绿源集团(2451.HK)新股报告：(评分：67分；评级：中性)

中泰评分 综合得分：(100分为满) 中性 67 行业前景 15 公司经营 13 估值水平 12 稳价人往绩 15 市场氛围 12 注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 招股概要 公开发售价：每手股数：每手费用：公司市值：保荐人： 主要股东：总发行新股：公开发售：国际发售：截止认购日：分配结果日：正式上市日： 来源：公司资料 HK$6.00–HK$8.00 500股约HK$4,040.35HK$25.6-34.1亿 中信建投国际 倪捷夫妇 106.7百万股 10.7百万股 96.0百万股10月4日10月11日 10月12日 分析师 陈怡（VivienChan） +85239492941 vivien.chan@ztsc.com.hk 香港股市｜汽车 绿源集团（2451HK） 公司亮点 (一)绿源集团总部位于浙江省金华市，专注于设计、研发、制造和销售电动两轮车。公司以“绿源”品牌制造和销售的品类包括电动自行车、电动轻型摩托车、电动摩托车、电池以及其他两轮车零部件等。生产基地位于浙江、山东和广西，截止2022年底，公司年产能约330万台。 (二)截止2023年4月30日，公司与超过1,300家线下经销商合作，覆盖分布在中国内地30个省级行政区的超过1.1万家零售门店。2022年线下渠道销售占公司总收入89.8%，其中大部分销售点在华东地区。线上销售渠道包括主要电商平台及社交媒体平台的自营网店；2022年线上销售收入占总收入5.7%。企业及机构客户和海外销售占比分别为2.1%和2.4%。 (三)按2022年收入计算，公司在中国电动两轮车市场排名第五，占4.2%市场份额。雅迪和爱玛分别占据第一、二位，新日排名第四。前四大市占率合共为63.8%。 行业前景 中国电动两轮车行业已经进入成熟阶段，市场高度集中，九大制造商占据80%以上市场份额。2022年行业总销量6,000万辆，是全球最大的电动两轮车市场。2018-2022年复合年增长率17.1%；其中电动自行车占总销量81%。弗若斯特沙利文预计行业2023- 2027年复合年增长率为4.6%。推动国内电动两轮车的增长因素为：1）2019年开始实施的新国标，大部分城市提供3-5年过渡期，新政策推动淘汰不合格车辆并刺激替换需求；2）城市零售和网上购物兴旺对及时配送服务产生强劲需求，电动两轮车因其效率及灵活性而被快递公司及送货服务供应商等广泛应用；3）人工智能等新技术的应用可实现实时定位、导航、智能电池管理等新功能，提升电动两轮车对年轻人的吸引力。出口方面，弗若斯特沙利文预计2023-2027年中国出口量复合增长率为11.3%。预计海外市场在绿色出行政策以及即时配送市场发展迅速的推动下，电动两轮车的需求将上升。 公司经营 在各项利好因素的刺激下，公司销量从2020年147万辆增加至2022年的242万辆；年复合增长28.3%；其中电动自行车和电动摩托车的占比分别为70.3%和22.5%。截止2023年4月30日，公司的平均产能利用率约为75%，高于行业平均65%。过去三年公司产品的平均售价保持平稳，在每台1,200-1,700（人民币，下同）范围内波动。过去三年公司整体毛利率平稳在10%-11%之间。按品类划分，2022年主要产品电动自行车/电动轻型摩托车/电动摩托车的毛利率分别为12.2%/12.6%/14.9%。按渠道划分，2022年线上/线下的毛利率分别为20.1%/9.5%。研发成本近年有所上升，从2020年的8,300万（占收入1.2%）上升到2022年 的1.5亿（占收入3.1%）。净利润从2020年4,000万提升至2022年1.2亿，复合年增长率 为71.2%。2022年经营现金净流入5.1亿，账上现金4.0亿。截止2022年底，公司总贷款 6.6亿元。 估值水平 我们选取国内主要生产电动两轮车的企业进行对标，包括雅迪控股（1585HK）、爱玛科技 （603529CH）、新日股份（603787HK）、小牛电动（NIUUS）等。估值方面，公司招股价范围对应2022年市盈率19.5-26.0倍，中间价为22.8倍。公司收入和利润规模于新日股份 图表1：同业比较（最新已公布财年之财务数据） （603787CH）较为接近，招股价估值高于新日股份约14%-52%。 公司 代码 市值(百万美元) 收入（百万美元） 净利润（百万美元） 毛利率 净利率 市盈率FY0(x) 市帐率FY0(x) ROEFY0(%) 绿源集团 2451HK 329–439 647.6 16.2 10.7% 2.5% 19.5–26.0 3.4–4.5 17.4 雅迪控股 1585HK 5,654 4,250 296 18.1% 7.0% 18.2 5.9 39.1 爱玛科技 603529CH 3,426 2,846 256 16.4% 9.0% 13.2 3.4 32.3 新日股份 603787CH 429 671 22 13.0% 3.3% 17.1 2.1 11.3 小牛电动 NIUUS 214 434 -7 21.1% -1.6% N/A 1.1 (7.4) 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部 保荐人往绩 此次保荐人是中信建投国际，2023年初至今共参与保荐4个项目，3个项目的首日表现为1 涨1跌1平。 市场氛围 今年年初至今港股新股市场气氛反复，累计上市46只新股，首日破发率达39.1%，平均首日下跌2%。下半年起上市的新股表现较好，至今为止只有1只新股首日破发。 申购建议 市场预计2023-2027年中国两轮电动车销量复合年增长率将放缓至3.5%，预计行业已经接近饱和，未来以替换需求为主，并且我们认为消费者从两轮电动车替换成小型乘用车的门槛较低。财务方面，绿源集团的毛利率和净利润率均低于同业，招股价估值并不吸引。因此综上所述，给予其67分，评级为“中性”。 风险提示 （1）销量增长不及预期；（2）对电动自行车/摩托车出行监管；（3）原材料价格波动风险。 图表2：公司销量分布（辆） 图表3：收入分布（人民币，百万） 3,000,000 6,000 2,500,000 5,000 2,000,000 4,000 1,500,000 3,000 1,000,000 2,000 500,000 0 2020202120224M224M23 1,000 0 2020202120224M224M23 电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车其他 电动自行车电池 电动轻型摩托车两轮车部件 电动摩托车服务及其他 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：主要产品毛利率 图表5：销售渠道分部 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2020202120224M224M23 电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车电池两轮车部件 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120224M224M23 线上线下企业及机构客户海外经销商 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表6：相关保荐人往绩 公司 行业 上市日期 上市价(HK$) 超额倍数 中签率 首日表现 现价(HK$) 累积表现 乐华娱乐(2306HK) 影视娱乐 2023/01/19 4.08 27.7 50.0% +47.8% 5.49 34.8% 珍酒李渡(6979HK) 酒精饮料 2023/04/27 10.82 0.9 100.0% -17.9% 11.76 8.1% 友芝友生物B（2496HK） 生物科技 2023/09/25 16.0 12.8 18.0% 0.0% 16.8 3.8% 中旭未来（9890HK） 游戏软件 2023/09/28 14.0 103 50.0% N/A 13.76 1.0% 注：更新至2023年9月28日来源：彭博、中泰国际研究部 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1.行业前景评分：1-20分，20分为最高分 2.公司经营评分：1-20分，20分为最高分 3.估值水平评分：1-20分，20分为最高分 4.稳价人往绩评分：1-20分，20分为最高分 5.市场氛围评分：1-20分，20分为最高分 综合评分总得分=（行业前景评分+公司经营评分+估值水平评分+稳价人往绩评分+市场氛围评分）之总和积极申购：综合评分总得分>=80分 申购：70分=<综合评分总得分<80分中性：60分=<综合评分总得分<70分不申购：综合评分总得分<60分 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话：(852)39792886 传真：(852)39792805