进击大家居之巅：破浪前行，勇者无疆

欧派家居（603833） 证券研究报告 2023年09月28日 投资评级 破浪前行，勇者无疆——进击大家居之巅 品类事业部改革为三大区域管理，向大家居业态持续迭代。率先突破性提出大家居战略，多年探索持续推进。23年4月，推进组织架构变革，把全国分为三大区域事业部，将原来的橱柜、集成家居、整装大家居事业部 进行合并，分别管理区域内欧派、铂尼思品牌全渠道营销，更好推动“同城同规划同步调”。截至2023年6月改革推进顺利，推行时间及时、迅速并推进较为成功。改革为大家居提供了基础，推进终端区域化运营的改革变化，资源配置也会更合理，各个事业部可因地制宜，深耕单个城市总量。 品类拓展彻底，渠道精细化管理。16-22年厨柜\卫浴收入CAGR分别为8.6%/27.4%，渠道方面2021/2022年新开及新装门店超1300/440家，推动零售经销商合作装企超3000/4000家，整装、分销、集成厨房多点布局，大宗业务严控风险，厨电配套产品赋能。20-22年衣柜收入CAGR33.59%， 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格95元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)609.15 流通A股股本(百万股)609.15 A股总市值(百万元)57,869.48流通A股市值(百万元)57,869.48每股净资产(元)26.14 资产负债率(%)48.17 一年内最高/最低(元)144.87/81.00 16-22年木门收入CAGR为36.5%。公司率先推出“全屋22㎡19800套餐” 引领行业，2019年通过床垫产品合作配套品增长靓丽，衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品成长空间。渠道方面，截至2022年，公司拥有2479家欧派厨柜（含厨衣综合）、2210家欧派衣柜（整家定制）、816家欧派卫浴、1054家欧铂丽、1056家欧铂尼及58家公司直营店。 整装大家居赋能装企全方位发展，收入增长靓丽。2019到2021年，整装大家居门店数量从288家增加到790家，2019年整装大家居全年实现接 单业绩近7亿元；2020年全年接单业绩12.7亿，增速达81%；截至2021 年11月，接单业绩突破20亿，增速达104%。 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 股价走势 零售大家居创新店态，新架构下加速发展。截止2022年底，欧派零售体欧派家居沪深300 系已启动建设102个大家居店，公司预计2023年新开零售大家居200多 家。零售大家居未来规划主要有3个路径：大家居2.0模式，立体商超店，合资大店。23年Q1整装订单累计2151户，同比增长1899%。作为传统主要客流入口，商超贡献仍然最大。同时，公司积极布局街边店、轻资产及合资店等非商超店态，合计贡献订单占比超50%。 零售整装厨柜业务规模领先，全品类持续拓展。2021年，欧派高颜定制整装加盟1800+，整装业绩21亿+，覆盖1300个城市，同时加深装企合作，全新推出“欧派整家整装BC模式”，全方位赋能装企。2022年零售 18% 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 渠道新开新装门店超440家，零售体系合作装企超4000家。从2023Q1 推广建店情况来看，厨衣综合/厨房独立/衣柜独立/合资及其他门店的占比分别为21%/50%/22%/7%，综合店及衣柜独立店表现较优。 盈利预测与评级：公司全面推进大家居战略，营销系统组织架构改革及时迅速，明确零售经销商市场经营主体地位，聚焦基地改革、全品类产能布局、齐套交付、人员提效。预计23-25年归母净利润为29.8/35.2/41.5亿元，对应PE19X/16X/14X，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,441.60 22,479.50 24,687.56 29,243.51 34,531.15 增长率(%) 38.68 9.97 9.82 18.45 18.08 EBITDA(百万元) 4,524.02 4,655.14 4,115.38 4,644.11 5,377.62 归属母公司净利润(百万元) 2,665.59 2,688.43 2,976.25 3,523.21 4,149.18 增长率(%) 29.23 0.86 10.71 18.38 17.77 EPS(元/股) 4.38 4.41 4.89 5.78 6.81 市盈率(P/E) 21.71 21.53 19.44 16.43 13.95 市净率(P/B) 4.02 3.51 3.10 2.78 2.47 市销率(P/S) 2.83 2.57 2.34 1.98 1.68 EV/EBITDA 17.67 13.84 10.43 8.70 6.64 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：渠道拓展，地产政策调控，竞争加剧，原材料价格波动等。 相关报告 1《欧派家居-半年报点评:改革稳健推动，成效逐步显现》2023-08-30 2《欧派家居-年报点评报告:突破品类深化融合，整装时代龙头引领》2023-05-06 3《欧派家居-公司点评:Q4盈利改善，收入稳健增长，预计整装增长靓丽》 2023-01-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.定制家居领军企业，综合实力卓越领先5 2.品类事业部合并为区域管理，向大家居业态持续迭代6 2.1.大家居战略推进，组织架构调整再出发6 2.2.定制行业空间广阔，品类拓展及多元渠道拓展并进7 2.2.1.橱柜规模绝对领先，整装流量助力快速发展7 2.2.2.集成家居产品空间广阔，多品类拓展，客单价持续提升10 2.2.3.多品牌矩阵覆盖消费带，协同效应初显12 2.3.经销渠道精细化管理，代理商运营能力领先13 2.3.1.渠道分布广，精细化运营13 2.3.2.经销商培训及帮扶体系完善15 2.4.运营效率持续提升，内部管理精进15 3.整装市场空间广阔，品类及服务持续渗透16 3.1.整装大家居业务规模领先16 3.1.1.整装大家居战略稳步推进，领跑行业16 3.1.2.整装业务推进各类合作模式17 3.1.3.整装大家居欧派&铂尼思，双品牌运营17 3.1.4.整装大家居模式表现亮眼，不断摸索突破业绩18 3.2.零售大家居攀登新巅峰，架构变革后加速发展19 3.3.零售整装持续赋能经销商，深度挖掘渠道价值19 3.4.家装为“大行业、小公司”，整装赛道拓展空间大20 3.4.1.行业空间广阔，集中度有望进一步提高20 3.4.2.整装弥补传统家装缺陷，充分满足消费者一站式需求21 3.4.3.整装兴起，家居企业积极布局22 4.盈利预测与评级22 4.1.盈利预测22 4.2.风险提示22 图表目录 图1：2016-2023H1公司收入稳步增长5 图2：2016-2023H1公司归母净利润增速放缓，2021年有所回温5 图3：2016-2023H1欧派盈利指标5 图4：2016-2023H1欧派家居ROE（摊销）5 图5：2016-2023H1欧派营运能力指标6 图6：公司费用率持续优化6 图7：欧派2022年组织架构6 图8：欧派2023年4月组织架构变动7 图9：2013-2023H1公司橱柜收入（亿元）及同比增速8 图10：定制橱柜企业橱柜业务增速比较8 图11：2017-2023H1橱柜零售规模（亿元）及增速8 图12：2018-2022年欧派各渠道营收占比8 图13：大宗业务收入规模（亿元）及增速9 图14：应收账款周转天数（天）及大宗业务占比9 图15：欧派系列厨电发展史9 图16：2013-2023H1欧派卫浴产品收入（亿元）及增速9 图17：欧派卫浴产品年度毛利率维持稳定9 图18：2013-2023H1公司衣柜业务收入（亿元）及同比增速10 图19：定制衣柜企业衣柜业务收入（百万元）比较10 图20：19800定制衣柜套餐11 图21：慕思股份和欧派代工的收入（万元）及增速11 图22：2016-2023Q1欧派衣柜配套率及毛利率11 图23：公司其他业务营收（亿元）及同比增速11 图24：定制木门营收及同比增速12 图25：定制木门毛利率12 图26：欧铂丽分品类收入（百万元）及毛利率13 图27：欧铂丽门店数量及单店提货额（万元）13 图28：欧派经销商模式简要概况15 图29：各细分产品毛利率16 图30：整装大家居发展历程16 图31：铂尼思一体化整家定制18 图32：欧派整装大家居18 图33：整装大家居接单额及同比增速（亿元；%）18 图34：整装大家居门店数量及经销商数量（家，个）18 图35：零售大家居业务模式19 图36：23年Q1整装订单按大家居店态分类19 图37：23年Q1推广建店情况19 图38：23年Q1按品类分下单业绩19 图39：欧派厨卫&欧派衣柜品质整装“千城百亿”计划20 图40：2021年欧派厨卫&欧派衣柜业绩（亿元）20 图41：中国家装行业规模及增速20 图42：2016-2020年中国建筑装饰企业数（万家）20 图43：2019-2021年装修模式选择对比（%）21 图44：消费者选择整装的原因（将其他的比例删除了）21 表1：19800套餐配置详情11 表2：年度门店数量（家）13 表3：经销商9级区域管理14 表4：分市场级别欧派经销商及店面情况（家）14 表5：分市场级别欧派经销商及店面情况（家）14 表6：ABC模式对比17 表7：欧派整装大家居和铂尼思整装大家居对比18 表8：不同企业整装套餐内容20 表9：2019-2021年装修模式对比21 表10：龙头企业整装模式布局22 1.定制家居领军企业，综合实力卓越领先 欧派家居集团股份有限公司成立于1994年，是国内领先的高品质家居产品配置、一站式家居设计方案、人性化的家居综合服务商，2017年于上交所成功上市。公司由定制橱柜起步，逐步向全屋产品延伸，进军卫浴（2003年）、衣柜（2005年）及木门（2010年）产业，稳步成长为国内规模领先的全屋定制龙头企业。作为定制家居行业的领军企业，公司在营销策略及品类布局方面优势显著。公司通过拳头产品橱柜、衣柜拓展全屋整家品类，并逐步拓展各个细分渠道。公司瞄准家居市场万亿空间，历经多年积淀及多种业务模式创新，大家居营销模式逐步跑通。2023年4月起公司推动组织架构变革，转变为区域管理模式，大家居发展战略清晰，渠道拓展及品类延伸成长性可期。 从收入端来看，过去7年增长靓丽，16-22年营收增速CAGR为21.08%。22年公司在高基数下实现营收224.8亿元。公司2017年收入增速表现亮眼，为36.1%，系衣柜业务持续高增长，多品类及渠道扩张初显成效。2018年起，公司拓展整装大家居业务，2021年推出全屋整家套餐，其中衣柜及配套品实现收入101.7亿元（yoy+49.5%），带动整体收入增长，全年营收同增38.7%。 从利润端来看，2016-2023年公司归母净利润增速稳定增长。22年归母净利润为26.9亿元，2016-2022年CAGR为18.9%。22年公司利润增速略低于收入增速，主要系从橱衣扩展到全屋定制过程中，低毛利配套品销售占比增加，以及原材料价格波动影响。 图1：2016-2023H1公司收入稳步增长图2：2016-2023H1公司归母净利润增速放缓，2021年有所回温 204.42 135.33147.40 97.1115.09 224.80 0 98.43 71.34 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）YOY 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30