英国负债驱动投资 (LDI) 危机的教训 ： 英国

来自美国的教训王国的责任- 驱动投资(LDI) 危机 UnitedKingdom 若晨和EstiKempSIP/2023/049 IMF精选问题文件是由国际货币基金组织的工作人员准备的定期磋商的背景文件 成员国。它基于以下位置提供的信息 它在2023年6月20日完成的时间。本文也是 作为国际货币基金组织国家报告第23/253号单独发布。 2023 JUL ©2023国际货币基金组织SIP/2023/049 IMF精选议题文件欧洲部 UnitedKingdom 作者：RuoChen和EstiKemp 英国负债驱动投资(LDI)危机的教训， 由SMAliAbbas授权发行 2023年7月 IMF精选问题文件由货币基金组织工作人员编写，作为定期的背景文件与成员国进行磋商。它是基于当时可用的信息 完成于2023年6月20日。本文也作为国际货币基金组织国家报告第23/253号单独发布。 摘要：本文寻求对放大金边市场动荡的因素有更深入的了解，最终导致英格兰银行（BoE）对金融稳定进行临时金边购买2022年9月下旬/10月初恢复有序市场条件并允许责任驱动 Investment(LDI)fundssometimetobuildtheircapitalpositions.Thispaperidentifiesthekeyreasonsforthe 英国央行干预的成功。本文还讨论了与监测相关的关键差距和政策问题单个司法管辖区和国际标准制定的更广泛的NBFI部门的金融稳定风险机构。 推荐引用:Chen,RuoandKemp,Esti.2023.LessonsfromtheUnitedKingdom’s Liability-DrivedInvestment(LDI)Crisis.IMFSelectedIssuesPaper(SIP/2023/049).Washington,D.C.: 国际货币基金组织。 JEL分类号: E43、E44、G18、G23 关键字: 固定福利养老基金，负债驱动型投资；NBFI，银行 英国金融稳定干预、流动性管理；中央 银行流动性支持；NBFI监控；金融稳定。 作者的电子邮件地址： RChen@imf.org;EKemp@imf.org 选定的问题文件 来自美国的教训王国的责任-驱动 投资（LDI）危机 UnitedKingdom 英国负债的教训- 驱动投资（LDI）危机1 责任驱动投资(LDI)基金是英国出现的严重压力的中心 在2022年9月英国“迷你预算”之后的镀金市场。在“Dashfor 过去两年的现金”和“Archegos”危机凸显了大型企业的潜在脆弱性和多样化的非银行金融机构(NBFI)部门。本文寻求对 放大了英国国债市场动荡的因素，最终导致英格兰银行(BoE) 在2022年9月下旬/10月初以金融稳定为由进行临时金边购买 torestoreorderlymarketconditionsandallowLDIfundssometimetobuildtheircapitalpositions.with 金边市场压力和英国央行的购买现在完全解除，本文确定了关键原因 forthesuccessoftheBoE’sintervention.Then,drawingalsoonfindingsofthe2022UKFinancialSector 评估计划(FSAP)，本文讨论了与监测相关的关键差距和政策问题单个司法管辖区和国际上更广泛的NBFI部门的金融稳定风险 制定标准的机构。 A.导言 1.英国之后，市场压力集中在责任驱动投资(LDI)基金上 2022年9月的“迷你预算”公告再次成为人们关注的焦点非银行金融机构(NBFI)部门的脆弱性。镀金单产的急剧增加 在“迷你预算”强制使用杠杆LDI策略的固定福利(DB)养老基金迅速筹集大量现金，以满足保证金和抵押品要求，有助于火销售较长期限的英国国债。前10年长期利率上升加剧了这种影响 几个月来，一些养老金计划和LDI基金未能调整其 可用的流动性资源。迫在眉睫的金融稳定风险迫使英格兰银行(BoE)以临时和有针对性的方式干预镀金市场，以恢复有序的市场条件同时允许LDI资金有时间进行资本重组。动荡的核心是杠杆， 流动性错配，以及LDI策略的集中头寸。在过去的几年中 在几个例子中，类似的风险因素引发了市场压力，要么源于 NBFI部门或在NBFI部门内放大。 2.在英国，NBFI在金融体系中的相对权重上升， 伴随而来的是相互联系的增加，这可能会放大和扩散金融压力。NBFI贷款在国内和跨境扩张，特别是在商业房地产(CRE) 和中小企业(SME)部门(占非金融公司总数的37% 贷款)，以及特定抵押产品(占抵押贷款总额的11%)和无担保消费者 信贷（52%）。2022年英国金融部门评估计划（FSAP）指出，一些非银行贷款，如先买后付计划和公司贷款，仍然不在 监管范围和缺乏用于深入风险分析的细粒度数据，包括 1由RuoChen（EUR）和EstiKemp（MCM）编写。 与关键细分市场的互联性，如 作为金边市场。此外，某些非银行贷款人严重依赖银行资金和 证券化，与其他企业建立相互联系金融系统，包括银行，这可能放大传染。例如，近一半的 英国金融公司的资金来自 银行。各种银行之间存在重大联系 NBFI以及NBFI和银行业之间系统，这些联系在 时间。此类链接不仅限于国内 实体和资产负债表与海外银行和资产管理公司的联系也存在。FSAP 还强调，国际活跃的NBFI的流动性错配是 核心英镑市场的风险，即股票、公司债券、商业票据和英国国债。 3.在这种情况下，本文旨在从LDI应激事件中吸取教训减轻和管理与更广泛的NBFI部门相关的金融稳定风险。我们寻求对LDI压力事件期间导致市场动荡的原因有更深入的了解 由此产生的金融稳定风险。然后，我们记录英国央行的金融稳定干预和协调、仪器选择和沟通等因素导致了它的成功。我们 还探讨养老基金和资产的监管是否有局限性 LDI战略的经理。借鉴这一集的经验和2022年的调查结果英国FSAP，本文提出了监测和缓解金融稳定的一些建议 与NBFI部门相关的风险。虽然LDI事件已经过去，但密切分析可以帮助减少未来发生类似事件的可能性，并使当局，包括 其他司法管辖区，以加强危机准备和应对，以防此类事件发生。 4.本文的其余部分组织如下：第二节提供了历史英国固定福利(DB)养老基金中LDI策略受欢迎的背景及其对镀金市场的影响。第三节详述了我们对 LDI危机和英国央行的金融稳定干预措施，基于与市场的讨论 参与者和英国央行工作人员。第四节总结了关键的外卖。我们强调底层 LDI危机中揭示的漏洞并不是英国养老基金独有的，由 更广泛的NBFI部门，包括在其他国家。因此，所吸取的教训应该有利于全球审慎的监管机构和监管机构。 B.LDI危机的准备 5.自20世纪90年代末以来，监管和人口结构的变化导致了许多明确的英国的福利(DB)养老基金接近新成员并转移投资 从股票到固定收益。自1990年代后期以来对会计准则的更改要求公司确认其养老金负债的全部成本，使用基于市场的贴现 利率，在他们的资产负债表上。2随着预期寿命的增加，这意味着养老金计划需要支付更长的退休收入，大多数雇主关闭了他们的DB 计划到新成员并切换到定义贡献(DC)计划。 DB计划中的私人养老基金从2006年的300万减少到2019年的90万，而 DC计划的活跃成员从100万增加到1060万。尽管如此，DB计划仍然保持关闭到2022年中期，私人养老基金总资产的90%。没有代际储蓄 渠道，DB养老基金的管理只为现有成员提供有限的服务 时间范围，如年金。因此，他们的风险偏好已经下降。权益份额 对DB基金资产的投资从2006年的约61%下降到2022年的约20%， 而固定收益投资的份额从28%增加到72%。 6.减少DB养老基金赤字，这可能对公司平衡构成风险 表，DB养老金计划越来越多地使用资产管理公司出售的LDI策略来匹配其资产的现值与负债的现值之比。DB养老基金 guaranteefuturepensionpaymentstomembers,typicallylinkedtoinflation.Theuseofleverage 根据LDI策略，通过回购和掉期允许养老基金获得更高的风险敞口长期英国国债和对冲利率 以及他们负债中的通胀风险，同时也腾出资源投资于增长资产。3 这些方案的基本原理是 如下：如果利率下降，LDI策略返还利润，这有助于抵消 养老金负债的现值。如果利息利率上升，养老金现值下降负债增强了偿付能力(通过减少负债)，但LDI策略本身 招致需要由以下方式弥补的损失 2在1990年代后期，对会计准则的修改FRS17和IAS19要求企业包括养老金 公司资产负债表上的赤字。 3杠杆要求抵押品(通常是现金和金边债券的组合)针对回购或衍生品 合同。 通过提供抵押品或现金保证金的养老基金。持续下降的长期 过去15年的利率导致了LDI的普及。从2011年到2020年，金额 通过LDI策略对冲的英国养老基金负债从4000亿英镑增长到了相当大的根据投资协会的数据，1.5万亿英镑(约占英国GDP的三分之二)， 集中在镀金市场。 7.LDI是一个高度集中的市场。LDI前三名经理大致占据 70％的LDI市场。在早期，LDI策略仅适用于大型 养老基金拥有自己的账户，由指定的资产管理人管理，也称为隔离账户。资产经理通常还可以访问相关机构持有的其他资产 pensionschemes,whichcanbeusedtomeetmargincall.AsthepopularityoftheLDIstrategyrise, 资产管理公司推出了“集合”LDI基金，对小型养老基金开放，成本更高- effectivehedgingsolutioncomparedtothesegregatedaccounts(seeNorthernTrust2008).Such“集合”养老基金占LDI市场的10-15%，由少数人管理 资产管理公司，但往往有大量的养老基金投资者。4当存在 流动性缓冲用完，LDI基金经理向养老基金的受托人发送追加保证金通知，他们需要通过出售其他资产来筹集现金(通常需要获得理事会的批准，并采取 一到两周）。否则，他们的头寸将被LDI基金经理清算，这涉及出售潜在的英国国债。 C.LDI危机与英格兰银行的金融稳定干预 LDI危机的展开 8.9月23日的“迷你预算”令英国的核心金融市场感到不安。While为了促进增长，450亿英镑的无资金减税是在这样的背景下实现的 此外，与标准预算不同，“迷你预算”不是 伴随着财政监督机构预算责任办公室(OBR)的评估。 市场对财政可持续的担忧，对增长目标/影响的怀疑，以及围绕如何降低通胀的不确定性增加，引发了英国的迅速抛售资产。到下一个交易日，英镑跌至历史最低水平（1.03）对 美元，而英国国债价格暴跌。最引人注目的是，30年期英国国债收益率跳升了140个基点在三天的时间里，历史性的增长(这也反映了养老基金强制出售的影响- 关闭长期后备母猪-见下文)。 9.在“小预算”看到LDI的资产净值后，金边债券收益率的急剧上升基金大幅下跌，迫使基金迅速筹集现金，以在 担保借款和满足更高的追加保证金要求。虽然更高的收益率改善了养老基金的偿付能力比率，这也意味着LDI基金的损失，他们不得不重新平衡他们的 投资组合，例如要求他们的养老基金投资者提供更多资本，或者不得不去杠杆化。养老基金通常有几天或几周的时间来筹集现金，以补充其抵押品 4根据养老金监管机构的数据，大约有175个集合的LDI基金和大约1800个养老金计划 参与。 LDI头寸。然而，在“迷你预算”之后，镀金收益率的突然和前所未有的变化要求养老基金在下一个业务开始之前筹集大量现金 day.WhilesegregatedLDIfundshadreadyaccesstoadditional