公司简评报告：轨交智能运维领先者，未来可期

轨交智能运维领先者，未来可期 唐源电气(300789)公司简评报告|2023.10.07 评级：买入 翟炜 首席分析师 SAC执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 傅梦欣研究助理 fumengxin01@sczq.com.cn 电话：18117835985 1唐源电气 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 25-Sep 17-Jul 8-May 27-Feb 19-Dec 10-Oct 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）23.58 一年内最高/最低价（元）26.18/13.07 市盈率（当前） 24.54 市净率（当前） 2.79 总股本（亿股） 1.09 总市值（亿元） 25.79 资料来源：聚源数据 核心观点 深耕智慧轨道交通十余年，轨交智能检测与运维领先者。公司主要业务为铁路及城市轨道交通智能检测及运维，以机器视觉、机器人控制、嵌入式计算、人工智能为核心技术，对接触网、轨道、隧道等基础设施进 行智能检测，确保轨道交通系统持续运行，上市后公司逐步将业务拓展至智慧车站、智慧应急、新材料、机器人等新领域。公司客户覆盖全国18个铁路局、40余个地铁公司等，是中国轨道交通智能检测及运维开拓者和引领者。 新兴市场增量与存量并存。公司所处的轨道交通运营维护行业是随着我国经济高速发展，人们对高效、快速、安全、环保出行的需求下不断发 展而逐步形成的新兴市场。由于行业壁垒高，市场参与者较少，公司深耕行业多年，处于领先地位。 1）增量：城市轨交增量空间大。城市轨交方面，城轨包括地铁、城际和市域铁路，截至今年上半年，中国内地累计57个城市开通城轨交通，总营运里程为10566.55公里。根据各城市规划，2035年我国城轨总营 运里程将超3万公里，具有可观增量空间。铁路方面，截至2022年底， 我国铁路营运里程达15.5万公里，根据《国家综合立体交通网规划纲 要》，预计2035年铁路营运里程将超20万公里。 2）存量：5年架修，10年大修，逐步提高存量渗透率。根据《城市轨道交通设施设备运行维护管理办法》，电客车架修间隔不超过5年或80 万车公里,大修间隔不超过10年或160万车公里；铁路亦有时间间隔或走行公里数维修周期。当前铁路、城轨智能检测及运维渗透率较低，经测算，城轨侧渗透率为20-30%。当前我国轨道交通行业已逐步进入建设与运营维护并重阶段，接触网、轨道及车辆分别作为轨道交通最重要的基础设施与移动装备，直接关系到轨道交通运营安全，随着智能铁路的推广，对轨道交通行业牵引供电、工务工程、车辆工程检测监测及智能运维信息管理系统的需求也将快速增长。 优化产品布局，1+N创新发展。公司通过独立自主研发以及与第三方优秀合作伙伴展开合作的方式逐步在智慧车站、新材料、机器人等新领域进行了新产品与新业务的孵化与拓展。 1）智慧车站：公司将轨道交通运输服务资源与物联网、数字孪生、大数据等技术相结合，构建引领城际铁路公交化并逐渐延伸到高铁公交化的智慧车站，为客户提供包括高铁智能站台门、地铁智能屏蔽门和智能无感安检门等一系列应用于国家铁路和城市轨道交通线路的客运组织安全防护的产品及系统，目前公司是全国唯一一家拥有高铁自适应站台门解决方案的厂商。 2）新材料：公司致力于在高端绝缘、防冰、防腐、轻量化等前沿材料领 域，积极探索新材料技术研发及其在轨道交通的应用技术转化。2023年上半年，公司控股子公司唐源新材料在地铁杂散电流防护领域的市场拓展方面取得积极成效，已完成青岛地铁既有运营线路和新线杂散电流防护的纳米绝缘涂层材料应用示范，未来将依托应用示范成果向各地铁公司全面推广；全资子公司攀西钒钛具备独立的钒钛磁铁矿尾矿生产加工能力。 3）机器人：公司深度融合机器视觉技术、机器人控制技术、伺服驱动技术、大数据等技术，自主研发了智能机器人产品。2023年上半年，公司自主研发的轨道交通车底智能巡检机器人已完成市场的投放工作，正逐步在国内轨道交通市场进行推广。国内首款可用于国家铁路、地铁的轨 道扣件状态智能巡检养护一体化机器人等也已处于全面研发阶段，可用于铁路轨道扣件运行状态的连续、快速、准确、自动化检测，首次实现“边检边修”的创新性作业模式，将填补国内轨道交通行业工务基础设施智能运维范畴的市场空白。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为5.86、7.94、10.75亿元，同比增速分别为35.21%、35.37%、35.48%；归母净利润分别为1.20、 1.62、2.19亿元，对应2023-2025年PE分别为21、16、12。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：轨道交通建设不及预期、市场渗透不及预期、市场竞争加剧的风险。 盈利预测 币种：人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 4.34 5.86 7.94 10.75 营收增速（%） 23.23 35.21 35.37 35.48 净利润（亿元） 0.91 1.20 1.62 2.19 净利润增速（%） 37.12 31.58 35.06 35.30 EPS(元/股) 1.09 1.10 1.48 2.01 PE 22 21 16 12 资料来源：Wind，首创证券 图1唐源电气2018-2023H1营业收入（亿元）及增速（右轴）图2唐源电气2018-2023H1归母净利润（亿元）及增速（右 轴） 5 44.44% 4.34 4 50% 40% 1.0 0.91 50% 27.14% 30.78% 3.52 0.840.83 0.8 43.61% 3.09 3 2.65 2.69 2.62 30% 20% 10% 0% -10% 0.6 35.26% 0.65 0.67 37.12% 23.23% 0.46 2 16.68%-12.87% 0.4 3.04% 1 0.2 -0.19% 0 -20% 0.0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 201820192020202120222023H1 -22.62% 201820192020202120222023H1 营业收入（亿元） 增速（%） 归母净利润（亿元） 增速(%) 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3唐源电气2018-2023H1毛利率、净利率 6053.1 52.58 54.06 50.1749.78 50 45.27 40 31.59 30 27.02 24 18.9 21 17.36 20 10 0 201820192020202120222023H1 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1130.8 1293.9 1563.6 2023.5 经营活动现金流 -17.0 17.0 -7.2 5.8 现金 281.3 252.7 225.1 281.3 净利润 91.2 120.0 162.1 219.4 应收账款 339.8 416.2 563.4 763.3 折旧摊销 8.1 12.0 20.6 28.3 其它应收款 3.5 4.8 6.5 8.8 财务费用 0.0 -1.0 0.2 7.1 预付账款 46.8 63.3 84.5 113.2 投资损失 -3.9 -25.3 -25.3 -25.3 存货 215.5 291.2 388.7 520.9 营运资金变动 -124.4 -96.5 -179.8 -244.2 其他 41.9 56.6 76.6 103.8 其它 12.1 7.9 15.3 20.8 非流动资产 153.3 197.0 232.2 312.7 投资活动现金流 -62.4 -30.5 -30.5 -83.6 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出 -39.4 -53.5 -53.5 -106.7 固定资产 129.5 224.8 312.0 391.8 长期投资 526.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 8.5 8.0 7.6 7.1 其他 -549.0 23.1 23.1 23.1 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动现金流 3.5 -15.2 10.0 134.1 资产总计 1284.1 1490.9 1795.8 2336.2 短期借款 15.0 -15.0 46.2 189.9 流动负债 341.1 429.2 608.3 978.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 15.0 0.0 46.2 236.0 其他 8.6 -1.2 -36.0 -48.6 应付账款 133.7 180.6 241.1 323.1 现金净增加额 -75.9 -28.6 -27.6 56.3 其他 1.0 1.4 1.9 2.5 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 45.5 45.5 45.5 45.5 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入 23.2% 35.2% 35.4% 35.5% 其他 30.6 30.6 30.6 30.6 营业利润 29.3% 28.4% 37.1% 35.6% 负债合计 386.6 474.7 653.8 1023.9 归属母公司净利润 37.1% 31.6% 35.1% 35.3% 少数股东权益3.33.12.82.4获利能力 归属母公司股东权益894.21013.01139.11309.9毛利率49.8%49.8%50.5%51.0% 负债和股东权益1284.11490.91795.82336.2净利率21.0%20.5%20.4%20.4% 利润表（百万元）20222023E2024E2025EROE10.2%11.8%14.2%16.7% 营业收入433.6586.2793.61075.1ROIC9.5%11.4%13.5%14.5% 营业成本 217.7 294.2 392.8 526.4 偿债能力 营业税金及附加 4.3 5.8 7.8 10.6 资产负债率 30.1% 31.8% 36.4% 43.8% 营业费用 30.7 41.5 56.2 76.1 净负债比率 1.2% 0.0% 2.6% 10.1% 研发费用 61.9 83.7 111.1 145.1 管理费用 38.9 49.8 67.5 91.4 流动比率 3.32 3.01 2.57 2.07 财务费用 -4.8 -1.0 0.2 7.1 速动比率 2.68 2.34 1.93 1.54 资产减值损失-13.9-13.9-13.9-13.9营运能力 公允价值变动收益-0.4-0.4-0.4-0.4总资产周转率0.340.390.440.46 投资净收益25.725.725.725.7应收账款周转率1.481.461.521.52 营业利润96.3123.6169.5229.7应付账款周转率1.441.311.301.31 营业外收入0.02.20.71.0每股指标(元) 营业外支出1.60.70.81.0每股收益1.091.101.482.01 利润总额94.7125.0169.4229.7每股经营现金-0.200.16-0.070.05 所得税3.65.27.610.7每股净资产10.729.2610.4211.98 净利润91.1119.8161.8219.0估值比率 少数股东损益-0.2-0.2-0.3-0.4P/E21.621.515.911.8 归属母公司净利润91.2120.0162.1219.4P/B2.202.552.261.97 EBITDA101.7134.6190.2265.2EV/EBITDA