物管行业中报综述：规模增速持续放缓，企业分化趋势延续

证券研究报告|行业专题 2023年10月02日 物管行业中报综述 规模增速持续放缓，企业分化趋势延续 分析师金晶 分析师杨然 执业证书编号： S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 诚信|担当|包容|共赢2018.8 执业证书编号： S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号： S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 Contents •行业商业模式演化 •股票炒作逻辑变化 •行业发展趋势及展望 •2023H1财报解析 •投资建议和风险提示 物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。 图表1：物管行业商业模式演化 城市服务 市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等 业态扩围 非住业态商业、办公、学校、医院、产业园等 物管行业商业模式 基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 降本提价变化不大 业态扩围 业务创新 住宅物业 物管费在管面积成本 社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等 提价 拓面积 控本 物管费涨价 承接新项目退出旧项目 并购外拓 关联方项目 科技化赋能 提升密度 多业主谈判难，政策限制 逐渐退潮，择优并购 市场化竞争加大国央企分化 程度有限程度有限 诚信|担当|包容|共赢3 资料来源：国盛证券研究所绘制 物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。 模式缺点体现在：（1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。 图表2：物管行业商业模式优缺点 优点 轻资产、负债少、现金牛 需求稳定，抗周期性 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 现金流充足，22年经营性现金流覆盖净利润1.3倍 滨建越华招保万中碧建新新远江发秀润商利物海桂业大城洋服物服万积物云物园新正悦服 50% 40% 30% 20% 10% 0% ROE水平较高，22年13家重点物企的ROE均值17.2% 中滨建建新新华保越万招碧远海江发业大城润利秀物商桂洋物服物新正悦万物服云积园服 商业模式优点&缺点 务业务象余业生 活 业服生服务 务活务 业务业生 活 服象业务 务生 活 余服务 务 缺点 刚性成本上升&提价难 业主增值服务孵化难 资本开支负担小，22年资本开支/营业收入为1.4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 远碧新万新滨华中越建建保招洋桂大物城江润海秀发业利商服园正云悦服万物服物新物积 需求相对稳定，收缴率和续约率维持在90%以上 续约率（%）收缴率（%） 100% 96% 92% 88% 84% 80% 201720182019202020212022 务服服务象业务业生业余 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：中指，Wind，国盛证券研究所 务务生活 活 4 目录 Contents •行业商业模式演化 •股票炒作逻辑变化 •行业发展趋势及展望 •2023H1财报解析 •投资建议和风险提示 我们将物管行业的发展历史分为三个阶段：蓄力期（2014-2018年）、高增长高估值阶段（2018- 2021年中期）和业绩放缓估值回调阶段（2021年中期至今）。 图表3：恒生物业管理及服务指数表现情况 14000 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2021年中期至今业绩放缓、估值回调 12000 •2014年彩生活赴港上市，开启内地物企上市之路。 •该阶段以外资定价为 •物企进入上市潮，四年间累计新增40多家上市公司。 •该阶段板块利好因素较多，估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。 •地产行业快速增长 •板块震荡下行，估值回归理性，行业增速放缓。 •房地产行业发生剧变，销 售规模下台阶 10000 8000 6000 主，估值较低。高增 •行业起步，增速较低，原因且市场对人力成本和 毛利率较为担忧。 •关联方支持 •收并购增长 •商业模式不断扩围 增速放 缓原因 •开发商遭遇流动性危机，关联方交易受到影响 •商业模式遇到瓶颈（业主增值服务想象空间收窄、市场对毛利率产生担忧） 4000 2000 2023-8 2023-5 2023-2 2022-11 2022-8 2022-5 2022-2 2021-11 2021-8 2021-5 2021-2 2020-11 2020-8 2020-5 2020-2 2019-11 2019-8 2019-5 2019-2 0 201720172018201820182018 ------81125811 2014······2018 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：Wind，国盛证券研究所6 第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到60倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。 第三阶段：2021年中期至今，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增 速在22年末降至19%，2023年上半年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，截止2023年中期PE-TTM仅12倍。 从PE_Forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。 图表4：主要上市物企PE与营收增速对比 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2021年中期至今 业绩放缓、估值回调 PE_Forward PE_TTM 营业收入同比增速 8080% 7070% 6060% 5050% 4040% 3030% 2020% 1010% 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 18Q4 18Q3 18Q2 18Q1 17Q4 17Q3 17Q2 17Q1 16Q4 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 00% 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：Wind，国盛证券研究所7 目录 Contents •行业商业模式演化 •股票炒作逻辑变化 •行业发展趋势及展望 •2023H1财报解析 •投资建议和风险提示 因新房销售面积收缩、竣工交付增速放缓、关联方支持度降低、收并购降温，基础物管服务收入增速加速下滑，2023年上半年18家物企基础物管收入（包括商业运营）共690亿元，同比增长16%，增幅较2022年同期收窄30pct。 民企基础物管服务收入增速下滑幅度较大,从2022年同期的66%降至2023年上半年的9%；而国央企由于关联房企基本面稳固能够提供较为稳定的交付、且资源整合上更有优势能够在对公业务拓展、存量市场拓展以及收并购等方面保持更强的竞争力，增速降幅相对较小，从2022年同期的33%降低至2023年上半年的21%。预计未来有国央企背景的或强信用民企开发商支持的公司基础物管收入能够维持一定增速，而大部分民企开发商关联物企收入增速依然承压。 图表5：物企基础物管营收及同比增速（从左至右为样本物企合计、国企合计、民企合计） 120000 100000 80000 60000 营业收入（百万元，左轴） 44% 80% 70% 60% 50% 40% 120000 100000 80000 60000 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 120000 100000 80000 60000 80% 营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 77% 57% 40% 9% 70% 60% 50% 40% 40000 20000 0 34% 36% 16% 30% 20% 10% 0% 40000 20000 0 25% 27% 33% 30% 21%20% 10% 0% 40000 20000 0 30% 20% 10% 0% 2020202120222023H1 2020202120222023H1 2020202120222023H1 资料来源：Wind、国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢9 我国房地产销售面积在2021年已经走过大周期的顶部，进入长坡下行阶段，而竣工面积一般滞后于销售1.5-2年，因此竣工面积的高峰主要集中在2023年到2024年，往后开始将会显著承压。在此背景下，行业基础物管扩张呈现两个趋势：一方面房地产规模收缩导致物管增量项目减少，存量市场成为兵家必争之地，企业间竞争强度加剧；另一方面因为现在行业的管理面积仍有很大一部分还是来自于关联方，当关联方无法提供稳定增长的交付面积后，物企开始努力减少关联方依赖，寻求独立第三方拓展。 图表6:样本物企在管面积合计及同比增速图表7:样本物企合约面积合计及同比增速 5000 4000 3000 2000 1000 0 在管面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴） 55% 36% 21% 16% 2020202120222023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 合约面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴） 45% 27% 16% 7% 2020202120222023H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表8:全国商品房销售面积和房屋竣工面积（单位：万方）图表9:在管面积中来自关联方和第三方的占比 房屋竣工面积 商品房销售面积滞后2年 来自第三方占比来自关联方占比 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 41% 40% 54% 42% 59% 60% 46% 58% 2020 2021 2022 2023H1 诚信|担当|包容|共赢 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20