2023年度策略：走出谷底，期待复苏

如何展望国内服饰消费发展趋势？可选消费线下客流波动仍然会持续，后续有望复苏。作为可选消费，2022年服饰零售略弱于消费整体，波动明显：10月服装针纺类/社零总额同比分别-7.5%/-0.5%（1-10月累计分别-4.4%/+0.6%），我们判断近期行业零售走弱主要系国内部分地区客流存在波动。从上市公司层面来看，2022年业绩表现较弱、板块估值位于底部，均有待复苏。展望未来：2023年，复苏与改善是可选消费的大方向趋势，政策及客流等环境因素、消费者主观意愿、上市公司表现均有希望较2022年边际改善，服装作为可选消费、后续改善弹性较大。中长期来看，我们认为国内消费市场将延续多面性的消费升级趋势，功能性服饰品类、低线市场、优质国牌存在机会。 投资主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道。短期环境存不确定性，营运相对可控，2022年业绩预期变化逐步在股价中体现，后续随着基本面好转、市场表现有望反弹。中长期成长性依旧，国产品牌竞争力提升，当前板块估值性价比高，核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别25/23/16倍。 短期维度：2022Q4板块流水由于环境影响出现波动，但库存可控（Q3末李宁/安踏/Fila/特步品牌库销比分别略高于4/5+/7~8/4.5-5个月）。2023年预期：环境改善下户外运动参与度有望提升，对专业功能性产品需求增强，小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌有望延续高速增长。参考过去复苏情况我们认为运动鞋服需求具备弹性。本土品牌预计表现仍强于国际品牌，2022Q3李宁/安踏/Fila/特步品牌流水分别同增10%中段/中单位数/10%低段/20%~25%，而最近一个季度Nike/Adidas大中华区收入却下降中高双位数。长期维度来看：终端需求与政策助推运动鞋服赛道成长，国牌市占率有望随着产品力的提升而进一步上行。据安踏体育公告数据，2015-2020年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数快速增长。 投资主线二：服饰消费环境复苏，优选稳健个股。品牌服饰公司过往股价和基本面强相关，我们预计2023年有望在波动中复苏：1）改善可持续性较强的预计是品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股；2）在复苏前期，大众服饰预计边际改善最明显、弹性更大，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较低；3）家纺随着地产链消费需求释放也有望呈现边际改善。综上我们推荐【比音勒芬】，对应2023年PE为14倍；推荐【波司登】，对应FY2023年PE为16倍；提醒关注可能存在边际改善的海澜之家，对应2023年PE为9倍；关注稳健医疗，对应2023年PE为17倍。 投资主线三：关注服饰制造订单预期拐点，格局优化，龙头受益。1）需求：全球服饰制造供应链当前订单需求仍待改善，2022Q3以来中国、孟加拉国、越南相关产品出口表现均环比走弱，10月我国服饰类出口同比-16.9%（7~9月分别+18.5%/+5.0%/-4.4%）。我们判断订单疲软主要系欧美下游终端消费预期较弱+品牌商存在库存需要去化，有望在2023Q2~Q3出现明显的环比改善。2）供给：全球服饰制造生产端趋于稳定，弱市下海外供应链由于成本及贸易环境优势、产能利用率表现相对良性，具备国际化布局的龙头公司具备优势。3）估值：板块估值当前处于较低位置，我们提醒关注库存去化拐点，有望带来板块上涨动力：关注【申洲国际、华利集团】，对应2023年PE分别为18/16倍；关注伟星股份。 风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 1.如何展望中国服饰消费发展趋势？ 1.1短期情况与预判：当前波动仍存，后续复苏在即 服饰消费可选属性较强，当前零售表现略弱于社零总体，我们认为后续修复弹性较大。 1）我国服装消费在经历了2022年Q2触底后，Q3呈现缓慢复苏的趋势。分月度来看：2022年7、8、9、10月服装针纺社零额分别同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我们判断9~10月行业零售表现走弱主要系国内部分地区客流存在波动。2）后若消费环境出现明显改善，我们认为服装作为可选消费品、后续改善弹性较大，这一属性在2020年的消费修复中亦得到验证：2020年初期服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020年3月，服装类社零-34.8% VS社零总额-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020年10月，服装类社零+12.2% VS社零总额+4.3%）。 图表1：2021年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 从上市公司层面来看：2022年业绩表现较弱、板块估值位于底部，我们期待后续复苏。 基本面方面：1）品牌商业绩表现较弱，2022前三季度品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别-7%/-31%，其中Q1、Q2、Q2收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%，业绩分别-12.5%/-58.6%/-10.5%。细分板块来看：其中运动鞋服业绩良好、大众服饰业绩受损严重；2）成衣制造板块基本面稳健，前三季度业绩均有增长，但近期订单疲软、预期未来表现走弱。 市场表现方面：较弱的行业基本盘及预期带动各细分板块均有下跌，2022年初至今成衣制造、运动鞋服、大众服饰板块跌幅相对较大，当前服饰各板块估值基本均处在低位、后续修复空间较大。 图表2：2020-2022Q3品牌服饰营业收入合计及增速（亿元，%） 图表3：2020-2022Q3品牌服饰业绩合计及增速（亿元，%） 图表4：2022Q1~2022Q3各细分板块重点公司业绩同比增速（%） 图表5：2022年初至今各细分板块涨跌幅（%） 展望2023年，我们认为服饰消费的复苏是全年的大方向趋势：政策及客流等环境客观因素、消费者主观意愿、上市公司表现均较2022年有望改善。 1、我们认为2023年客流有望在波动中恢复，消费环境有望呈现积极变化趋势。 疫情防控进一步精准化、科学化，同时提振消费政策频出，有望推动消费大环境改善。1）国务院联防联控机制综合组于11月11日公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署、提出明确要求，包括：①对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；②及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接……等二十项措施。此后，多地区贯彻落实中央进一步优化防控工作的二十条措施的具体行动，有效实施科学精准防控、常态化疫情防控。2）与此同时，一系列扩大消费政策举措陆续出台，有望促进消费潜力释放。 图表6：近期部分疫情相关政策梳理 从客流情况来看：Q3环比改善，Q4不确定性仍存，我们认为2023年将在波动中恢复。1）Q3线下客流环比Q2有明显的改善：从购物中心客流情况来看，据赢商大数据，3~4月客流表现触底，5~6月迎来快速的环比反弹，后续7~9月在波动中恢复。2022年前三季度样本购物中心客流同比下跌7.5%（较2022年上半年跌幅23%而言有明显收窄）。2）考虑当前大环境情况，我们判断Q4线下经营将持续面临不确定性，2023年客流表现预计在波动中恢复。 图表7：2022年1月-9月购物中心场日均客流环比增速（%） 图表8：2020/01-2022/09购物中心场日均客流变化趋势图 2、从消费者的主观变化来看：目前消费信心仍有波动，后续若环境因素改善、有望呈现出缓慢修复的趋势。近年我国消费者信心指数过去长期走势坚挺，仅在2020年上半年、2022年二季度以来分别因全国性的疫情出现下滑（2022年4月~10月均稳定在80~90之间）。1）回顾2003年非典时期，2003年4~5月消费者信心指数也因大范围流行病学出现明显下降，后续随着流行病得到有效控制、消费信心逐月稳健上升恢复。2）我们认为当下消费意愿及信心的低迷后续随着消费者对于未来收入预期趋于稳定、居民消费信心有望呈现出缓慢恢复的态势。 图表9：2002-2003年非典时期社零同比增速（%）及消费者信心指数 图表10：2020/01-2022/10国内消费者信心指数 3、从上市公司变化来看：1）2022Q4行业终端销售仍在波动：据我们跟踪，国庆期间行业零售表现稳健、后续则因客流减弱出现波动，我们判断这种大方向稳健复苏、月度之间及区域波动的状态在Q4预计延续；当前服装冬季旺季在即，秋冬装消费需求提升有望利好行业流水及库存去化。2）展望2023年：若消费环境因素边际改善相对明显，服装品类作为可选属性较强的消费品，我们判断后续行业基本面增长弹性较大、有望带动估值修复。业绩层面，考虑2022年品牌商业绩基数较低，我们认为2023年盈利质量有望恢复、业绩在低基数下有望快速成长，具体分板块来看： 运动鞋服：1）2022Q4：我们跟踪10月运动鞋服品牌商终端流水表现较Q3有所放缓，“双十一”期间销售表现良好、库存去化稳步推进，综合判断我们预计未来1-2个季度渠道库存有望恢复正常，为健康增长奠定基础。2）2023年：在库存去化到位的前提下，考虑基数变化情况，我们判断2023年恢复的节奏体现为Q1流水逐步改善，Q2在低基数的情况下呈现出快速增长， H2 整体表现为稳健增长的态势。 品牌服饰：1）大众服饰及中高端服饰Q4以来流水表现较Q3走弱，我们跟踪判断当前仍有波动。展望2023年，时尚服饰终端流水有望随着消费环境改善而反弹复苏，盈利质量有望逐步出现改善，分季度来看，预计2023Q1业绩增速相对较弱，Q2~Q4业绩有望快速增长。2）家纺板块Q4以来终端亦仍处于波动态势，2023年我们看好行业终端逐步复苏，加盟商的补货需求有望带动公司表现改善，其中2023Q1在节庆销售的带动下流水有望亮眼增长，后续在低基数下稳步增长。 成衣制造：板块在2022Q1~Q3表现相对稳健，我们跟踪在Q4制造商面临订单需求不足带来的业绩压力，我们判断这一压力在2023H1或持续、在2023H2有望出现明显改善。综合来看，我们预计2023H1板块收入及业绩同比增长压力较大、2023 H2 在低基数下有望健康增长。 1.2中长期：延续多面性的消费升级趋势，功能性品类、低线市场、优质国牌存在机会 中长期来看，中国服饰消费市场未来趋势表现如何？有哪些结构性的变化和机会？ 1、对比美国、日本过往情况，我们认为中国未来消费趋势更倾向美国过去的“结构性升级”，部分市场呈现“消费分化”的特征，但并不具备全面消费降级的条件。参照美、日地区过去服饰消费情况来看： 美国：在过去结构性消费升级的过程中，服饰消费占比有所下降，而在服饰市场中功能性鞋服的渗透率有明显提升。1）在过去一个世纪中，消费是美国经济增长的主要动力，经济波动则会短期打乱这一节奏。在此过程中，消费表现出结构性升级的特征：服务型消费及耐用品消费占比提升，服装等非耐用品消费占比降低，当下中国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。2）在服饰消费中，美国功能性运动鞋服品类渗透率持续提升，2021年高达38%（VS全球21%/中国13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。 图表11：2008-2021年美国服装市场规模及GDP增速（%） 图表12：2007-2021年美国/全球/中国运动鞋服渗透率（%） 日本：在长达数十年经济基本无增长的背景下，大众消费力普遍衰退、追求实用与性价比。我们认为相比之前当下中国并不具备全面消费降级的条件。1）日本的服装消费在20世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程，20世纪末日本经济及服饰消费逐渐衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo得以发展。2）我们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000年以来GDP基本无增长）、催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健发展（2010年以来GDP现价CAGR达9.7%）、我们认为