国内木质活性炭龙头，钠电负极硬碳可期

国内木质活性炭行业龙头，国内市占率超30%：公司专注于活性炭、硅酸钠（水玻璃）、硅胶等化工产品的研发与销售，并与化工巨头赢创工业集团建立了紧密的合作。我们测算公司2021年国内木质活性炭的市场份额为31.94%，且成熟市场下公司稳步扩张产能，我们预计其市占率或将继续稳步提升。同时，公司2023年开始逐渐布局钠离子电池硬碳负极业务，有望打开新增长空间。 积极布局负极硬碳材料市场，打开第二成长曲线：负极硬碳材料市场伴随钠离子电池市场的崛起，而逐渐出现。公司的木质活性炭处理技术与负极硬碳制造技术前道工艺基本相通，在碳化及纯化工艺上优势明显。 我们预计公司2023-2024年负极硬碳材料出货量大概在0.08/0.60万吨，贡献营收分别为0.45/3.60亿元，占总营收分别为1.93%/11.58%，为公司打开第二成长曲线。 木质活性炭业务稳步发展，白炭黑业务逐渐转向高毛利下游：公司所在木质活性炭市场为成熟市场，龙头地位叠加产能稳定扩张保证公司木质活性炭市场份额或稳定提升，我们预计未来三年公司市场份额或将提升至35%以上；白炭黑业务虽处于行业集中度不断提升过程中，但市场盈利性较弱，毛利率稳定在11%左右。公司积极新增下游硅胶业务，拓宽产业链，新业务毛利率大约为30-35%左右，我们预计2023-2024年分别贡献营收2.98/4.30亿元，占总营收分别为12.79%/13.84%。 投资建议：公司木质活性炭市场份额稳定，积极导入硅胶等高毛利业务，且钠离子电池硬碳负极业务逐渐导入市场，我们预计公司2022-2024年实现营业收入19.37/23.30/31.08亿元，归母净利润2.16/2.74/4.26亿元，对应PE分别为29.24/23.08/14.85倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期；下游需求不及预期；钠离子电池市场放量不及预期。 1国内木质活性炭行业龙头，剥离不良资产轻装上阵 1.1木质活性炭龙头企业，产品广受下游客户认可 公司为国内木质活性炭龙头企业，持续拓展高分散硅胶、二氧化硅市场。公司于1999年成立，并于2011年在深圳创业板上市，是国内规模最大的木质活性炭龙头企业之一。公司聚焦于活性炭、硅酸钠（水玻璃）等化工产品的研发与销售，2015年5月公司收购福建省南平市元禾化工有限公司，进入白炭黑产业链，开启与世界化工巨头赢创工业集团合作新局面，产品结构进一步多元化。2021年公司受让三元循环100%股权，取得2万吨硅胶产能，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产。2023年，公司开始布局新能源碳材料业务。 图1.公司发展历程 公司业务覆盖木质活性炭、硅酸钠（水玻璃）、硅胶，形成了三大业务为主的产业布局。公司核心业务是木质活性炭，产品已被可口可乐、中粮、五粮液、石药海天等食品、医药领域知名客户采用，在行业内认可度较高；硅酸钠是公司第二大主营业务，硅酸钠由公司控股子公司元禾化工生产，主要用于下游硅胶、白炭黑等产品的生产，公司是国内白炭黑行业少数取得绿色轮胎认证的供应商之一，与德国赢创多年合作，产品获国际知名客户广泛认可；硅胶为2021年公司通过收购三元循环获得的新增业务，完成硅产业链向下游进一步延伸的布局。2022年H1木质活性炭业务贡献收入5.96亿元，占比60.18%；硅酸钠业务贡献收入2.79亿元，占比28.15%；硅胶业务贡献收入1.07亿元，占比10.81%。 图2.木质活性炭实物图 图3.硅酸钠（水玻璃）实物图 表1.公司主要产品介绍 图4.2022H1元力股份各项业务营收占比 1.2管理层股权激励充分，管理经验丰富 公司实控人股权相对集中，管理层股权激励充分。企查查数据显示，公司实控人王延安、卢元健(夫妻关系)，合计持股22.41%，股权相对集中。此外，公司管理层激励机制充分，充分提高员工主动性与创造性。2020年7月，公司公告向激励对象首次授予限制性股票，对包括董事、高管以及其他核心人员在内的142人授予限制性股票636万股，考核2020-2022年年度净利润比2019年净利润增长率分别不低于80%、160%、220%，彰显公司长期业绩发展信心。 图5.公司股权结构图 表2.公司核心管理层背景介绍 表3.首次限制性股票在激励对象间的分配及第一期归属情况 1.3剥离不良资产轻装上阵，活性炭和硅酸钠稳步扩张 公司主营业务业绩有所波动，剥离不良资产后业绩稳步上升。2018-2021年公司营业收入基本在15亿元上下波动。2019年营收与净利有所下降，主要是由于公司网络游戏业务表现不佳，拖累整体业绩表现，剥离不良资产后，2020年净利润迎来了大幅度增长，业绩也逐渐恢复增长。2019-2021年公司归母净利润逐渐从0.54亿元增长到1.52亿元，年复合增长率68.49%；2022年公司木质活性炭和硅酸钠业务稳健经营同时稳定扩张产能，2022前三季度实现营收14.50亿元，同比+29.06%；归母净利润1.66亿元，同比+73.37%。 图6.2018-2022Q1-3公司营收情况 图7.2018-2022Q1-3公司归母净利润情况 公司近几年毛利率较为稳定，净利率维持在10%以上。得益于公司活性炭业务在环保领域拓展的气相吸附的应用以及稳健经营的硅酸钠业务，公司2022Q1-3净利率略有上升，2018-2022Q1-3公司的毛利率没有太大波动，基本维持在25%左右。净利率在2019年出现大幅度增长的情况主要是因为公司将表现业务不佳的网络游戏业务剥离，重新聚焦活性炭、水玻璃等主业后，净利率迎来大幅增长。公司活性炭产销量近年来一直增长，预计未来营收与净利率仍会增长。 图8.公司2017-2022Q1-3毛利率净利率变化 木质活性炭业务是核心盈利业务，硅胶业务板块增长迅速，盈利能力潜力大。从业务收入来看，自2019年公司剥离网络游戏业务后，木质活性炭与硅酸钠业务收入均迎来增长；2021年公司新开展硅胶业务，运营稳健，硅胶业务占比与收入也在不断增长；2022年上半年，木质活性炭/硅酸钠/硅胶营收分别占比60.18%/28.15%/10.81%。 从业务毛利率来看，木质活性炭业务毛利率较高且较为平稳，2020年硅酸钠业务毛利率下降主要是公司新增硅酸业务所致。2018-2022H1活性炭/硅酸钠/硅胶的平均毛利率为28.82%/11.09%/30.52%。在木质、磷酸、纯碱等原材料和运费上涨背景下，2022年H1公司实现毛利率23.99%，同比提升2.77pct，2017-2021年公司毛利率水平保持在约23-30%之间，盈利能力稳定，我们预计公司盈利能力有望长期保持稳定。 图9.2017-2022H1分产品收入结构（亿元） 图10.2017-2022H1分产品毛利率 期间费用稳中有降，仍有下降空间。公司2017-2022Q1-3期间费用率总体呈现下降趋势。2020年销售费用率下降主要系公司根据新收入准则将运杂费调整至营业成本所致，研发费用率2019年开始下降，2021年略微上升系公司经营储能用碳材料的研发所致。 总体来看，2017-2022Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率均值分别为4.59%/9.31%/0.22%/3.84%。受益于公司木质活性炭和硅酸钠的规模效应，我们预计公司期间费用率总体有望维持下降态势。 图11.2017-2022Q3公司各项费用率（%） 2巩固木质活性炭龙头地位，积极拥抱硬碳负极业务 2.1木质活性炭加速替代煤质活性炭 性质稳定+选择性吸附能力强，活性炭成为优良的吸附剂。活性炭是由含碳的原料经热解、活化加工制备而成的多孔性炭材料，是一种优良的吸附剂。活性炭具有比表面积大、孔隙结构发达、选择性吸附能力强等特点，可以有选择地吸附液相和气相中的各种物质，以达到脱色精制、消毒除臭和去污提纯等目的。活性炭凭借其优良特性广泛应用于食品饮料、水处理、化学工业、医药工业、环保工业、冶金工业等传统领域以及超级电容器等新兴领域。 图12.木质活性炭产业链 我国活性炭产业发展快速，已经成为世界上最大的活性炭生产国和出口国。中国活性炭工业生产起步于20世纪50年代，改革开放后开始高速发展，现已经拥有基本独立和完整的工业体系。自从20世纪90年代起，北美、西欧等发达国家受原材料制约及生产成本不断上升的影响，其活性炭产业逐步向发展中国家转移。 美国、日本和西欧等发达国家的活性炭生产逐步减少的同时，其国内市场需求仍稳步增长，而其国内生产的活性炭满足不了各种需求，需大量进口来进行补充。 目前，我国已经成为世界上最大的活性炭生产国和出口国。 图13.活性炭发展历程及趋势 木质活性炭有资源综合利用、节能环保的循环经济属性，竞争优势高于煤质活性炭。根据材质的不同，活性炭可以划分为木质活性炭、果壳活性炭、煤质活性炭、石油类活性炭和再生炭。市场上只有木质活性炭和煤质活性炭能够大规模地进行工业化生产和应用。长期来看，木质活性炭因主要原料为林产“三剩物”，可再生利用，且价格因技术进步可望趋于相对下降，因此木质活性炭的长期竞争优势高于煤质活性炭。 表4.木质活性炭和煤质活性炭对比 公司自主研发物理法化学法一体化生产工艺显著提高生产效益。国内的木质活性炭主要采用化学法或物理法进行生产，以化学法为主。物理法化学法一体化活性炭生产工艺是公司自主研发的具备国际先进水平的活性炭生产工艺。该工艺利用物理炭生产的尾气经燃烧产生热量，为化学炭制造供热，实现节能减排，具有显著的经济效益。 图14.公司木质活性炭化学法生产工艺图 图15.公司木质活性炭物理法化学法一体化生产工艺图 2.2政策利好+多元化应用需求推动国内木质活性炭需求稳定增长 2.2.1环保政策鼓励木质活性炭业务发展 国家政策鼓励发展活性炭业务，看好木质活性炭行业前景。从活性炭产业链的上游林产“三废”的循环利用，到下游各种领域的应用，整个活性炭产业链都符合国家绿色发展与可持续发展理念。2020年提出的双碳目标促进活性炭行业的发展，加快绿色、环保、低碳的发展步伐。《关于完善资源综合利用增值税政策的公告（2021年第40号）》是2001年以来对资源综合利用产品增值税优惠政策的延续，体现了国家鼓励资源循环利用、节能环保基本政策取向，是木质活性炭行业的长期利好政策。 表5.2016-2021年中国活性炭行业相关鼓励政策与发展规划 2.2.2下游多元化应用需求驱动木质活性炭需求持续旺盛 活性炭应用领域多元化，其中应用于食品饮料与水处理占比约60%。木质炭广泛应用于食品、饮料、水处理、化工、冶金、国防等行业。近年来，木质活性炭在以VOCs回收、垃圾焚烧、水处理为代表的环境治理领域、以超级电容电极为代表的新材料领域、健康医药等领域的应用也逐步被发掘。根据华经产业研究院的数据，从活性炭下游应用结构来看，食品饮料与水处理（工业污水和生活用水）是活性炭最主要的应用领域，2021年占比合计59.51%。食品饮料占比最高为28.03%，医药占比8.15%。 图16.活性炭应用领域 图17.2021年中国活性炭下游应用结构分布情况 表6.公司主要木质炭产品特征与应用 国内食品饮料用活性炭稳步增长，奠定活性炭需求增长基本盘。木质活性炭凭借其发达中微孔结构、高纯度、吸附能力强等特点，广泛应用于食品饮料、调味品等行业。Statista预测2026年中国软饮料市场规模达到511.9亿美元，对应2021-2026年CAGR为7.30%。艾媒咨询预测2026年中国调味品市场规模达到8921亿元，对应2021-2026年CAGR为14.19%。由于食品饮料用活性炭占比最大，食品饮料、调味品市场规模的稳健增长为活性炭需求增长提供了坚实的保障。 图18.2015-2026年中国软饮料市场规模（亿美元） 图19.2015-2026年中国调味品市场规模（亿元） 国内环保用活性炭市场需求不断走高，VOCs与污水治理行业市场规模增速较快。随着VOCs和污水治理相关政策不断出台、技术标准日趋严