2023年Q4策略展望：走出谷底

证券研究报告|投资策略 2023年10月8日 走出谷底 ——2023年Q4策略展望 国盛策略张峻晓 执业证书编号：S06805181100012023.10 核心要点：2023年四季度策略展望 周期，可能真的见底了——2023Q4宏观环境展望。 价格底确认后，国内库存周期正式进入爬坡期，这也意味着经济现实压力最大的时段已经过去。若政策仍着力于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。联储决策重心从higher到longer，紧货币VS宽财政，美债利率受制于供需矛盾或延续高位波动。 Q4市场展望：走出谷底——拿好压仓石，增配顺周期。 不谈政策，只论周期——库存周期的价格底与A股熊牛第二段。“政策底”消除了未来指数大幅下行的风险，但对于具体走势缺乏指向性。从库存周期的定位看，当前是：预期底已过、价格底确认、库存底未至，对应A股熊牛周期的第二段。历史经验看，底部拉锯、僵持，不看预期看现实是这个阶段的主要特征——“周期，再多一点耐心”。 内外双视角下的A股推演——拿好“压仓石”。近年来，A股的定价机制逐渐转向内外双驱动的模式：美债利率主导A股分母端（成长&价值），国内利率反映A股分子端（顺&弱周期）。基于此，我们可以得到未来A股的路径推演（详见正文），“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，维持红利资产作“压仓石”的建议。 赔率与胜率的夹角，指向顺周期。Q3后段开始，内外金价、利率与沪深300、商品与股市出现了明显背离，这是周期拐点的正常现象——反转始于背离。A股隐含的定价或已过度悲观，交易面、赔率面、政策面的线索都指向了顺周期 中观景气&资金分析&行业配置。 Q4资金环境：公募&私募仍受制于赚钱效应，外资很难“雪中送炭”，长线资金（以及两融&ETF）可能是主力增量。 自上而下的贝塔机会：1、结合需求与供给，梳理库存周期的中观线索：工业金属、消费电子、化纤、家居；2、寻找真正的红利资产：油气开采、运营商、家电；3、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险。 结构性的阿尔法机会：1、挖掘出口链的alpha：纺织制造、元件、工程机械；2、“新质生产力”主题轮动。 风险提示：政策超预期收紧；海外流动性收紧；全球地缘冲突；测算误差风险。2 目录 Contents 周期，可能真的见底了——2023Q4宏观三问 走出谷底—拿好压仓石，增配顺周期 中观景气、资金分析与行业配置建议 Q1爬坡回补->Q2二次探底，年中前后是经济现实压力最大的时段。 除了出行服务、汽车出口等少数亮点外，大部分经济数据在年中都出现了明显下行；尤其是地产销售、钢材表观 消费需求，在年中前后都创下历史同期新低。 图1：线下消费和出行服务恢复超预期 202120222023 国内执行航班(不含港澳台) 20000 15000 10000 5000 0 010203040506070809101112 2017 2021 2018 2022 2019 2023 2020 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 100大中城市土地成交面积(万平方米) 010203040506070809101112 图2：二季度以来商品房高频销售数据持续回落图3：土地成交面积持续疲弱 2015 2016 2017 2018 2019 2020202120222023 30大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米) 120 100 80 60 40 20 0 8月起，各项宏观指标陆续企稳，其中一些已经有了实打实的好转。 8月份起，物价、制造业PMI环比同步走高，投资、信贷等数据也略超市场预期； 从中高频的各项指标来看，基本面筑底的迹象逐步明朗。 图4：8月物价、制造业PMI环比同步走高图5：8月经济信贷数据已经有了企稳的迹象 15% 10% 5% 0% -5% PPI:当月同比制造业PMI（右轴） 5410% 8% 536% 4% 522% 0% 51-2% -4% 50-6% -8% 49-10% 7月8月 M2: M1: 固 制 房 基 社 48 定资 造业 地产 建投 融存 产 投 投 资 量 47 投 资 资 累 同 资 累 累 计 比 同同 比比 -10% 46 201220132014201520162017201820192020202120222023 累计计同 计同同比 同比比比 8月起，各项宏观指标陆续企稳，其中一些已经有了实打实的好转。 更重要的是，工业企业利润同比自2022H2以来首度转正，表明去库存进程对企业利润的侵蚀或已步入尾声； 经济预期的回升，也往往预示着上市公司盈利增速向上的转折——从这个角度看，下半年A股业绩有望逐级向上。 图6：8月起整车货运流量指数同比增速已经转正图7：8月工业企业利润逆季节性增长 图8：经济预期V.S全A盈利增速 经济预期（基于万得一致预测数据） 2022年2023年 2019年 2020年2021年 全A盈利增速（累计同比,右） 160 140 120 100 80 60 40 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2022年2023年 35% 工业企业利润总额：当月值（亿元） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 20 01周06周11周16周21周26周31周36周41周46周51周 3000 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -10% 2008200920112013201420162018201920212023 -50% 库存周期的“三个底”——预期底、价格底、库存底。 随着价格底的确认，库存周期正式进入爬坡阶段。 图9：随着价格底的确认，库存周期正式进入爬坡阶段 工业企业:产成品库存:同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%)“预期”需求指标(右轴) 30 1.0 250.9 200.8 0.7 15 0.6 10 0.5 5 0.4 00.3 -50.2 -10 2004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-06 0.1 尽管宏观数据于近期企稳改善，但年内经济状态可能仍是“有拐点、弱弹性”。 近期物价回升的驱动力，大概率并非来自国内下游需求的回暖，而主要由上游工业原料涨价拉动； 同样的问题，还存在于8月信贷（总量与结构的矛盾）。 图10：8月PPI环比走高，主要由上游原料价格拉动 68月PPI：环比（%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 石石农有油油副色和、食金天煤品属然炭加矿气及工采 黑化有 色学色 金原金 属料属 矿及冶 采化炼 化燃全 学气部 纤生工 维产业 制和品 造供 食电酒纺黑品力、织色制、饮业金造热料属 业力和冶 的精炼 烟印汽 草刷车 制业制 品和造 业记业录 水纺金 的织属 生服制 产装品 和、业 供服 通铁 用路 设、 备船 制舶 造设、 木医非橡材药金胶加制属和工造矿塑及业采料木选制 计造煤非算纸炭金机及开属 、纸采矿通制和物信品洗制 开其业选采他业 选学及业应业制压业 生制及 产茶压 媒应饰 介业业 业备航品、 制空业竹 业品和业选品业业其业业 业燃品延 料制加 加造工 工业业 业 和制延的 供造加复 应业工制 业业 造航、他 业天藤电 和、子 其棕设 他、备 运草制 输制造 尽管宏观数据于近期企稳改善，但年内经济状态可能仍是“有拐点、弱弹性”。 即便核心一二线城市“认房不认贷”相继落地，但截至目前，地产政策的落地效果尚未体现在销售数据中； 销售与房企债务压力下，土地成交面积继续下滑，意味着年内地产投资端可能会修复、但较难看到明显的起色； 同时，面对高利率环境的压制，全球制造业PMI尚未见底，四季度海外需求可能也难有大幅度的好转。 图11：土地成交面积继续下滑图12：全球制造业PMI可能尚未见底 2017 2018 2019 2020 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 202120222023 100大中城市土地成交面积(万平方米) 010203040506070809101112 全球制造业PMI全球主要央行长端利率均值(右轴逆序，领先10个月) 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 201220122013201420152016201720172018201920202021202220222023 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。 就已经出台的政策看，最主要的着力点还是在于推动居民和企业部门加杠杆。 而这与2015-2017年财政加大投入进行大规模旧城改造和棚改等方式（即政府财政发力直接向居民等私人部门进 行转移支付），从而大幅提高了居民的收入和投资消费能力，有着本质的区别。 图13：不同于2015-2017年，这一轮的地产加杠杆要依赖私人部门自身（亿 中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05 元） 图14：2022年以来财政收支压力明显加大（亿元） 中国:公共财政收支差额（MA12） 中国:公共财政收支差额（MA12） 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -8000 -9000 2011-012012-062013-112015-042016-092018-022019-072020-122022-05 若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。 其一，政府性债券的发行规模实际上已经有所降低（与2015~2017以及2020~2021两轮财政扩张周期迥然不同）。 其二，从发债结构看，着力压缩了城投债、信托和地方平台理财产品等发行规模，也就是存量地方政府债务置换。 图15：当月政府类债券净增加值（亿元） 25000 金融债 地方政府债国债 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01 若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。 居民收入增速下降的事实和预期的扭转都需要一定的时间，居民收入增速与此前的显著差距，决定了整体居民加 杠杆和购房的能力将很难快速恢复到2020年之前的水平。 而房贷政策和限购政策的放松，更多的将对一线和部分强二线城市的房地产市场短期产生一定的提振作用，但对于整体全国性的房地产形势的提振效果仍较为有限。 图16：居民收入增速尚未见显著改善图17：商品房高频销售数据近期未有明显起色 城镇居民家庭人均可支配收入:中位数:累计同比 2015 2016 2017 2018 2019 20% 城镇居民人均消费性支出:累计同比 30大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米) 120 2020202120222023 15% 100 10% 80 5% 60 0