行衡量，政策底/信用底→市场底一般间隔2.5个月，期间“最后一跌”的持续时间在20-30个交易日左右。目前来看，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间与“最后一跌”持续时间。而从历史复盘的结果来看，一般历年三季度A股行情较差，四季度行情相对较好。基于胜率视角的历史Q3到Q4行情对比来看，Q4大部分指数上涨概率都会较Q3明显提升。 结构上，一个现实的争议是：今年是否会形成上半场成长（TMT），下半场价值（稳增长顺周期高股息）的风格切变？从我们的角度，年底之前单一风格一边倒占优的判断还不能明确。事实上，2023年我们鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，成长更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创50指数、中证1000指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 节前一周上证指数下跌0.70%，全A成交量缩量至周度日均成交量为7173亿，“国庆假期效应”较为明显。总体来说，从8中旬-9月A股经历政策底到市场底的二次探底过程中，也就是我们反复强调的“最后一跌”，最是“最后一跌”最熬人，期间高股息策略占优。 站在当前，我们鲜明提出：四季度A股将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，大概率在四季度迎来一轮反弹，十一后将出现转机。结构上，我们倾向于四季度在成长和价值之间反复，成长将更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格。 国庆假期期间，国内相关经济数据以及出行消费数据出炉，同时外围市场在10年期美债利率创新高下出现较为明显的波动。从定价的层面来看，客观而言，A股面对此前“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局并未发生根本变化，使得市场风险偏好抬升始终受到压制。但可以明确的两点利好是：1、虽然国内基本面仍处于弱复苏，相关数据喜忧参半，但基本阻断经济螺旋式下降的预期，政策的托底效果已经开始显现，三季度经济底如期兑现；2、虽然海外高利率环境目前难以扭转，但随着8月核心PCE低于预期，原油价格下跌，基于所谓“二次通胀”的忧虑阶段性缓解；同时，虽然美联储具体降息时点仍然并不明确，但美债利率进一步上行空间相对有限。不难看出，A股市场初步明确进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期边际改善的定价环境，当秋风不再萧瑟，“爱在深秋”出现一轮反弹行情的条件已经基本具备，A股反弹幅度需看国内弱复苏（地产）+海外高利率（降息预期）定价格局的改善幅度。 1、第一、9月PMI数据是相对较好的：9月官方PMI连续四个月回升，财新PMI连续两月在枯荣线之上。9月制造业PMI为50.2%，再度回升至枯荣线以上，景气结束连续4个月的收缩，重回扩张区间。第二、国庆假期消费出行并未超出市场预期：经文旅部数据中心测算，假期8天国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。第三、“金九”地产销售数据环比改善，但是相对低于市场预期：9月TOP100房企销售操盘金额4042.7亿元，单月业绩环比提升17.9%，环比增幅高于去年同期； 同比降低29.2%，同比降幅仍保持在较高位。 2、30年期美债利率在10月4日和10月6日两度突破5%，10年期美债一度接近4.9%，长端收益率上行强劲引发大类资产价格出现剧烈波动。本周美元指数结束连涨，涨至107见顶回调，报收106.1071，对应离岸人民币兑美元持续在7.3附近高位运行。同时，本周国际油价和金价呈现明显下降，WTI本周均价85.47美元/桶较前一周下降5.74%，COMEX黄金回调报收1831.80美元/盎司。目前来看，长端利率不断上行，透露出美联储将持续维持高利率的预期正在被市场消化，利率更高更久正在逐渐被市场所接受。同时，在长端利率高企的环境下，经济的活力仍需持续关注，短期内可能会给企业带来一定冲击。我们认为当前10年期国债利率已创2007年以来新高，上行空间已经不大，但显然现在就期待美债利率趋势性下行也并不现实，大概率维持高利率状态。 事实上，从交易的角度来看，我们反复强调的是四季度A股胜率较三季度将明显提升。在经历9月经济数据披露、房地产基本面以及汇率层面考验后，值得高度重视的一个好消息是：当前市场已经对利空因素逐渐钝化，成交量已经萎缩到极致状态，这是市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。同时，从盘整时间的角度来看，以7月24日作为本轮政策底进行衡量，政策底/信用底→市场底一般间隔2.5个月，期间“最后一跌”的持续时间在20-30个交易日左右。目前来看，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间与“最后一跌”持续时间。而从历史复盘的结果来看，一般历年三季度A股行情较差，四季度行情相对较好。基于胜率视角的历史Q3到Q4行情对比来看，Q4大部分指数上涨概率都会较Q3明显提升。 结构上，一个现实的争议是：今年是否会形成上半场成长（TMT），下半场价值（稳增长顺周期高股息）的风格切变？从我们的角度，年底之前单一风格一边倒占优的判断还不能明确。事实上，2023年我们鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，成长更占优一些，依然倾向把四季度的胜负手放在成长风格，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。 从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值。历史复盘来看，可以明确的是在8月中旬-9月“最后一跌”的过程中高股息策略占优。站在当前，我们中长期看好高股息资产配置价值，但依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手，“先稳大盘，再起中小盘”。有趣的是：从历史复盘经验来看，2010年至今A股四季度市场风格环比三季度大概率存在明显变化（仅有2020年没有发生风格切换）；同时，2000年至今三季度与四季度的行业涨跌幅表现呈现明显负相关，Q3一级行业涨跌幅平均排名和Q4平均排名之间的相关系数为-44.36%。而当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优，将年内胜负手的重心放在成长领域，TMT+中小盘（中证1000指数、科创50指数）是关键。事实上，国庆假期期间港股和美股在行业层面表现出较为类似的交易特征，成长风格占优（纳斯达克涨1.74%、恒生科技涨1.01%），信息技术领涨（港股信息技术板块涨1.6%，美股信息技术板块涨2.82%），能源板块领跌（港股能源板块跌4.98%，美股能源板块跌5.81%）。 外部因素：维持美国经济软着陆预判，11月美国或将选择维持较高的利率而不再加息。美国劳工部公布了9月非农就业人口变动及失业率数据，月非农就业数据远超预期，ADP就业数据不及预期，与此同时失业率并没有下降，持稳于接近历史最低水平的3.8%，并推动市场对美联储11月加息的讨论有所升温。结合美国九月制造业PMI指数回升，非制造业PMI收缩，我们认为美国经济在经历了夏季早些时候的复苏增长后已开始再次降温，我们认为11月美国或将选择维持较高的利率而不再加息。此外，10月3日美国众议院投票通过了一项罢免共和党众议长麦卡锡的决议，使麦卡锡成为美国200多年来首位被罢免的众议院议长。由于麦卡锡支持国会通过的联邦政府短期拨款法案期限只有45天，新议长需要在11月17日前协调各方达成拨款协议，以应对政府“关门”风险。 总结而言，对于当前大盘指数，我们鲜明认为：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，十一后市场反弹的概率大。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，2023年投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+中小盘（中证1000指数和科创板50指数）。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置相对景气低PEG与低估值大盘蓝筹品种概率大。3、产业全球竞争力成为未来大盘成长的投研胜负手，我们提出产业全球竞争力五要素：全球竞争力要高+能够顺利走出去+全社会的普遍需求+结束价格战+出海的时候是全矩阵产品出海。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；产业全球竞争力（汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创50指数、中证1000指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 全球市场方面：本周美股三