周期有望复苏，盈利弹性大

航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国东航的盈利弹性较大 在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中中国东航涨幅领先，或与盈利弹性较大有关。在主要上市航空公司中，2010-2019年中国东航的毛利率和扣非净利率弹性最大。所以在经济周期上行中，中国东航的盈利弹性有望较大。 中国东航的单机市值较低 2020年以来，A股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌。尽管2020年以来有大额股权融资，但是中国国航、中国东航等2023年9月底的A股市值接近2019年底。2015年以来，主要上市航空公司的股价处于较低分位数，中国东航在5.7%左右。2023年9月底，主要上市航空公司的A股单机市值处于历史中等水平，其中中国东航低于多数同行，这或与中国东航的单机毛利较低有关。未来随着经济复苏，中国东航盈利呈现高弹性，单机市值有望修复。 上调盈利预测 考虑疫后客运需求逐渐释放、2023年底开始经济复苏带来需求增长，维持 2023年预测归母净利润5.7亿元，上调2024年预测归母净利润至92.2亿元（原预测31.1亿元），引入2025年预测归母净利润209.9亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 附录 图1：2011-2019年航空周期和库存周期高度相关 图3：中国和美国的库存周期都处于历史相对低位 图5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图7：中国东航的毛利率和扣非净利率波动性最大 图8：2019-2023年，主要上市航空公司的市值与飞机数量变化 图9：2020年以来，航空指数累计涨幅落后于大部分周期指数 图10：航空指数和中国东航股价处于2015年以来低分位数 图11：主要上市航空公司的单机市值处于历史中等水平 图12：2023年上半年，中国东航的单机毛利（含航线补贴）较低 假设航空需求随着名义GDP增长。经济发展带动居民收入增长，带动消费支出增长，带动航空消费支出增长，带动航空公司收入增长。2010-2019年，民航客运量/GDP，航空业收入/GDP都比较稳定。2023年上半年，我们估计航空国内航线客运收入比2019年同期增幅，接近GDP增幅，说明疫后航空收入依然随GDP增长。随着疫情影响消退，我们估计2019年以来航空业收入增幅，趋向GDP增幅。 假设2023-2025年国内航线客运需求释放95%、100%、100%，国际航线释放40%、60%、90%。2023年以来疫情影响减弱，国内航线和国际航线客运量比2019年同期的增幅逐渐回升。假设2023年国内航线客运收入比2019年的增幅，达到GDP同期增幅的95%，2024和2025年增幅达到同期GDP增幅。国际航线客运恢复滞后，假设2023-2025年客运收入比2019年增幅，达到GDP同期增幅的40%、60%和90%。 假设2019-2025年飞机数量累计增长15%，相关成本随之增长。根据中国东航2023年半年度报告中的飞机引进和退出计划，以及2023年9月底的C919订购计划，预计疫后飞机数量温和增长，折旧费、维修费、起降费、餐食费等随之温和增长。 假设2024-2025年航空煤油价格处于2022年水平。2023年下半年以来，原油价格大幅上涨，假设未来维持9月份的7500元/吨，即2022年全年的平均水平附近。 表1：中国东航的收入和利润预测