深耕活性炭底蕴深厚，钠电硬碳负极蓄势待发

公司为木质活性炭龙头企业。公司深耕活性炭行业二十余年，自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售，是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务，多年来基本盘持续稳定增长。2023年通过布局超级电容炭、硬碳等新能源碳材料，为公司积极打造第二增长曲线。2022年实现营收19.5亿元，同比+21.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比+47.6%，盈利能力稳步提升。2023H1公司实现营收9.6亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，其中Q1受短期因素扰动有所承压，Q2已逐步恢复增长。 钠电产业化积极推进，看好长期发展前景。2023年钠电池下游多领域商业化提速，其中1）电动四轮车：工信部首次公告两款搭载钠离子电池的新车车型，意味着钠离子电池已符合各项装车标准，能够满足量产要求；2）电动两轮车：两轮车头部企业雅迪控股、台铃集团、新日股份等均已入局钠电；3）储能：国内多个钠离子电池储能应用项目开始建设。短期来看，钠电在两轮车中渗透率提速较快，长期空间主要在于四轮车及储能市场，我们预计2023-2025年钠电池对应以上三大场景需求总计为2.6、17.3和90.9GWh。 公司积极布局硬碳负极业务，打造第二增长曲线。2022年12月，公司设立全资子公司元力新能源碳材料（南平）有限公司，产品矩阵扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。对于硬碳负极，公司率先使用毛竹补充硬碳原材料路径，其得天独厚的区位优势能有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题，同时又有望降低成本。当前公司布局“年产5万吨新能源硬碳生产项目”已处于中试阶段，预计第一条生产线今年内投产。随着钠电及锂电快充产业化的加速推进，硬碳和硅碳负极有望成为公司第二增长曲线。 公司木质活性炭龙头地位稳固，领头行业低碳循环发展。2022年公司木质活性炭产销量超12万吨，市占率稳定30%+，多年稳居全国第一。除食品饮料等传统应用领域外，公司仍不断开拓下游新应用领域，包括在VOCs与污水治理等环保领域以及超级电容器领域的应用。此外，公司以建设循环产业园为抓手，通过物料与热能的循环利用，将活性炭、硅酸钠、硅胶等业务板块进行连接，创新驱动节能降耗水平的提升，有望完成公司整体的降本增效。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业总收入分别为20.7/25.7/38.0亿元，同比增长5.8%/24.3%/48.0%；归母净利润分别为2.6/3.3/5.0亿元，同比增长14.4%/29.0%/49.9%。以2023年9月28日收盘价作为基准，2023-2025年PE分别为21.9x/17.0x/11.3x。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：锂盐价格快速下降，钠离子电池技术进步不及预期，下游市场发展不及预期，模型测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、木质活性炭龙头，产品矩阵丰富推动营收持续提升 1.1三大业务协同共振，员工持股计划彰显未来成长信心 公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务。公司成立于1999年，2011年赴创业板上市，自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售，是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。2015年公司通过收购元禾化工，新增硅酸钠产能，正式进入白炭黑产业链，与全球领先的特种化工企业赢创工业展开合作。2021年，公司通过受让三元循环，将已有硅酸钠业务延伸至下游的硅胶生产，产业链条进一步完善。2023年，公司成立元力新能源碳材料，产品矩阵逐步扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。 图表1：公司发展历程 三大业务深度融合，活性炭业务为核心。当前公司业务围绕活性炭、硅酸钠、硅胶三大板块展开。1）活性炭业务：基石产品为木质粉状活性炭，下游覆盖食品饮料、医药等领域，受益于传统领域的长期刚性需求以及环保治理领域的高增速，公司产销稳健。2022年，公司木质活性炭产销量超过12万吨，居全国第一。同时，随着新能源领域对碳材料电极提出了新的需求，公司迎来新发展机遇。2）硅酸钠业务：由控股子公司元禾化工负责硅酸钠的生产和销售，主要用于沉淀法白炭黑和硅胶的生产。3）硅胶业务：由全资子公司三元循环负责硅胶业务的开展，2022年已实现满产满销。 图表2：公司主要产品矩阵 主要高管任职公司多年，管理架构基本保持稳定。截至2023H1，王延安、卢元健为公司实际控制人及其一致行动人，合计持股22.41%。主要管理层在公司任职时间较长，深耕活性炭行业，陪伴公司共同成长，团队结构稳定。此外，公司激励机制健全。2020年公司发布限制性股票激励计划，涵盖董事、高管、核心管理及技术人员共142人，第一个归属期业绩兑现程度超指引，公司与核心团队的利益深度绑定。 图表3：公司股权结构情况（截至2023H1） 推出事业合伙人持股计划，彰显长期成长信心。2023年7月，公司发布事业合伙人中长期持股计划，计划实施期限10年，自2024年1月1日至2033年12月31日。本次持股计划立足于当前业务发展关键期，有助于进一步加强公司利益与员工利益的长期绑定，充分调动员工积极性，推动公司业务目标的实施和完成，保证公司业绩稳定增长。 图表4：公司主要董监高及创始人履历 1.2活性炭产销规模稳步扩张，盈利能力维持高位 聚焦活性炭主业，22年业绩保持较高增速。2016年，公司通过受让广州创娱100%股权进入网络游戏行业。近年来由于中国游戏市场增速减缓，进入存量竞争阶段，叠加国家监管趋严，中小型游戏厂商业绩普遍承压。2018年，公司开始剥离业绩表现不佳的游戏业务。2019年底，公司完成网络游戏业务资产的出售，重新聚焦优势本业。2022年，公司实现营收19.5亿元，同比+21.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比+47.6%，公司业绩保持较高增速，盈利能力有所提升。 23Q1业绩略有承压，Q2盈利能力同环比改善。2023H1公司实现营收9.6亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，上半年业绩下降主要系Q1行业消化库存导致短期需求放缓，以及年初开工率不足影响成本。进入Q2，部分短期扰动因素逐步消散，公司实现营收5.0亿元，同比+0.4%，环比+9.8%；实现归母净利润0.7亿元，同比+9.7%，环比+50.0%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+10.8%，环比+51.6%，Q2营收和利润水平创单季度历史新高，全年来看预计公司业绩将恢复增长。 图表5：2016-2023H1公司营收情况 图表6：2016-2023H1公司归母净利润情况 三大业务齐发力，活性炭业务产销规模持续扩大。营收结构方面，公司目前已形成三大业务协同发展格局： 1)活性炭业务：2022年实现营收12.0亿元，同比+14.4%，占比61.5%。2022年公司活性炭产/销量分别为12.0/11.2万吨，已连续多年保持产/销量全国第一，且领先规模呈扩大趋势。除强势品类木质粉状活性炭外，公司正逐步开发超级电容炭、生物质硬碳负极等新品类，随着新能源碳材料的逐步产业化，有望打造公司第二成长曲线。 2)硅酸钠业务：2022年实现营业收入5.3亿元，同比+31.7%，占比27.3%，同比+2.2pct。 3)硅胶业务：2021年收购三元循环切入硅胶板块，2022年实现营业收入2.0亿元，同比+48.5%，占比10.4%，同比+1.9pct。 图表7：2018-2023H1公司分业务营业收入（亿元） 图表8：2018-2023H1公司分业务营业收入占比 活性炭及硅胶业务毛利率水平高，整体盈利能力逐步走强。2022年，公司整体毛利率为24.2%，同比+0.7pct；净利率为13.1%，同比+2.2pct。公司盈利能力提升明显，主要系产品售价上涨及产品结构优化。2022年，公司活性炭/硅酸钠/硅胶产品平均售价分别为10733/2095/7654元/吨，同比分别提升17%/22%/37%，进一步带动毛利率回升。 分业务来看，活性炭/硅酸钠/硅胶三大业务2022年毛利率分别为29.5%/9.5%/30.8%，同比+2.0pct/-1.6pct/3.6pct。长期来看，伴随公司木质活性炭龙头地位日益强化，同时产品应用领域的不断扩张，预计公司盈利水平有望进一步提升。 图表9：2018-2023H1公司销售毛利率与销售净利率水平 图表10：2018-2023H1公司主要业务毛利率水平 费用管控效果良好，期间费用率稳中有降。2022年，公司期间费用率11.2%，同比-1.8pct，自2019年来维持稳定下降趋势。其中，管理费用率已优化至10.3%，同比-1.3%，财务费用率维持-0.9%左右，销售费用率稳步下降至1.9%。2021年公司研发费用率小幅上升，主要系公司新能源碳材料的研发支出增加，2022年研发费用率为3.3%。随着未来公司主营业务规模效应的逐渐显现，期间费用率水平有望持续得到优化。 图表11：2018-2023H1公司各项费用率情况 二、积极布局硬碳负极业务，打造第二增长曲线 2.1多重优势叠加高性价比，钠电池产业化积极推进 2.1.1钠电池量产在即，电芯材料成本有望下降 全球钠资源丰富，钠电池具备更优异的低温性能、倍率性能和安全性。由于主流锂离子电池在部分场景下的应用受到性能制约，且在锂资源的供给上可能存在限制，市场逐渐将目光转向钠电池。从资源角度来看，全球锂资源相对较少，而钠元素含量则相对丰富，是地壳中含量较高的几种元素之一，因此使用钠离子电池在一定程度上能够降低供应风险。此外，从性能角度，钠离子电池具备较优的倍率性能，能够应用于高功率快充领域。 同时，钠离子电池具备更好的高低温性能，能够提供更高的安全性和稳定性。 图表12：全球锂资源和钠资源对比图 钠离子电池可应用于低速电动车、储能等场景。整体来看，相较于锂离子电池，钠离子电池具有低温容量保持率更高、耐过放电能量更强的优点，但其能量密度相对偏低，因此更多应用于对能量密度要求不高、对续航里程不敏感的低速电动车领域。而相较铅酸电池，钠离子电池具有能量密度更高、循环水平更优、工作电压更大等特性，因此未来有望替代铅酸电池的应用领域，如两轮车。 图表13：钠电池、锂电池、铅酸电池性能对比 钠电池组成结构与锂电池相同，材料体系有所区别。钠离子电池的组成结构与锂离子电池相同，均包括正极、负极、电解液、隔膜和集流体。主要材料方面，钠电池和锂电池存在明显差异。钠离子电池正极主要有层状氧化物、普鲁士蓝/白化合物、聚阴离子化合物三种路线。目前，层状氧化物为主流路线。负极方面，与锂电池的石墨负极不同，钠电池主流使用无定形碳，其中硬碳负极为主流路线。 图表14：锂电池和钠电池结构和主要材料对比 随着钠电池逐步量产，其电芯材料成本有望下降。目前钠电池虽未大规模量产，但正在初步形成“产业化”。据我们测算，1）钠电池未量产时：假设正极材料、硬碳、电解液价格分别为6、6.5、9万元/吨，则测算后的钠电池电芯材料成本在0.53元/Wh。2）钠电池量产后：乐观预期下，假设主材单位用量与量产前持平，部分主材单位价格下行，正极、负极、电解液单价分别为3.5、3、2.5万元/吨，经测算钠电池电芯成本在0.29元/Wh，而在中性预期下，钠电池电芯材料成本约0.32元/Wh，降幅达39%-45%。 图表15：乐观/中性预期下层状氧化物系列钠离子电池成本拆分 当碳酸锂价格在10、15万元/吨时，乐观及中性预期下的钠电电芯成本（量产后）与磷酸铁锂电芯成本平价。根据鑫椤锂电数据，截至2023年8月10日，电池级碳酸锂均价为25.25万元/吨，对应磷酸铁锂电芯材料成本约为0.38元/Wh。而当碳酸锂价格分别在10、15万元/吨时，对应磷酸铁锂电芯材料价约为0.29、0.32元/Wh，与前文中乐观及中性预测下的钠电池电芯成本持平。因此乐观情况下，若碳酸锂价格不低于10万元/吨，那么钠电池仍然具备成本优势。 图