可转债周观点：Q4转债估值有望修复

1四季度可转债市场展望 1.1回顾：权益市场震荡走弱，转债体现抗跌属性 三季度权益市场呈现震荡走弱的行情。7月中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信息”、“适时调整优化房地产政策”等政策，带动非银、地产板块迅速上涨。但7月经济数据整体偏弱，政策预期走弱，权益市场热度下降。8月“证监会四箭齐发”、“交易印花税减半”和“认房不认贷”等多项政策发力，叠加三季度经济数据出现回暖，市场情绪逐步得到恢复，基本面边际向好。但正股中期业绩增速不及预期，叠加美元指数持续走高、北向资金持续净流出，市场信心呈现走弱趋势。 图表1：三季度权益市场呈现震荡走弱行情 三季度国内经济数据呈现回暖趋势。9月制造业PMI为50.2%，环比增长0.5个p Ct ，制造业新增订单改善，企业去库存或已接近尾声；内需改善下，8月PPI环比转正至0.20%，同比降幅缩窄，呈现触底回升趋势；8月社会融资总量3.12万亿元，融资脉冲边际改善。 图表2：三季度PMI和PPI均呈现上行趋势 图表3：8月社融总量超出预期 外部环境不乐观，资金持续流出。美国8月CPI同比上涨3.7%，较预期值3.6%上涨0.1个pct，反弹程度超出预期，美联储货币政策或维持紧缩态势，美元指数持续升高、北向资金持续净流出。8月北上资金单月净流出897亿元，显著超过往年同期水平,9月净流出375亿元。资金净流出持续压制市场情绪。 图表4：8-9月北上资金持续净流出 中期业绩增速仍属于探底区间。我们对存续转债的540家主体公司进行分析。2023上半年转债主体公司营收同比增速持续回落至6.6%，较上年同期下降8.2个pct，归母净利润同比增长2.03%，增速仍处于底部区间；Q2单季度营收增速为5.95%，较上年同期下降7.95个pct。Q2单季度归母净利润增速-3.64%，较上年同期回落7.63个pct，且近五年Q2单季度首次出现同比下降。转债正股业绩增速仍处于探底区间。 图表5：2023H1营收增速较上年下降8.2pct 图表6：2023H1归母净利润增速仅为2.03% 图表7：2023Q2营收增速较上年下滑7.95pct 图表8：2023Q2归母净利润增速较上年下滑7.63pct 从三季度行业涨跌幅来看，转债抗跌性优于正股。仅6个权益行业实现正向收益，商贸零售、家用电器、社会服务等消费板块明显承压。从转债行业表现来看，18个转债行业实现正向受益，非银金融、煤炭、银行涨幅居前，石油石化、建筑材料、基础化工、有色金属等周期性行业表现尚可。科技主题中，国防军工、计算机表现不如人意，电子及通信行业表现一般。 图表9：三季度转债抗跌性优于权益 1.2供需：转债供给收缩有望支撑估值提升 9月转债发行规模缩减。7月转债市场供给新发行可转债30支，发行规模高达305.81亿元，但8-9月新增转债规模逐月递减，分别为141.14、38.82亿元，供给速度有所下降。上市公司往往会选择在半年报中披露权益分派预案，而方案实施前发行人不得启动转债发行。因此历年9月通常为转债发行低点。 图表10：历年9月转债市场均为发行低点 过会转债规模仅132亿元，预计四季度转债供给有限。目前通过证监会审核的转债标的，或将于2023年四季度或2024年年初发行。截至9月28日，通过证监会批准的标的共20家，预计发行规模仅为132.23亿元，四季度转债市场供给有限。 图表11：通过证监会批准环节转债规模仅为132.23亿元 再融资政策或将影响转债供给。8月证监会发出《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出关注大额再融资的必要性和发行时机，并对涉及破净破发等情形的上市公司限制融资间隔和融资规模。 我们对当前通过股东大会环节的转债标的进行梳理，大规模融资转债方面，50亿以上大额转债的正股标的包括太阳能、紫金矿业、湖北能源、西安银行、华侨城A、TCL中环，转债规模合计约529亿元；涉及破发、破净的正股标的（截至0928）包括陕建股份、传化智联、南京医药、湖北能源、西安银行、华侨城A、方大特钢、天润乳业，转债规模合计约343亿元。11支转债标的合计共644亿元短期或将受到影响。 图表12：11支通过股东大会审批的转债短期内或将受到影响 从需求端来看，公募产品和保险资金的增持需求或依然存在，或将为转债估值提供支撑。8月上交所、深交所转债托管规模分别为5762.68、3615.50亿元，较7月环比上升1.1%/5.1%。从持仓明细看，8月上交所公募基金、保险机构持有转债面值为369.99、1740.60亿元，占比提升至30.2%/6.4%；8月深交所基金、保险机构持有转债市值分别为1126.37、182.94亿元，占比提升至31.20%/5.1%。 总体上看，转债新增供给与公募持仓扩容相匹配，随着转债需求规模上升、供给端出现收缩，或将为转债估值提供一定上升空间。 图表13：8月上交所公募持仓规模上升 图表14：8月上交所保险持仓规模上升 图表15：8月深交所公募持仓规模上升 图表16：8月深交所保险持仓规模上升 1.3估值：四季度转债估值具备修复空间 转债韧性较强，偏债型转债上行明显。在三季度权益市场整体走弱背景下，偏股、平衡、偏债型转债转股溢价率分别提升至17.57%、32.49%、84.59%，其中偏债型转债估值涨幅居前，较6月末分别+6.21个p Ct 。 图表17：三季度偏债型转债的转股溢价率上行最多 转债估值已有所下调，具备反弹潜力。8月转债市场估值整体呈现倒V走势，7月31日-8月25日转股溢价率中位数由35.17%大幅上涨至44.02%，随后随着权益市场反弹，9月28日再度降至38.33%。8月25日前转债估值保持逆势上行趋势，主要由于市场对政策落地后权益市场修复的预期较高。8月25日政策陆续出台后权益市场依旧保持弱势，转债估值亦随之下调。短期来看，转债估值已经有所下调，预计继续下跌空间有限。从转债的绝对价格上看，截至9月末，转债的价格中位数为120.02元，较7月末下降3.02%，处于今年较低位置。从纯债溢价率上亦可得到验证，截至9月末加权平均纯债溢价率已降至19.53%，较年初高点下降5.14个p Ct 。因此从估值层面进行分析，9月转债市场估值受到压缩，若后续资金流出压力缓释，四季度具备一定反弹潜力。 图表18：8月末开始转股溢价率出现下调 图表19：9月末转债价格中位数已降至较低水平 图表20：纯债溢价率进入阶段性底部 1.4展望：建议关注顺周期及高股息标的 国内政策持续出台，经济基本面出现边际改善，但外资持续流出体现出市场信心不足，权益市场仍处于磨底阶段。四季度随着政策效果释放，以及宏观数据持续修复、外资流出放缓、人民币汇率趋稳，市场信心将逐步得到提升，权益市场预计回暖，带动转债市场估值得到修复，因此我们对四季度中性偏乐观的预期。 近期政策效果仍待落地，加之宏观层面压力未减，建议对顺周期行情进行进一步观察。考虑到地产和金融板块已呈现明显修复趋势，因此顺周期背景下建议关注地产、基建、金融、汽车等顺周期行业。同时，顺周期行情可以与主题行情共存，四季度可继续关注中特估主题标的。 图表21：顺周期及中特估标的值得关注 随着经济基本面回暖，资金流出压力减缓，权益市场存在边际修复机遇。考虑到正股处于底部震荡阶段，高股息转债具备正股防御属性，且转债价位较优，具有较高关注价值。 图表22：高股息转债标的值得关注 总结来看，前期经济数据边际改善，预计权益市场下跌空间有限，但目前市场乐观因素不足，信心仍待修复，整体或仍处于磨底阶段；同时，受市场情绪及成交额影响，转债市场估值及价格均有所回调。后续随着政策效果逐渐显现，市场预期有望回暖，资金流出或将减缓，预计四季度转债市场具备进一步提升空间。 2资金面：北上资金持续流出，市场资金面收紧 从资金角度出发，上周北向资金持续流出，净买入额-175.27亿元，较前周减少175亿元，杠杆变动较小，两融余额1.61万亿元，较前周增加32.73亿元。 图表23：北上资金净流入额较前周减少175.57亿元 图表24：两融余额较前周增加32.73亿元 市场资金面整体收紧，国债逆回购利率上调明显，周五DR001收于2.19%，较前周最后一个交易日上行49.88BP；DR007录得2.24%，较前周最后一个交易日上行4.01BP。GC001录得3.90%，较前周最后一交易日上行170.00BP；GC007录得3.89%，较前周最后一交易日上行47.50BP。 图表25：DR001录得2.1929%，DR007录得2.2358% 图表26：GC001录得3.9000%，GC007录得3.8900% 3市场行情：市场成交额收缩，转债溢价率上行 3.1转债市场：价格中枢上升，个债涨多跌少 转债指数及上证综指变动较小。中证转债指数收于403.80点，较前周上升0.41%，上证综合指数收于3110.48点，较前周下行0.70%。 图表27：转债指数和上证综指变动较小 转债及正股成交额均出现明显回落。可转债市场上周成交额1462.03亿元，较前周下降6.88%，周内日均交易额292.41亿元；可转债正股市场上周成交额2492.65亿元，较前周回落12.70%。 图表28：转债成交额较前周下降6.88% 图表29：正股成交额较前周回落12.70% 上涨转债市场个债涨多跌少。543只可转债中，384只上涨，16只持平，143只下跌。溢利转债（20.12%）、动力定02（19.72%）和联得转债（9.03%）领涨； 天康转债（-19.72%）、亚康转债（-10.48%）和新港转债（-8.17%）领跌。成交额上，隆22转债（141.31亿元）、博瑞转债（47.81亿元）、晶澳转债（46.02亿元）位居前三。 图表30：上周溢利转债、动力定02和联得转债领涨 图表31：上周天康转债、亚康转债、新港转债领跌 转债加权平均收盘价117.81，环比上升0.45%。偏股型转债的收盘价周环比0.75%；偏债型转债的收盘价周环比0.14%；平衡型转债的收盘价周环比0.59%。 图表32：转债加权平均收盘价环比变动较小 图表33：偏股型转债加权平均收盘价环比上行较多 从转债收盘价分布情况看，120-130元区间占比下降最高。收盘价位于120-130元区间的个券支数占比较前周下降2.2%；收盘价格在130-150区间的个券支数占比较前周上行0.7%；150元以上价格区间占比涨幅最大为1.1%。 价格中位数为120.17，较前周上升0.96%。价格15分位数、25分位数、75分位数、90分位数分别环比变动-0.27%/+0.30%/+0.90%/+1.73%。 图表34：90分位数上行幅度最大 图表35：120-130元价格区间占比下降最多 转股溢价率平均值为50.34%，较前周上升4.52pct，位于2019年以来99.10%分位数位置。25分位、50分位、70分位转股溢价率分别为27.35%/34.37%/41.41%。 其中偏股型转股溢价率周环比0.37pct；偏债型转股溢价率周环比1.34pct；平衡型转股溢价率周环比1.07pct。 图表36：加权平均转股溢价率周环比上行 图表37：偏债型转债转股溢价率环比上行最多 中等规模及AAA级转债转股溢价率上行最多。AAA/AA+/AA/AA-/A+/A评级转债的转股溢价率较前周变动1.56/1.31/1.10/-0.08/0.32/-1.44pct。从余额规模上看，50以上、20-50（含50）、10-20（含20）、0-10（含10）亿规模转债的溢价率较前周变动1.85/3.00/1.41/2.44pct。 图表38：20-50亿规模转债溢价率上行最多 图表39：A评级转债转股溢价率下行最多 3.2权益市场：上周9个行业出现上涨 上周权益市场行情表现一般，申万一级行业指数中9个行业出现增长，医药生物（2.63%）、机械设