贵金属月度分析报告：宏观环境逐渐利好，金银向上蓄势待发

大有期货投研中心 贵金属研究组 宏观环境逐渐利好，金银向上蓄势待发 摘要： 贵金属月度分析报告 2023年8月 段恩典 从业资格证号：F03100288 期货投资咨询号：Z0018035 Tel: 0731-84409090 Email:duanendian@dayouf.com 月内，美国能源价格出现上涨，又通胀基数效应减退，美国通胀具有一定的粘性，美国通胀有反弹可能性，年内美国通胀或维持宽幅波动，美联储通胀目标年内难以达成。在杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席发言偏鹰，仍强调控制通胀的重要性，认为未来加息取决于通胀等经济数据的表现，这加大了未来货币政策的不确定性。 此外，美国经济短期内具有一定的韧性，7月零售超预期，强劲的零售数据说明美国经济短期内呈现改善的姿态；8月份美国非农新增就业超预期，制造业新增就业出现了上升，劳动参与率提高，失业率虽有所上升但仍处于历史低位。美国家庭部门超额储蓄还未耗尽，薪资增速放缓但仍较高，美国消费水平短期仍能够维持。 由于美国经济韧性，美国国债收益率年内高位，对贵金属价格形成了压力。欧洲经济走弱助推了美元指数，美元指数连续7周反弹，处于横盘震荡的上沿。即便如此，贵金属价格依然坚挺，内盘黄金价格处于历史新高附近，白银价格也有明显的反弹。 短期内，美国宏观经济和政策形势会对贵金属形成扰动。但从整体趋势来看，美国经济总体处于下行周期，高利率和高通胀的环境让经济承压，从最近数据中可以看出，美国消费者实际可支配收入环比出现下降，家庭超额储蓄也将逐渐消耗殆尽，劳动市场有所降温，美国经济的韧性可能难以维持较长时间，后续有走弱可能性，美元指数和美债实际收益率都难以维持在高位较长时间，宏观环境将逐渐对贵金属有利，贵金属价格中期向上的基础依然存在。9月份金银价格或处于向上蓄势阶段，第四季度向上的行情值得期待。 风险提示：美联储继续偏鹰；美国经济或阶段性改善；避险情绪导致美元反弹。 正文目录 一、美国通胀进入反弹阶段3 二、美国经济结构分化，仍保持一定的韧性5 （一）美国经济维持韧性的原因5 （二）美国经济呈现明显的分化特征6 三、美国通胀反弹，美联储加息难言结束9 四、贵金属向上的趋势或逐渐明朗11 五、风险提示11 图表目录 图表1:美国一般通胀首次出现了反弹3 图表2：核心商品和服务通胀分化3 图表3:美国天然气价格处于高位4 图表4：美国石油价格上升4 图表5:美国劳动成本指数回落，但仍处于高位5 图表6：二手车对CPI的拖累减小5 图表7:消费者信心指数为年内高位6 图表8：美国零售环比年内新高6 图表9:美国红皮书商业零售同比明显反弹7 图表10：耐用品消费和家庭服务消费同比增速较高7 图表11:8月份非农新增就业低于前值8 图表12：劳动参与率再度上升8 图表13:失业率仍处于历史低位9 图表14：时薪环比增速减缓9 —、美国通胀进入反弹阶段 美国7月CPI同比升3.2%，较上个月加快了0.2个百分点，为2022年6月以来首次加速，基本符合预期。7月核心CPI同比升4.7%，创2021年10月来新低，处于持续缓解的过程中，但速度较慢。 本次通胀数据主要可以体现出三个问题：一是美国核心通胀问题难解。占CPI权重约三分之一的住房成本依然没有明显的缓解，同比和环比增速较前值变化不大，月度通胀增长的主要贡献来自住房成本，这也意味着美国居民生活成本继续增加，在劳动市场需求大于供给的局面下，劳动者对于薪资会有较高要求，美国薪资增速短期下行的难度较大；二是基数效应消退的情况下，整体通胀反弹。由于基数降低，近期原油价格又出现了上升，能源价格同比增速降幅收窄。此外，随着厄尔尼诺现象导致世界极端天气形成，未来农产品存在上涨的可能性，这或许会推动美国食品价格进一步上升；三是其他如机票、卡车、医疗服务和通讯价格均有所下降，特别是二手车和卡车价格连续第二个月下跌，侧面体现出物价高企的背景下，美国居民的消费能力出现了下降的迹象。 核心CPI同比继续维持下降趋势，本月基数效应增大，同比的降幅或加大，为4.3%。自2022年2月起，核心商品中二手车价格受供应关系改善，连续12个月下 降，到今年3月开始小幅上涨两个月后再现稳定下降态势，预计本月继续小幅回落。8月CPI核心商品和核心服务的表现分别为：商品项继续小幅回落，服务项继续延续第六个月的稳定下降。 图表1:美国一般通胀首次出现了反弹图表2：核心商品和服务通胀分化 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国第四季度通胀有反弹可能性， 一是能源价格上涨。8月汽油价格同比大幅上涨，天然气价格也转跌为升。美国优质汽油零售价格同比大幅回升。核心商品中二手车价格指数同比继续下降，同时核心服务中，主要居所租金继续下降，业主等价租金增速放缓，拉动核心通胀持续下行，但目前核心通胀降温速度缓慢。 图表3:美国天然气价格处于高位图表4：美国石油价格上升 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 二是通胀仍具有较大的粘性。核心CPI同比继续维持下降趋势，本月基数效应增大，同比的降幅或加大，为4.3%。自2022年2月起，核心商品中二手车价格受供应 关系改善，连续12个月下降，到今年3月开始小幅上涨两个月后再现稳定下降态势，预计本月继续小幅回落。8月CPI核心商品和核心服务的表现分别为：商品项继续小幅回落，服务项继续延续第六个月的稳定下降。 图表5:美劳动成本指数回落，但仍处于高位图表6：二手车对CPI的拖累减小 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 三是基数效应减退。2022年6月份为美国本轮通胀的最高点，对应着今年年中为美国通胀基数最高的点，后续基数效应逐渐减弱，由于美国通胀具有粘性，美国通胀可能逐渐进入反弹，7月份美国通胀已经首次出现了反弹迹象。但由于美联储加息的影响逐渐显现，对通胀有一定的压制作用。第四季度，美国通胀或呈现出宽幅波动的态势。 二、美国经济结构分化，仍保持一定的韧性 （一）美国经济维持韧性的原因 疫情过后，美国通胀一度高达9%，为了抑制通胀，美联储已经进行了11次加息，为近40年里加息速度最快的一次。经历如此大幅的加息之后，目前美国经济依然保持了一定的韧性，硬着陆并没有出现。美国经济出现韧性的主要原因有三个： 一是美联储加息负面作用存在时滞。美国的固定利率贷款占比很高，货币政策对实体经济的传导存在严重滞后，美联储货币政策的滞后效应可能在12到24个月之 间，美国的实际利率在今年5月份才转正，这意味着美联储加息对实体经济的影响才刚开始显现。 二是美国经济结构性分化，劳动市场依然紧张。美国地产销售和投资在疫情期间 受到了较大的影响进入去库存阶段，目前房源供给结构性短缺，部分购房刚需带来了新屋市场改善。此外，疫情过后美国服务行业处于恢复过程中，劳动需求大于供给，薪资增速较高，高薪反过来促进了服务行业的消费需求，服务业消费支撑经济增长。 三是经济刺激政策效果还在延续。疫情期间美国四轮财政刺激合计达5.9万亿美元，正是由于美国政府主动承担了收入保障等任务，起到了稳定居民收入和缓解企业负担的作用，对经济有了托底效果。美国家庭因政府支助积累了超额储蓄，截止到6月美国家庭持有的超额储蓄总额约1900亿美元，是美国消费韧性得以维持的重要原因。 （二）美国经济呈现明显的分化特征 1.美国零售好于预期 美国7月零售销售环比升0.7%，创今年1月来最大升幅，比预期高了0.3个百分点；特别是核心零售环比增加了1%，比预期高了0.6个百分点。强劲的零售数据说明美国经济短期内呈现改善的姿态，暗示着美国通胀问题年内难解，美联储官员对此经济数据也感到惊讶，美联储加息是否结束仍难轻易下结论。但结合最近的数据来看，美国居民消费后续问题突出，经济动能存在减弱的可能性。 图表7:消费者信心指数为年内高位图表8：美国零售环比年内新高 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 7月零售数据超预期，其中线上消费贡献较大，得益于亚马逊等电商线上促销力 度较大，亚马逊在7月曾创下了有史以来最强劲的单日销售记录。劳动力市场强劲，薪资增速维持在高位，加上超额储蓄仍未消耗完毕，这些使得美国家庭有底气维持较高的消费习惯。7月零售数据中，13个零售类别中有9个录得增长，其中多数是必选消费，家具和电器、电子产品等可选商品的需求仍然低迷，侧面说明美国通胀和高利率等负面因素给美国居民带来了不利影响。零售销售约占全部消费支出的三分之一，通常被视为美国经济的风向标之一，以零售为代表的经济改善维持了美国短期繁荣，美元指数和美债收益率表现较强，给黄金价格带来了较大的压力。 图表9:美国红皮书商业零售同比明显反弹图表10：耐用品消费和家庭服务消费同比增速较高 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国后续消费仍受到负面因素的影响，一是财政刺激带来的居民超额储蓄逐渐消耗，预计到四季度将看到明显的效果，往后美国居民消费将依靠劳动收入、信贷和财富增值收入，纽约联邦储备银行近日发布的2023年第二季度数据显示，美国信用 卡债务规模达1.03万亿美元，首次突破万亿美元，严重拖欠率也达11年来的最高，这意味着越来越多的居民消费依赖信贷资金；二是资金成本和通胀的上升给居民生活带来了较大的生活压力，随着固定利率带来的低息贷款逐渐到期，高利率带来的信贷成本将逐渐显现。美国中小银行继续面临银行倒闭风波的影响，美国利差倒挂也给 美国中小银行经营产生了压力，流动性依然堪忧，8月8日穆迪下调了美国十家银行的评级，这或更进一步加剧美国银行的流动性困难，银行信贷有进一步收紧的可能性。美国信用卡的偿债率已经回到了疫情前，过去一年信用卡贷款利率从14%大幅升至21%，美国居民从银行端获得的消费资金的成本正逐步上升。 2.劳动市场缓慢降温 美国2023年8月新增非农18.7万人，高于市场预期的17万人以及前值15.7万人，反映出美国劳动市场仍具有一定的韧性。服务行业仍贡献了主要的就业来源，医疗保健和酒店等行业在疫后持续恢复，制造业对于高利率逐渐适应，制造业新增就业有所上涨，美国就业市场的变化与最近美国经济阶段性改善相呼应。 美国8月份失业率为3.8%，较7月份上升了0.3个百分点，也高于3.5%的市场预期，主要是因为劳动参与率提高，这也意味着部分之前不愿从事劳动的人口迫于生计进入到劳动市场，与市场预测的美国家庭超额储蓄逐渐消耗殆尽因果一致。失业的原因中，被动失业的人数显著上升，主要原因是美国职位空缺数出现了下降，职场机会在逐渐减少，跳槽成功的机率下降，显示出美国劳动市场逐渐出现了降温迹象。 图表11:8月份非农新增就业低于前值图表12：劳动参与率再度上升 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 薪资增速方面，美国劳动市场供需矛盾正逐渐缓和，薪资增速也有所放缓，8月时薪环比增长0.2%，相比前值下降了0.2个百分点，低于市场0.3%的预期，这有利 于通胀的缓解，但也说明美国居民消费能力存在减弱的可能性。 图表13:失业率仍处于历史低位图表14：时薪环比增速减缓 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 总的来看，美国劳动市场职位空缺仍高于疫情前，劳动需求大于供给，但职位空缺数存在减少的趋势，劳动参与者人数也在增加，劳动供求矛盾在缓和，美国劳动市场还存在一定的韧性，但已经在逐渐降温。 三、美国通胀反弹，美联储加息难言结束 市场对于美联储是否结束加息猜测不断，杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔发表了重要讲话，仍强调控制通胀的重要性，认为未来加息取决于通胀等经济数据的表现，这加大了未来货币政策的不确定性。市场面对政策与经济的模糊性时观点不一，加剧了短期市场行情的波动。 美联储货币政策充满了不确定性。本次年会上，鲍威尔花了较长时间描述了通胀的基本情况，并再