宏观季报：2023年9月–中国经济复苏和再通胀持续

建银国际证券｜宏观研究 宏观季报:2023年9月–中國经济复苏和再通胀持续 3QEconomicDataWrap–Sep2023:Chinesegrowthimprovementtocontinue 报告摘要 发达国家加息周期接近尾声，但高息预计持续。９月美联储暂停加息，但点阵图传递鹰派信息。新的经济指标预测表明联储预计美国经济未来将实现软着陆，我们仍预计联储年内不再加息，但将维持高息。市场近期推迟联储降息时机，趋向我们的观点，认为联储将在明年下半年才开始小幅降息的预期。联储鹰派加上经济坚挺，和政府债务扩张，推动利率大幅走高。但随着加息见顶，加上四季度的经济下行压力，可能导致美国债利率从目前的高位回调。我们预计2年期和10年期利率波动区间4季度分别在4.8-5.2%和4.2%-4.8%。 预计国内经济环比继续改善，通胀和利率回升。8月国内经济数据普遍好转。预计地产销售底部趋稳，料开发商继续削减投资，行业整合趋势持续。全球制造业逐步趋稳，消费特别是服务消费进一步修复，以及政府支出和公共投资的提速将支持增长动能的改善。预计货币政策维持宽松，国内通胀和利率继续回升。 预计美元强势将持续，人民币逐步趋稳。美国在发达国家中更具韧性的增长前景继续支持美元指数在短期持续强势，人民币兑美元汇率仍有压力。国内央行预计保持稳汇率措施。随着国内经济增长改善，贸易周期回暖，预计人民币兑美元汇率未来逐步趋稳回升。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据和宏观政策。 Mainpoints: MonetarytighteningclosetoanendinDMs,butelevatedinterestrateswillpersist.TheFedpausedhikesinSep,butthedotplotimpliesahawkishmessage.Updatedeconomicforecastsindicateasofteconomiclandingahead.WeholdtheviewthattheFedwillmaintainelevatedinterestratesunchangedthisyear.Marketshaveparedbackexpectationsofratecutsandnowexpecttheratecuttingcycletostartfrom2H2024,similartoourview.AhawkishFed,economicresilience,anddebtexpansionbytheUSgovernmentarelikelytopushinterestrateshigher.However,thelikelypeakinmonetarytighteninganddownwardpressureoneconomicgrowtharelikelytocauseratestopullbackfromcurrenthighsin4Q.Weexpect2-yearand10-yearyieldstotradeintherangesof4.8-5.2%and4.2-4.8%,respectively,in4Q2023. Weexpectdomesticgrowthtoimprovesequentially,inflationtoaccelerate,andratestorise.TheeconomicdataimprovedbroadlyinAug.Weexpectpropertysalestostabilizewhiledeveloperscontinuetoreduceinvestment.Sector-wideconsolidationwillcontinue.Abottoming-outoftheglobalmanufacturingcycle,acontinuedrecoveryindomesticconsumption(especiallyservicesconsumption),andacceleratinggovernmentspendingandpublicinvestmentwillsupportimprovinggrowthmomentum.Wealsoanticipateaccommodativemonetarypolicywillstayinplace.Domesticinflationandinterestratesarelikelytopickup. USDstrengthislikelytopersist,buttheimprovingChineseeconomywillhelpsupporttheRMBexchangerate.TheRMBindexreboundedbuttheRMBweakenedagainsttheUSDlastmonth.USeconomicoutperformanceislikelytobuttressUSDstrengthinthenearterm,whichmayweighontheRMBvsUSDrate.ThePBoCwillcontinuetosupporttheRMBinthenear-term.Asdomesticgrowthandtradeperformanceimproves,weexpecttheUSDCNYtostrengtheninthemonthsahead. Marketfocusnextmonth–internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andoncentralbankerspeeches.Domestically,ourfocuswillbeonhigh-frequencyeconomicdataandmacropolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：发达国家央行加息基本见顶，短期下行风险加大 美国经济继续放缓，软着陆可能性较大：核心通胀环比增速8月虽略超预期，但同比下滑至4.3%，为2021年9月以来的最低水平 （图1）。我们仍预计服务业通胀特别是住房通胀放缓将推动核心通胀继续降温。去年的高基数效应也将带动核心通胀同比增速逐步回落。另外就业增长趋势继续放缓，新增非农岗位的3个月移动平均值8月下滑至15万，为疫情以来的最低值，也小幅逊于疫情前的平均增长水平（图2）。劳动力供给持续增加，薪资增速放缓和主动离职率的下滑也表明劳动力市场偏紧的状况正逐步得到缓解，有利于核心通胀的持续降温。亚特兰大联储的GDPNow模型显示3季度美国经济增速仍显着高于2季度。受政府产业投资政策支 持，近期美国制造业PMI连续小幅反弹。8月耐用品订单环比增长超预期，与联储调查显示的商业资本支出意愿有所改善一致。 多因素对经济短期影响负面，尚不影响经济软着陆的基本预期：由于共和党和民主党未能在预算上达成协议，美国政府可能在最早在10月1日停摆，这可能导致包括经济数据公布等公共服务被迫暂停。1981年以来，联邦政府停摆过14次，但大多数情况下，两党在一至两天达成妥协，恢复政府的运行。如果美国汽车工人联合会的罢工持续过长，可能导致汽车供应紧张，为短期降通胀和经济增长增添不确定因素。近期沙特和俄罗斯延长石油减产计划，导致能源价格回升，亦可能影响消费。美国学生贷款的偿付将于10月重 新开始，这也可能小幅减少家庭可支配收入，影响4季度消费。这些因素预计冲击四季度增长，但影响应较为短暂。 图1：美国通胀降温较快图2：美国就业市场逐步放缓 核心CPI通胀，同比%8 人数（千） 1,000 6 4 2 0 -2 -4 07/0707/0907/1107/1307/1507/1707/1907/2107/23 美国欧元区英国日本 800 600 400 200 0 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 新增非农人数三个月移动平均值2015-19月均值 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 发达国家央行的加息基本见顶，降息仍为时过早：联储在9月议息会议上按兵不动符合预期，点阵图的变化则显示联储将在更长时间内维持限制性利率。新的经济指标预测表明联储预计美国经济未来将实现软着陆：经济增长仍较坚挺，失业率仍在历史低位。点阵图显示联储保留在年内议息会议上再次加息的政策选项，而我们预计在核心通胀持续降温和长端利率大幅上行的背景下，联储更可能年内选择不再加息，明年下半年开始降息，幅度为50个基点。市场降息预期亦开始延后（图3）。欧洲和英国滞胀压力上升：英国和欧元区核心通胀8月同比核心通胀仍在5%以上，但经济增长动能乏力，PMI指数仍在近期的收缩区间低位波动，先行指标显示企业和消费者信心持续低迷（图4）。欧洲央行在9月议息会议上加息25个基点，而英国央行出人意料的按兵不动。因为担心过度收紧货币政策会增加经济增长压力，两大央行均暗示未来将暂停加息。但同时仍强调将在较长时间内维持限制性利率，直至通胀重回目标区间。日本央行在9月议息会议上亦偏鸽派，表示将维持当前宽松政策。此前日本央行7月再次调整了利率曲线控制政策。虽然薪资略 有增长，但日元持续走弱，推升通胀，不排除日本央行明年仍可能调整其负利率政策。但目前看发达国家央行加息告一段落。 全球利率曲线9月上移，随着央行加息到顶，年内可能小幅回调：联储鹰派基调推动利率曲线9月上移。10年期利率攀升至4.56%的新高，带动其他国家长端国债利率的快速上行（图5）。受利率波动加大和美国债务持续扩张的影响，纽约联储的模型估算期限溢价（termpremium）7年以来在近期第一次转正，推动长端利率走高。与我们对美国财政压力（图6）下利率继续高位波动，难以大幅下行的预期一致（详见宏观视野：受财政扩张影响，预计美债利率将保持高位）。我们预计2年期和10年期利率4季度分别在4.8-5.2%和4.2%-4.8%。联储确认加息到顶，加上经济的短期负面压力，有助推动美债利率高位小幅回调。 图3：市场降低联储未来降息预期图4：欧洲经济动能更为疲软 联储政策利率预测(年化利率） 6.0 PMI指数70 5.5 5.0 4.5 4.0 09/2312/2303/2407/2410/24 2023年9月联储公布点阵图预测中值 9月29日市场对联储利率的预测 8月31日市场对联储利率的预测建银国际预测 资料来源：彭博，建银国际 60 50 40 30 07/2004/2101/2210/2207/23 欧洲服务业美国制造业 欧洲制造业美国服务业 资料来源：CEIC，建银国际 图5：发达国家长端国债利率9月持续上行图6：美国财政赤字和债务预计攀升 10年国债收益率(%pa)%pa 5 4 3 2 1 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 10 5 0 -5 -10 -15 美国财政赤字与债务占GDP比重（%） 预期 200 100 0 -100 -200 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045 2048 -300 0 04/2207/2210/2201/2304/2307/23 美国（左轴）英国（左轴） 德国（左轴）日本（右轴） 资料来源：万得，建银国际 0.0 联邦政府：净利息(左轴)基础财政收支(左轴) 总财政收支(左轴) 联邦政府债务：公众持有(右轴)