国企第二大股东或增持

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK）国企第二大股东或增持 上实控股认购相当于粤丰环保10%股本的可交换债券 10月5日，粤丰环保的第二大股东上实控股(363HK)公告，认购最大股东李咏怡女士等人士发行的本金16.4亿港元7年期可交换债券(exchangeablebonds)，年利率为2.8%。上实控股可于期内，按每股6.71港元(高于昨日4.30港元收市价56.0%)，向李女士等人换取其持有的2.4亿股粤丰环保股份，相当于粤丰环保已发行的10.0%股本。此次发行仅涉及两大股东之间的交易，可交换债券并不是由粤丰环保发行。 如股份交换实行，上实控股将持有粤丰环保股份由19.5%升至29.5%，而大股东(李咏怡女士等人士)持股则由54.7%下跌至44.7%，但仍维持实质控股权。 强化公司与上实控股的项目合作关系 目前公司与上实控股合作的项目主要包括于2022年投运的上海宝山垃圾发电厂，垃圾处理能力为3,800吨/日，粤丰环保持股18.0%。我们相信此次发行后，可强化公司与上实控股的项目合作关系，有利未来更多项目合作推进和运营业务竞争力。 短期提振市场信心 公司9月初因成交量不足而被调出港股通后，股价较为波动。我们认为此次发行彰显上实控股认同公司发展，可短期提振市场信心。 重申“增持”评级 我们维持盈利预测。由于此次发行不涉及公司总股本变动，我们保持5.10港元目标价， 对应8.5倍2024年目标市盈率及18.6%上升空间。重申“增持”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 6,795 8,247 6,128 6,268 6,273 增长率（%） 36.2 21.4 (25.7) 2.3 0.1 股东净利润 1,322 1,333 1,277 1,457 1,655 增长率（%） 25.5 0.8 (4.2) 14.2 13.6 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.52 0.60 0.68 市盈率（倍） 7.9 7.8 8.2 7.2 6.3 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.11 0.13 0.15 股息率（%） 2.5 2.5 2.5 3.1 3.6 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.60 3.92 4.30 市净率（倍） 1.24 1.21 1.19 1.10 1.00 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年10月5日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：增持 目标价：5.10港元 股票资料（更新至2023年10月5日） 现价4.30港元 总市值10,490.03百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.40-4.99港元 3个月日均成交额5.96百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.70%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230824-粤丰环保（1381HK）更新报告：业务组成转变，毛利率结构性上涨 20230718-粤丰环保（1381HK）更新报告：轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：垃圾焚烧运营假设 年结:12月31日 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 复合年增长率(%) (2022-2025年) 发电售电量(兆瓦时) 3,796,725 4,532,048 5,263,171 5,580,690 5,974,420 9.6 -同比增长(%) 55.1 19.4 16.1 6.0 7.1 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 11,074 13,994 16,046 16,911 17,834 8.4 -同比增长(%) 54.3 26.4 14.7 5.4 5.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表2：公司业务布局 来源：公司资料 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.52 0.60 0.68 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.112023年 0.132024年 0.15 2025年主要财务指标2021年2022 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,795 8,247 6,128 6,268 6,273 经营活动现金流 (2,350) (248) (129) 2,118 3,783 销售成本 (4,684) (5,718) (3,669) (3,568) (3,383) 净利润 1,322 1,333 1,277 1,457 1,655 毛利润 2,110 2,529 2,458 2,701 2,890 折旧与摊销 636 813 834 848 142 一般及行政费用 (518) (580) (490) (489) (477) 营运资本变动 (1,082) 1,372 45 1,020 2,440 其他收入 238 216 184 188 188 建设收入(BOT项目) (3,515) (4,361) (2,087) (1,790) (1,320) 其它收益/(亏损) 32 (108) 18 19 19 其它 289 595 (198) 583 865 经营利润 1,863 2,057 2,170 2,418 2,620 投资活动现金流 (425) (298) (237) (173) (148) 利息净支出 (412) (600) (740) (764) (717) 资本性支出净额 (114) (115) (95) (69) (59) 应占联营和合营公司利润 96 190 141 144 144 其它 (311) (184) (142) (104) (89) 税前利润 1,547 1,647 1,572 1,799 2,048 融资活动现金流 2,665 809 (189) (1,906) (1,905) 所得税 (228) (287) (272) (314) (362) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,319 1,359 1,300 1,484 1,686 净债务变动 3,264 1,776 756 (870) (770) 少数股东权益 3 (27) (23) (27) (31) 已派股息 (242) (293) (234) (286) (344) 股东净利润1,3221,3331,2771,4571,655 其它 (357) (674) (711) (750) (791) 息税折旧摊销前利润 2,519 3,074 3,164 3,422 2,919 净现金流 (110) 263 (555) 39 1,730 息税前利润1,9712,2612,3292,5752,777 总资产流动资产 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 预测 26,069 3,310 预测 26,123 3,176 预测 26,263 4,767 增长率(%)营业额 实际 36.2 实际 21.4 预测 (25.7) 预测 2.3 预测 0.1 现金及现金等价物 1,704 1,810 1,238 1,233 2,890 毛利润 36.6 19.8 (2.8) 9.9 7.0 短期银行存款 47 125 128 132 136 经营利润 25.9 10.4 5.5 11.4 8.3 应收账款 1,976 2,193 1,716 1,598 1,537 息税折旧摊销前利润 22.7 17.9 2.9 8.2 (14.7) 存货 22 31 19 18 17 息税前利润 22.5 14.7 3.0 10.5 7.8 其它流动资产 263 320 208 194 187 股东净利润 25.5 0.8 (4.2) 14.2 13.6 非流动资产 20,428 21,341 22,759 22,947 21,496 每股盈利 25.4 0.8 (4.6) 14.2 13.6 固定资产净额 1,332 1,159 1,099 1,067 1,024 无形资产 13,317 14,570 17,262 17,611 16,378 利润率(%) 其它非流动资产 5,779 5,613 4,398 4,269 4,094 毛利率 31.1 30.7 40.1 43.1 46.1 总负债 15,554 16,816 16,985 16,243 15,475 经营利润率 27.4 24.9 35.4 38.6 41.8 流动负债 3,180 3,836 3,159 2,947 2,749 息税折旧摊销前利润 37.1 37.3 51.6 54.6 46.5 短期借款 1,424 1,744 1,570 1,270 1,070 息税前利润率 29.0 27.4 38.0 41.1 44.3 应付账款 1,699 2,015 1,535 1,620 1,622 股东净利润率 19.5 16.2 20.8 23.3 26.4 其它流动负债 57 78 54 57 57 非流动负债 12,374 12,980 13,826 13,296 12,727 净负债率(%) 129.6 135.3 149.2 127.8 93.6 长期借款及可换股贷款 11,279 11,839 12,768 12,198 11,627 其它非流动负债 1,094 1,142 1,058 1,098 1,099 其他(%) 权益总额 8,886 9,004 9,084 9,880 10,788 实际税率 14.8 19.7 19.0 19.0 19.0 股东权益 8,486 8,703 8,780 9,573 10,478 派息比率 19.8 19.9 20.5 22.0 22.5 少数股东权益 400 301 304 307 310 已动用资本回报率 6.2 6.1 5.6 6.3 7.0 权益及负债总额24,44025,82026,06926,12326,263 平均净资产收益率 16.9 15.5 14.6 15.9 16.5 净现金/(负债) (11,000) (11,772) (13,101) (12,235) (9,807) 平均资产收益率 6.1 5.3 4.9 5.6 6.3 利息覆盖倍数(倍) 4.7 3.7 3.1 3.3 3.8 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 粤丰环保(1381HK)：股价表现及中泰国际给予的评级和目标价 历史建议和目标价 来源：公司资料、中泰国际研究部 日期 收市价 评级变动 目标价 1 2023/3/23 HK$3.91 买入(维持) HK$5.10 2 2023/4/26 HK$4.08 买入(维持) HK$5.10 3 2023/7/14 HK$4.05 增持(下调) HK$4.60 4 2023/8/23 HK$4.56 增持(维持) HK$5.10 5 2023/10/5 HK$4.30 增持(维持) HK$5.10 来源：公司资料、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性