发布 NBFIRE ： 英国责任驱动投资 （ LDI ） 危机的教训

推出NBFire： 英国负债驱动投资（LDI）危机的教训 若晨和EstiKemp WP/23/210 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 SEP ©2023国际货币基金组织WP/23/210 IMF工作文件 欧洲部 推出NBFire： RuoChen和EstiKemp准备的英国责任驱动投资（LDI）危机的经验教训* 授权由SAliAbbas分发2023年9月 国际货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了以引起评论和鼓励辩论基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：责任驱动投资（LDI）基金是2022年9月英国“迷你预算”之后英国金边市场出现的严重压力的中心。这一集紧随前两年的“DashforCash”和“Archegos”压力事件之后，突显了大型和多样化的非银行金融机构（NBFI）行业的潜在脆弱性。本文旨在更深入地了解加剧金边市场动荡的因素，这些因素最终导致英格兰银行（BoE）在2022年9月下旬/10月初以金融稳定为由进行临时金边购买，以恢复有序的市场状况并使LDI基金能够建立其资本头寸。随着镀金市场的压力和英国央行的购买现在完全解除，本文确定了英国央行干预成功的关键原因。然后，本文还借鉴了2022年英国金融部门评估计划（FSAP）的调查结果，讨论了与各个司法管辖区和国际标准制定机构在更广泛的NBFI部门监测金融稳定风险有关的关键差距和政策问题。 推荐引用:RuoChen和EstiKemp，“推出NBFire：英国责任驱动投资（LDI）危机的教训”，IMF工作论文2023/210（华盛顿：国际货币基金组织）。 JEL分类号:E43、E44、G18、G23 固定福利养老基金；负债驱动型投资；NBFI；英格兰银行金融稳定干预；流动性管理；中央银行流动性支持；NBFI监控；金融稳定 关键字:作者的电子邮件地址： *作者要感谢AliAbbas和LauraPappi对本文的建议和支持。他们感谢英格兰银行，金融行为监管局，HM财政部，养老金监管机构和主要市场参与者的有用评论。 工作文件 推出NBFire： 英国负债驱动投资（LDI）危机的教训 作者：RuoChen和EstiKemp Contents 词汇表3 1.INTRODUCTION4 2.领导LDI危机8 3.LDI危机与英国银行金融稳定干预10 3.ALDI危机的展开10 3.B英格兰银行的金融稳定干预11 4.KEYTKEAWAYS15 4.A监管和信息差距15 4.BNBFI的流动性管理和杠杆监督16 4.C中央银行流动性支持系统性NBFI18 4.DNBFI部门的总体监测19 5.结论要点19参考文献21 词汇表 AIFMD 另类投资基金经理指令 BCBS 巴塞尔银行监管委员会 英国央行 英格兰银行 CCP 中央对手方 CRE 商业地产 DB 定义的福利 DC Definedcontribution ETF 交易所交易基金 ESRB 欧洲系统性风险委员会 FCA 金融行为监管局 FSAP 金融部门评估计划 FSB 金融稳定委员会 LDI 负债驱动型投资 LME 伦敦金属交易所 LMT 流动性管理工具 MMF 货币市场基金 MPC 货币政策委员会 NBFI 非银行金融机构 OBR 预算责任办公室 OTC 在柜台上 PRA 审慎监管局 SME 中小企业 SWES 全系统的探索方案 TECRF 临时扩大抵押品回购工具 TPR 养老金监管机构 1.Introduction 在2022年9月英国“迷你预算”宣布后，以负债驱动投资（LDI）基金为中心的市场压力再次聚焦于非银行金融机构（NBFI ）部门的脆弱性。在“迷你预算”迫使具有杠杆LDI策略的固定收益（DB）养老基金迅速筹集大量现金以满足保证金和抵押品要 求之后，金边债券收益率突然急剧上升，这导致了更长期限的金边债券的销售。在过去的10个月中，长期利率上升加剧了这种影响 ，一些养老金计划和LDI基金未能调整其可用的流动性资源。迫在眉睫的金融稳定风险迫使英格兰银行（BoE）以临时和有针对性的方式干预金边市场，以恢复有序的市场状况，同时允许LDI资金有时间进行资本重组。这场动荡的核心是杠杆率、资产与负债之间的流动性错配以及LDI策略的集中头寸。在过去几年中，有几次类似的风险因素引发了市场压力，要么起源于NBFI部门，要么在NBFI部门内被放大（见方框1）。 NBFI部门由大量的金融中介机构组成，这些中介机构不是银行，中央银行或公共金融机构。NBFI是一组异构的机构，包括保险公司，养老基金，各种类型的投资基金，金融公司，经纪自营商和中央交易对手（CCP）（见表1）。虽然有时从事与银行类似的活动，但NBFI不是存款接受者，因此不受银行类似的监管或监督。因此，NBFI通常也无法获得中央银行的支持。鉴于各种NBFI的商业模式不同，它们会带来不同类型的系统性风险。例如，金融稳定委员会（FSB）确定了当局评估为参与信贷中介活动的NBFI子集（称为“狭义措施”）。Procedres.、期限/流动性转换、杠杆或不完善的信用风险转移，和/或监管套利——并可能构成类似银行的金融稳定风险。 在英国，NBFI在金融体系中的相对权重已经上升，随之而来的是相互联系的增加，这可能会放大和扩散金融压力。截至2021年底，NBFI金融资产约占英国金融资产总额的一半，高于十年前的约45%。此外，NBFI贷款已在国内和跨境扩大，特别是在商业房地产（CRE）和中小企业（SME）部门（占非金融企业贷款总额的37％）以及特定抵押产品（11％）和无担保消费信贷 （52％）。2022年英国金融部门评估计划（FSAP）指出，一些非银行活动，如现在购买后付款计划和企业贷款，仍在监管范围之外，缺乏深入风险分析的细粒度数据，包括与金边债券市场等关键细分市场的相互联系。此外，某些非银行贷款人严重依赖银行融资和证券化，与包括银行在内的金融系统其他部门建立了相互联系，这可能会加剧传染。例如，英国金融公司近一半的资金来自银行。各种非银行金融机构之间以及非银行金融机构与银行系统之间存在着重要的联系，随着时间的推移，这些联系变得越来越牢固。这种联系不仅限于国内实体，而且与海外银行和资产管理公司也存在资产负债表联系。FSAP也是。 1“狭义措施”中的实体按其执行的经济功能进行分类-包括那些易受运行影响的实体（经济功能或EF1），例如MMF和开放式投资基金；那些贷款并依赖短期资金的实体（EF2），例如金融公司；依赖于短期资金的市场中介（EF3），例如经纪自营商；信贷中介（EF4），例如基于信贷证券化的信贷中介工具； 强调，国际活跃的NBFI中的流动性错配是核心英镑市场的主要风险来源，即股票，公司债券，商业票据和金边债券。 表1.英国主要的NBFI子部门 分部门 Est.AUM*（2021年底） 主要活动 相关监管机构/主管（如果在英国居住） 金融稳定风险的潜在来源（并非详尽无遗） 养老基金 $4.1tn 在公共和私人市场投资客户捐款。定义的福利养老基金通常利用杠杆来匹配负债与资产 养老金监管机构（TPR）（DB养老金）；DC计划与金融行为监管局（FCA）2共同监管 核心市场的杠杆 保险公司 $3.2tn 投资溢价旨在提供财务保护。 FCA和保诚监管局(PRA) 银行和银行之间的联系保险公司 对冲基金 $10.4tn** 在一定范围内投资客户资金资产最大化投资者 通过使用杠杆。 基金经理是授权和受FCA3 杠杆 交换-交易基金(ETF) 通常，二级市场股票交易，可赎回实物。 FCA 流动性错配在固定收益中ETF。 开放式基金 投资者资金汇集和投资于各种资产(包括更多和更少liquid).Redemptionofferedin短期（通常每天）。 FCA 流动性不匹配;系统性风险-特别是交叉边界联系 货币市场基金(MMF) 将需求和短期资金供应 FCA 流动性不匹配;系统应激短期资金市场 房地产基金 投资客户的贡献非流动性房地产资产 FCA 流动性错配 证券化 转换大量的非流动性资产转化为更可交易的资产和无障碍证券 PRA和FCA 信用风险 经纪人-交易商 促进客户交易，例如衍生品，启用杠杆。 FCA4 Market中介依赖于短期资金 中心计数器各方(CCP) 通过作为持有人的中央对手方金融合同。 英格兰银行 流动性压力放大； 商品贸易商 采取头寸对冲体力活动 一般情况下不受管制，给定面向客户的活动。 流动性风险，信用风险 2FCA监管基于合同的DC缴费计划的提供者（即不是DC计划本身），而TPR则监管DC职业计划。 3FCA是否直接监管将取决于“对冲基金”的定义以及基金结构的类型。 4支持杠杆和银行子公司的经纪交易商将受到PRA和FCA的监管。 市场，可以使用衍生品来推测商品价格的变化 *管理下的资产价值基于FSB《2022年非银行金融中介机构全球监测报告》 **值表示其他金融中介机构（OFI）的规模，即不是中央银行，保险公司，养老基金，公共金融机构或金融辅助机构的所有金融机构的资产。 在这种情况下，本文旨在从LDI压力事件中吸取教训，以减轻和管理与更广泛的NBFI部门相关的金融稳定风险。我们寻求更深入地了解在LDI压力事件期间导致市场动荡并导致金融稳定风险的原因。然后，我们记录了英国央行的金融稳定干预措施以及导致其成功的因素，例如协调，工具选择和沟通。我们还探讨了养老基金和LDI策略的监管和监督是否存在局限性。借鉴这一事件的经验和2022年英国FSAP的调查结果，本文提出了一些监控和缓解与NBFI行业相关的金融稳定风险的建议。虽然LDI事件已经过去，但仔细分析可能有助于降低未来发生类似事件的可能性，甚至在NBFI部门的其他地方，并使包括其他司法管辖区在内的当局能够加强危机准备和应对，以防此类事件发生。 本文的其余部分组织如下：第二节提供了英国定义福利（DB）养老基金中LDI策略流行的历史背景及其对金边市场的影响。第三节根据与市场参与者和英国当局的讨论，详细介绍了我们对LDI危机和英国央行金融稳定干预措施的理解。第四节总结了主要内容。我们强调，LDI危机中揭示的潜在漏洞并非英国养老基金独有，并且由包括其他国家在内的更广泛的NBFI部门共享。因此 ，吸取的教训应该对全世界的审慎监管机构和监管者有益。 方框1.最近的金融压力事件涉及NBFI冲刺现金（2020年3月） 2020年3月，在与大流行相关的限制之后，主要央行转向 资产购买以支持市场运作，因为对流动性的预防性需求激增。特别是在英国，保险公司，养老基金，LDI资产管理公司以及其他资产管理公司，对冲基金和外国官方部门在金边市场进行交易的需求增加。这些交易由银行系统中介，但交易商的中介能力受到了考验。在此期间 ，NBFI对英镑回购市场的使用也急剧增加。就NBFI而言，流动性需求主要是由于衍生品风险敞口的大量追加保证金，开放式和货币市场基金的大量赎回以及一些投资者的预防性流动性囤积。由于金融系统的结构和相互联系，这些流动性需求放大了最初的冲击，并对其他投资者群体产生了不利影响(Kashyap(2020))。英国央行（与同行央行一起）迅速增加了定期回购操作和前期债券购买，以支持市场流动性。 Archegos（2021年3月） 2021年3月，美国家族办公室ArchegosCapitalMaagemet通过向多家全球银行借款而建立的股票衍生品的大量头寸价值急剧下降，导致Archegos未能满足追加保证金要求，并导致一些债权银行遭受巨额损失。在失败之后，Archegos的交易对手出售了他们用来对冲衍生品风险的证券，这本身就导致了进一步的追加保证金和去杠杆化。尽管Archegos的杠杆率并不异常大于具有类似策略的对冲基金的典型杠杆