固收定期报告：节后资金面预期转松，后续债市调整空间或有限

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《当前股债状态，以及如何提升行业动量效果》2023-09-26 2.《如何看待“城中村改造项目纳入专项债支持范围”——固收信用周报》2023-09-18 3.《关注地产政策后续动向——固收信用周报》2023-09-11 证券研究报告 核心观点 央行例会，政策定调偏宽松。本周，央行货币政策委员会召开2023Q3例会，会议强调精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。会议主要针对国内经济“需求不足”、“物价低位”、海外“发达国家利率将持续保持高位”、汇率超调风险、地产支持政策等当前经济修复的关键问题作出相应政策定调，后续整体政策信号仍偏宽松。 本周流动性跟踪：1）跨季资金面仍紧，节后预计有所转松。本周资金价格走势主受跨季因素影响，隔夜资金价格已趋于回落，7D跨月，利率延续上行票据利率方面，也呈现季节性上行趋势，跨季资金成本较高，票据市场买盘相对谨慎，卖盘出票积极，利率延续上行，其中短端上行尤为明显，本周转贴市场3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.04%，较上周均值上行25.1bp。预计节后随跨季影响缓释，资金利率将逐渐回归合理水位。2）杠杆率震荡上行质押式回购成交量回落。截至本周三，质押式回购交易量周均值回落至6.57万亿元（上周均值6.94万亿元）。杠杆率方面，本周银行间市场杠杆率整体上行，周三录得109.24%，较上周五上行近30bp，交易所杠杆率也上行至122.22%。3）特殊再融资债启动。9月27日，内蒙古自治区政府公示拟发行再融资一般债券（第九期至十一期），三期合计发行663.2亿元，该批次债券募集资金将全部用来偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。特殊再融资债登场，后续地方政府发行特殊再融资债的化债方案或将陆续启动。4）存单利率上行超过MLF利率。本周1YMLF与存单利差均值收窄3.63bp至0.42bp，9月26日，1Y存单利率上行突破1YMLF利率，银行间流动性边际偏紧。 本周债市跟踪：2.7%关键整数位突破，债市后续调整空间或有限。本周债市收益率周均值延续上行，十年国债收益率周一录得2.7%，突破关键整数位，后续债市调整空间或相对有限，1）当前债市、商品定价背离，基本面修复内生动能需夯实。9月19日来，南华工业品指数开启震荡下跌走势，近两周跌幅约3%，十年国债收益率则于19日起上行近4.40bp，回归5月起的收益率下行区间的起始点位，商品走势或对债市后续调整空间有一定指引；当前地产宽松政策对住房销售的修复仍呈区域性、结构性特征，基本面的持续修复还需居民部门助力。2）资金面来看，后续政府债供给冲击趋弱，资金缺口相对缩减；叠加跨季利空消化，同业存单利率延续上行的空间或相对有限；此外，近期债市杠杆率有所回升，或指引资金空转受关注程度有所减弱。3）政策宽松基调延续。当前基本面正在企稳修复，资金面仍需货币政策呵护，化债及稳地产等也需宽松的货币环境支持。宽松政策基调下，债市短期或承压市场情绪变化，但调整空间或相对有限。 风险提示：政策不确定性，同业存单供给冲击，理财和货基赎回冲击 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1央行例会重提“逆周期”，政策定调仍偏宽松4 2本周流动性跟踪：跨季资金仍紧，节后预期转松5 （数据截止2023年9月27日）5 3本周债市跟踪：2.7%关口突破，债市后续调整空间或有限14 图表目录 图1.2023Q3与2023Q2货币政策委员会例会重点内容对比5 图2.本周R001、R007利率走势背离（%）6 图3.本周DR001、DR007利率走势背离（%）6 图4.票据利率上行（%）7 图5.3M票据-Shibor3M利差（%）7 图6.质押式回购交易量（亿元）8 图7.债市日度杠杆率（%）8 图8.交易所日度杠杆率（%）9 图9.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图10.今年以来公开市场操作（亿元）10 图11.本周及下周债券发行情况（亿元）10 图12.节后利率债发行计划（亿元）10 图13.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图14.分银行类型同业存单发行量（亿元）11 图15.分期限同业存单发行量（亿元）12 图16.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）12 图17.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图18.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图19.利率债欠配程度和10Y国开债收益率（%）14 图20.信用债欠配程度和1Y中票收益率（%）14 图21.本周债市延续调整15 图22.近期南华工业品指数与10y国债收益率走势背离15 图23.近年国债月度发行进度16 图24.年初以来各月再融资一般债及专项债发行与到期情况16 图25.存单利率或接近上限17 1央行例会重提“逆周期”，政策定调仍偏宽松 2023年9月25日，央行货币政策委员会召开第三季度例会，对当前国内外经济金融形势进行了分析，会议强调精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好地发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 本季度例会重点及新增内容解读如下： 1.内部形势强调“需求不足”、“促进物价低位回升”。例会提出国内经济“持续恢复”，但仍面临“需求不足”等挑战。当前出口、地产修复动能偏弱仍是基本面修复的主要拖累项，扩大内需已成为经济回暖的重要抓手。同时，会议提出“促进物价低位回升”，体现央行对物价的调控目标从“稳”转“升”。8月通胀已有所回暖，后续相关结构性货币政策工具或将着力扩内需、促消费、助力物价回升。 2.外部形势认同“发达国家利率将持续保持高位”。例会提出认同“发达国家利率将持续保持高位”的国际经济金融形势。9月美联储议息会议维持2023年美国联邦基金目标利率预测值5.6%的水平不变，较目前仍有25BP加息空间，当前，美元及美债收益率或仍处震荡上行通道。 3.重提“逆周期”，政策定调仍偏宽松。例会提出“要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节”，本次重提“逆周期”调控，并提出“加大已出台货币政策实施力度”、“发挥央行政策利率引导作用”等政策目标，或释放后续货币政策宽松信号。 4.继续强调重视汇率超调风险。2023Q1以来，国内内需修复力度不足叠加美国经济基本面强劲，人民币汇率持续面临较大贬值压力，汇率波动对资金面情绪也造成较多扰动。今年9月11日外汇市场自律机制专题会议已强调坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，但当前离岸人民币汇率仍在7.31关位徘徊。本次例会再次强调“重视汇率超调风险”，展望后续，人民币汇率或仍阶段性承压，但超调风险或预期可控。 5.化债、地产复苏仍是经济修复关键。会议强调实施“差别化住房信贷政策”，落实房贷利率调整。地产修复政策的关键转向消费端，此转化一方面体现会议认可当前地产复苏仍待需求端改善，以传导上游供应，一方面也体现当前房企销售回款承压，经营风险敞口应予以重视。此外，会议提出加大对“平急两用”基础设施、城中村改造等金融支持力度，预计后续相关地产支持工具将发力。值得注意的是，本次列席会议分行为辽宁、湖南、云南三省分行，结合前期特殊再融资债券以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务的发债目标，及近日内蒙率先发行特殊再融资债的领头催化，预计后续 类似地区将是地方政府化债及防控金融地域性风险的重点区域，相关化债方案或陆续启动。 23Q2 国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，加剧。 要克服困难、乘势而上，加大宏观政稳健的货币政策，搞好跨周期调 量和结构双重功能，全力做实支持扩大内需，改善 济提供更有力支持进一步疏通货 合理增长义经 促进物价低位回升，保持物价在合理水平。 落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基 设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综域协调发展。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央 用，释放贷款市场报价利率改革和存能，推动企业融资和居民信贷成本深化汇率市场化改革，引导企 念，综合施策、校正背为予以纠偏，坚决 均衡水平上的基因城施策精 房需求 地产政策付 加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 货币政策 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。 国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。 国内外经济金融形势 23Q3 图1.2023Q3与2023Q2货币政策委员会例会重点内容对比 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：跨季资金仍紧，节后预期转松 （数据截止2023年9月27日） 隔夜资金价格趋于回落，7D利率延续上行。周三R001录得1.90%（本周均值较上周下行12.6bp），R007录得2.34%（本周均值较上周上行18.7bp），周三DR001录得1.70%（本周均值较上周下行16.5bp），DR007录得1.95%（本周均值较上周上行6.3bp）。隔夜、7天利率走势背离，7天系列跨月需求较大，利率处高位，并于周二刷新月内高点。隔夜资金利率则趋于走低，周三受最后一天到期影响，融出回款时间受限，价格有所抬升。总体来看，本周资金价格走势主受跨季因素影响，预计节后随跨季影响缓解，资金利率将逐渐回归合理水平。 图2.本周R001、R007利率走势背离（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/9 数据来源：WIND、财通证券研究所 图3.本周DR001、DR007利率走势背离（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/9 数据来源：WIND、财通证券研究所 票据利率季节性上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.53%，较上周均值上行11.2bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.04%，较上周均值上行25.1bp。本周跨季，资金成本仍然较高，票据市场买盘相对谨慎，卖盘出票积极，票据利率延续上行，其中短端上行尤为明显。 图4.票据利率上行（%） 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/9 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图5.3M票据-Shibor3M利差（%） 06/30 07/14 07/28 08/11 08/25 09/08 09/22 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 数据来源：WIND、财通证券研究所 杠杆率震荡上行，质押式回购成交量回落。截至本周三，质押式回购交易量延续下行态势，周三单日回落至5.68万亿元，周均值回落至6.57万亿元（上周均值 6.94万亿元）。杠杆率方面，本周银行间市场杠杆率整体上行，周三录得109.24%，较上周五上行近30bp，交易所杠杆率也上行至122.22%。 图6.质押式回购交易量（亿元） 2021年