发布 NBFIRE ： 英国责任驱动投资 （ LDI ） 危机的教训

推出NBFire： 英国负债驱动投资（LDI）危机的教训 若晨和Esti Kemp WP / 23 / 210 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023SEP IMF工作文件 欧洲部 推出NBFire：Ruo Chen和Esti Kemp准备的英国责任驱动投资（LDI）危机的经验教训* 授权由S Ali Abbas分发2023年9月 国际货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了以引起评论和鼓励辩论基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：责任驱动投资（LDI）基金是2022年9月英国“迷你预算”之后英国金边市场出现的严重压力的中心。这一集紧随前两年的“Dash for Cash ”和“ Archegos ”压力事件之后，突显了大型和多样化的非银行金融机构（NBFI）行业的潜在脆弱性。本文旨在更深入地了解加剧金边市场动荡的因素，这些因素最终导致英格兰银行（BoE）在2022年9月下旬/ 10月初以金融稳定为由进行临时金边购买，以恢复有序的市场状况并使LDI基金能够建立其资本头寸。随着镀金市场的压力和英国央行的购买现在完全解除，本文确定了英国央行干预成功的关键原因。然后，本文还借鉴了2022年英国金融部门评估计划（FSAP）的调查结果，讨论了与各个司法管辖区和国际标准制定机构在更广泛的NBFI部门监测金融稳定风险有关的关键差距和政策问题。 推荐引用:Ruo Chen和Esti Kemp，“推出NBFire：英国责任驱动投资（LDI）危机的教训”，IMF工作论文2023 / 210（华盛顿：国际货币基金组织）。 工作文件 推出NBFire： 英国负债驱动投资（LDI）危机的教训 作者：Ruo Chen和Esti Kemp Contents 3.LDI危机与英国银行金融稳定干预10 3.ALDI危机的展开103.B英格兰银行的金融稳定干预11 4.KEY TKEAWAYS 4.A监管和信息差距154.BNBFI的流动性管理和杠杆监督164.C中央银行流动性支持系统性NBFI184.DNBFI部门的总体监测19 21 词汇表 1.Introduction 在2022年9月英国“迷你预算”宣布后，以负债驱动投资（LDI）基金为中心的市场压力再次聚焦于非银行金融机构（NBFI）部门的脆弱性。在“迷你预算”迫使具有杠杆LDI策略的固定收益（DB）养老基金迅速筹集大量现金以满足保证金和抵押品要求之后，金边债券收益率突然急剧上升，这导致了更长期限的金边债券的销售。在过去的10个月中，长期利率上升加剧了这种影响，一些养老金计划和LDI基金未能调整其可用的流动性资源。迫在眉睫的金融稳定风险迫使英格兰银行（BoE）以临时和有针对性的方式干预金边市场，以恢复有序的市场状况，同时允许LDI资金有时间进行资本重组。这场动荡的核心是杠杆率、资产与负债之间的流动性错配以及LDI策略的集中头寸。在过去几年中，有几次类似的风险因素引发了市场压力，要么起源于NBFI部门，要么在NBFI部门内被放大（见方框1）。 NBFI部门由大量的金融中介机构组成，这些中介机构不是银行，中央银行或公共金融机构。NBFI是一组异构的机构，包括保险公司，养老基金，各种类型的投资基金，金融公司，经纪自营商和中央交易对手（CCP）（见表1）。虽然有时从事与银行类似的活动，但NBFI不是存款接受者，因此不受银行类似的监管或监督。因此，NBFI通常也无法获得中央银行的支持。鉴于各种NBFI的商业模式不同，它们会带来不同类型的系统性风险。例如，金融稳定委员会（FSB）确定了当局评估为参与信贷中介活动的NBFI子集（称为“狭义措施”）。Procedres.、期限/流动性转换、杠杆或不完善的信用风险转移，和/或监管套利— —并可能构成类似银行的金融稳定风险。 在英国，NBFI在金融体系中的相对权重已经上升，随之而来的是相互联系的增加，这可能会放大和扩散金融压力。截至2021年底，NBFI金融资产约占英国金融资产总额的一半，高于十年前的约45%。此外，NBFI贷款已在国内和跨境扩大，特别是在商业房地产（CRE）和中小企业（SME）部门（占非金融企业贷款总额的37％）以及特定抵押产品（11％）和无担保消费信贷（52％）。2022年英国金融部门评估计划（FSAP）指出，一些非银行活动，如现在购买后付款计划和企业贷款，仍在监管范围之外，缺乏深入风险分析的细粒度数据，包括与金边债券市场等关键细分市场的相互联系。此外，某些非银行贷款人严重依赖银行融资和证券化，与包括银行在内的金融系统其他部门建立了相互联系，这可能会加剧传染。例如，英国金融公司近一半的资金来自银行。各种非银行金融机构之间以及非银行金融机构与银行系统之间存在着重要的联系，随着时间的推移，这些联系变得越来越牢固。这种联系不仅限于国内实体，而且与海外银行和资产管理公司也存在资产负债表联系。FSAP也是。 1“狭义措施”中的实体按其执行的经济功能进行分类-包括那些易受运行影响的实体（经济功能或EF1），例如MMF和开放式投资基金；那些贷款并依赖短期资金的实体（EF2），例如金融公司；依赖于短期资金的市场中介（EF3），例如经纪自营商；信贷中介（EF4），例如基于信贷证券化的信贷中介工具； 强调，国际活跃的NBFI中的流动性错配是核心英镑市场的主要风险来源，即股票，公司债券，商业票据和金边债券。 在这种情况下，本文旨在从LDI压力事件中吸取教训，以减轻和管理与更广泛的NBFI部门相关的金融稳定风险。我们寻求更深入地了解在LDI压力事件期间导致市场动荡并导致金融稳定风险的原因。然后，我们记录了英国央行的金融稳定干预措施以及导致其成功的因素，例如协调，工具选择和沟通。我们还探讨了养老基金和LDI策略的监管和监督是否存在局限性。借鉴这一事件的经验和2022年英国FSAP的调查结果，本文提出了一些监控和缓解与NBFI行业相关的金融稳定风险的建议。虽然LDI事件已经过去，但仔细分析可能有助于降低未来发生类似事件的可能性，甚至在NBFI部门的其他地方，并使包括其他司法管辖区在内的当局能够加强危机准备和应对，以防此类事件发生。 本文的其余部分组织如下：第二节提供了英国定义福利（DB）养老基金中LDI策略流行的历史背景及其对金边市场的影响。第三节根据与市场参与者和英国当局的讨论，详细介绍了我们对LDI危机和英国央行金融稳定干预措施的理解。第四节总结了主要内容。我们强调，LDI危机中揭示的潜在漏洞并非英国养老基金独有，并且由包括其他国家在内的更广泛的NBFI部门共享。因此，吸取的教训应该对全世界的审慎监管机构和监管者有益。 方框1.最近的金融压力事件涉及NBFI冲刺现金（2020年3月） 2020年3月，在与大流行相关的限制之后，主要央行转向 资产购买以支持市场运作，因为对流动性的预防性需求激增。特别是在英国，保险公司，养老基金，LDI资产管理公司以及其他资产管理公司，对冲基金和外国官方部门在金边市场进行交易的需求增加。这些交易由银行系统中介，但交易商的中介能力受到了考验。在此期间，NBFI对英镑回购市场的使用也急剧增加。就NBFI而言，流动性需求主要是由于衍生品风险敞口的大量追加保证金，开放式和货币市场基金的大量赎回以及一些投资者的预防性流动性囤积。由于金融系统的结构和相互联系，这些流动性需求放大了最初的冲击，并对其他投资者群体产生了不利影响(Kashyap (2020))。英国央行（与同行央行一起）迅速增加了定期回购操作和前期债券购买，以支持市场流动性。 Archegos（2021年3月） 2021年3月，美国家族办公室Archegos Capital Maagemet通过向多家全球银行借款而建立的股票衍生品的大量头寸价值急剧下降，导致Archegos未能满足追加保证金要求，并导致一些债权银行遭受巨额损失。在失败之后，Archegos的交易对手出售了他们用来对冲衍生品风险的证券，这本身就导致了进一步的追加保证金和去杠杆化。尽管Archegos的杠杆率并不异常大于具有类似策略的对冲基金的典型杠杆，但由于家族办公室的头寸高度集中和规模对一小群股票发行人的影响，杠杆率变得更加复杂。5成立于特拉华州的家族办公室的失败对系统性影响有限，但仍导致多家公司报告的损失超过100亿美元。例如，瑞士信贷国际和瑞士信贷证券（欧洲）有限公司提供了主要经纪服务，并与Archegos进行了股权总回报掉期交易，当Archegos违约时，他们损失了约51亿美元。在这一重大事件之后，审慎监管局（PRA），金融行为监管局（FCA）和其他全球监管机构审查和评估了公司的股权金融业务，包括那些与Archegos交易对手的公司，特别关注交易对手风险管理。PRA和FCA发现了各业务部门整体风险管理方面的弱点，入职安排的重点狭窄，此后对客户关系的重新评估不足，保证金方法不一致以及缺乏限制框架。在这种背景下，人们对银行的风险管理，场外交易（OTC）衍生品的保证金要求，家族办公室的不透明性以及监管机构监控全系统风险的能力提出了担忧。PRA于2023年7月宣布，已对瑞士信贷国际和瑞士信贷证券（欧洲）有限公司处以8700万英镑的罚款，原因是该公司在风险管理和治理方面的重大失败与公司对Archegos Capital Maagemet（英国央行，2023b）的敞口有关。 2.LDI危机的准备 自20世纪90年代末以来，监管和人口结构的变化导致英国许多DB养老基金接近新成员，并将其投资从股票转向固定收益。自1990年代后期以来，会计准则的变化要求企业在资产负债表上确认其养老金负债的全部成本，并使用基于市场的利率进行折现。6随着预期寿命的增加，这意味着养老金计划需要支付更长时间的退休收入，大多数雇主关闭了他们的DB计划给新成员，并转向固定缴款(DC)计划。 私人养老基金的活跃成员从2006年的300万减少到2019年的90万，而DC计划的活跃成员从100万增加到1060万。尽管如此，截至2022.7年中，DB计划仍占私人养老基金总资产的近90％。如果没有代际储蓄渠道，DB养老基金的管理只能为具有有限时间范围的现有成员提供服务，例如年金。因此，他们的风险偏好下降了。DB基金资产中的股票投资份额从2006年的约61%下降到2022年的约20%，而固定收益投资的份额从28%上升到72%。 为了减少可能对公司资产负债表构成风险的DB养老基金赤字，自2000年代初以来，DB养老金计划越来越多地使用LDI策略，以使资产的市场敞口与负债的市场敞口相匹配，同时释放资金投资于增长资产。DB养老基金保证未来向会员支付养老金，担保通常与通货膨胀相关。LDI策略下利用杠杆,通过回购协议和利率互换等衍生工具,使得养老基金能够获得较高的长期金边债券风险敞口,并对冲其负债中的利率和通胀风险,同时还释放资源投资于收益更高的风险/增长资产。8这些计划的基本原理如下：如果利率下降，LDI策略将返回利润，这有助于抵消养老金负债现值的上升。如果利率上升，则养老金负债的现值下降会增强偿付能力（通过减少负债），但LDI策略本身会招致损失，这些损失需要由养老基金通过提供抵押品或现金保证金来弥补。在过去的15年中，长期利率的持续下降导致了LDI的普及。 策略。根据投资协会的数据，从2011年到2020年，通过LDI策略对冲的英国养老基金负债金额从4000亿英镑增长到非常可观的1.5万亿英镑（约占英国GDP的三分之二），主要集中在金边市场。 与其他司法管辖区的养老基金相比，养老基金的结构变化和LDI策略的使用导致基金持有相对较大的金边债券。尽管LDI策略在多个司法管辖区使用，但英国养老基金在未偿还的金边债券市场中占有相对较大的份额，DB基金将其投资组合的