周期有望复苏，股价弹性大

经济回升，航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大 在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2023年南方航空的股价弹性高于大多数同行。 所以在经济周期上行中，南方航空的股价弹性有望较大。 南方航空的单机市值较低 2020年以来，A股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌；且常用的PS、PE、PB等估值方法对于航空业来说失效，好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。 尽管2020年以来有大额股权融资，南方航空2023年9月底的A股市值达到2019年的126%，但是单机市值仅有1.23亿元/架，远低于多数同行，这或与南方航空飞机数量较高有关。未来随着疫情消散、经济复苏，南方航空的单机市值相对同行有望修复。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢以及库存周期下行拖累 货运收入，下调2023年预测归母净利润至23.7亿元（原预测40.6亿元）； 考虑2024-2025年航空有望迎来周期复苏，上调2024年预测归母净利润至141.3亿元（原预测105.6亿元），引入2025年预测归母净利润233.3亿元。 考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 附录 图1：2011-2019年航空周期和库存周期高度相关 图3：中国和美国的库存周期都处于历史相对低位 图5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图7：2010-2023年，南方航空股价弹性较高 图8：2019-2023年，主要上市航空公司的市值与飞机数量变化 图9：2020年以来，航空指数累计涨幅落后于大部分周期指数 图10：2023-2025年，南方航空飞机数量增速相对较高 图11：主要上市航空公司的单机市值处于历史中等水平 图12：2023年9月底，南方航空的单机市值最低 假设航空需求随着名义GDP增长。经济发展带动居民收入增长，带动消费支出增长，带动航空消费支出增长，带动航空公司收入增长。2010-2019年，民航客运量/GDP，航空业收入/GDP都比较稳定。2023年上半年，我们估计航空国内航线客运收入比2019年同期增幅，接近GDP增幅，说明疫后航空收入依然随GDP增长。随着疫情影响消退，我们估计2019年以来航空业收入增幅，趋向GDP增幅。 假设2023-2025年国内航线客运需求释放95%、100%、100%，国际航线释放40%、60%、90%。2023年以来疫情影响减弱，国内航线和国际航线客运量比2019年同期的增幅逐渐回升。假设2023年国内航线客运收入比2019年的增幅，达到GDP同期增幅的95%，2024和2025年增幅达到同期GDP增幅。国际航线客运恢复滞后，假设2023-2025年客运收入比2019年增幅，达到GDP同期增幅的40%、60%和90%。 假设2019-2025年飞机数量累计增长23%，相关成本随之增长。根据南方航空2023年半年度报告中的飞机引进和退出计划，预计疫后飞机数量温和增长，折旧费、维修费、起降费、餐食费等随之温和增长。 假设2024-2025年航空煤油价格处于2022年水平。2023年下半年以来，原油价格大幅上涨，假设未来维持9月份的7500元/吨，即2022年全年的平均水平附近。 表1：南方航空的收入和利润预测