进击大家居之巅：破浪前行，勇者无疆

品类事业部改革为三大区域管理，向大家居业态持续迭代。率先突破性提出大家居战略，多年探索持续推进。23年4月，推进组织架构变革，把全国分为三大区域事业部，将原来的橱柜、集成家居、整装大家居事业部进行合并，分别管理区域内欧派、铂尼思品牌全渠道营销，更好推动“同城同规划同步调”。截至2023年6月改革推进顺利，推行时间及时、迅速并推进较为成功。改革为大家居提供了基础，推进终端区域化运营的改革变化，资源配置也会更合理，各个事业部可因地制宜，深耕单个城市总量。 品类拓展彻底，渠道精细化管理。16-22年厨柜\卫浴收入CAGR分别为8.6%/27.4%，渠道方面2021/2022年新开及新装门店超1300/440家，推动零售经销商合作装企超3000/4000家，整装、分销、集成厨房多点布局，大宗业务严控风险，厨电配套产品赋能。20-22年衣柜收入CAGR33.59%，16-22年木门收入CAGR为36.5%。公司率先推出“全屋22㎡19800套餐”引领行业，2019年通过床垫产品合作配套品增长靓丽，衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品成长空间。渠道方面，截至2022年，公司拥有2479家欧派厨柜（含厨衣综合）、2210家欧派衣柜（整家定制）、816家欧派卫浴、1054家欧铂丽、1056家欧铂尼及58家公司直营店。 整装大家居赋能装企全方位发展，收入增长靓丽。2019到2021年，整装大家居门店数量从288家增加到790家，2019年整装大家居全年实现接单业绩近7亿元；2020年全年接单业绩12.7亿，增速达81%；截至2021年11月，接单业绩突破20亿，增速达104%。 零售大家居创新店态，新架构下加速发展。截止2022年底，欧派零售体系已启动建设102个大家居店，公司预计2023年新开零售大家居200多家。零售大家居未来规划主要有3个路径：大家居2.0模式，立体商超店，合资大店。23年Q1整装订单累计2151户，同比增长1899%。作为传统主要客流入口，商超贡献仍然最大。同时，公司积极布局街边店、轻资产及合资店等非商超店态，合计贡献订单占比超50%。 零售整装厨柜业务规模领先，全品类持续拓展。2021年，欧派高颜定制整装加盟1800+，整装业绩21亿+，覆盖1300个城市，同时加深装企合作，全新推出“欧派整家整装BC模式”，全方位赋能装企。2022年零售渠道新开新装门店超440家，零售体系合作装企超4000家。从2023Q1推广建店情况来看，厨衣综合/厨房独立/衣柜独立/合资及其他门店的占比分别为21%/50%/22%/7%，综合店及衣柜独立店表现较优。 盈利预测与评级：公司全面推进大家居战略，营销系统组织架构改革及时迅速，明确零售经销商市场经营主体地位，聚焦基地改革、全品类产能布局、齐套交付、人员提效。预计23-25年归母净利润为29.8/35.2/41.5亿元，对应PE19X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展，地产政策调控，竞争加剧，原材料价格波动等。 财务数据和估值 1.定制家居领军企业，综合实力卓越领先 欧派家居集团股份有限公司成立于1994年，是国内领先的高品质家居产品配置、一站式家居设计方案、人性化的家居综合服务商，2017年于上交所成功上市。公司由定制橱柜起步，逐步向全屋产品延伸，进军卫浴（2003年）、衣柜（2005年）及木门（2010年）产业，稳步成长为国内规模领先的全屋定制龙头企业。作为定制家居行业的领军企业，公司在营销策略及品类布局方面优势显著。公司通过拳头产品橱柜、衣柜拓展全屋整家品类，并逐步拓展各个细分渠道。公司瞄准家居市场万亿空间，历经多年积淀及多种业务模式创新，大家居营销模式逐步跑通。2023年4月起公司推动组织架构变革，转变为区域管理模式，大家居发展战略清晰，渠道拓展及品类延伸成长性可期。 从收入端来看，过去7年增长靓丽，16-22年营收增速CAGR为21.08%。22年公司在高基数下实现营收224.8亿元。公司2017年收入增速表现亮眼，为36.1%，系衣柜业务持续高增长，多品类及渠道扩张初显成效。2018年起，公司拓展整装大家居业务，2021年推出全屋整家套餐，其中衣柜及配套品实现收入101.7亿元（yoy+49.5%），带动整体收入增长，全年营收同增38.7%。 从利润端来看，2016-2023年公司归母净利润增速稳定增长。22年归母净利润为26.9亿元，2016-2022年CAGR为18.9%。22年公司利润增速略低于收入增速，主要系从橱衣扩展到全屋定制过程中，低毛利配套品销售占比增加，以及原材料价格波动影响。 图1：2016-2023H1公司收入稳步增长 图2：2016-2023H1公司归母净利润增速放缓，2021年有所回温 盈利能力方面，16-22年，公司整体毛利率区间为31.5%-38.4%，盈利能力较强。其中2021年毛利率为31.6%，同比下降3.4pct，主要受原材料价格及产品结构差异影响。板材价格上涨，大宗业务价格传导滞后，但公司持续提升内部效率，展望中长期盈利能力有望稳定。 公司22年ROE为16.29%，高ROE主要受较高净利率和资产周转率驱动。 图3：2016-2023H1欧派盈利指标 图4：2016-2023H1欧派家居ROE（摊销） 2016-2021年费用率逐步下行，经营稳健，费用率稳定。16-23年整体费用率较为稳定，16-21年存货周转率持续提升。 图5：2016-2023H1欧派营运能力指标 图6：公司费用率持续优化 2.品类事业部合并为区域管理，向大家居业态持续迭代 2.1.大家居战略推进，组织架构调整再出发 公司在业内率先突破性提出大家居发展战略，经过5年努力，成功探索出符合公司情况、市场形势的大家居发展道路，并持续推进。为了更顺利拓展大家居业务，23年4月，公司推进新一轮组织架构变革，把全国分为营销第一、第二、第三区域事业部，主要将原来的橱柜营销事业部、欧派集成家居营销事业部、整装大家居事业部进行重组，由品类事业部划分为区域事业部，暂不涉及欧铂丽及其他渠道部门。 原有架构下，公司内部分品类管理，主要有欧派橱柜事业部、欧派集成家居（衣柜）事业部、欧铂尼木门事业部、欧派卫浴事业部、欧派工程事业部、欧铂丽事业部、整装大家居事业部。22年，公司对品类事业部进行合并调整，其中将卫浴并入厨柜事业部，将木门并入衣柜事业部，星之家更名为铂尼思整装大家居。 图7：欧派2022年组织架构 本次调整主要是将原来“三大品类”事业部改为“三大区域”事业部，即融合重组为按区域划分三大营销事业部，分管华东华北东北、西北华中华南、西南广西三大区域，分别管理区域内欧派、铂尼思品牌全渠道营销，更好的做到“同城同规划同步调”。本次调整有益于加快多品类融合、聚焦品牌战略，提高管理效率，更有针对性地进行区域营销资源投放。 截至2023年6月底，公司改革推进顺利，推行时间及时、迅速并推进较为成功。其中，改革为大家居提供了基础，推进终端区域化运营的改革变化，资源配置也会更合理。各个事业部可因地制宜，深耕做好单个城市总量。架构下更容易推进零售大家居的布局，打造具备欧派特色的终端门店。 图8：欧派2023年4月组织架构变动 2.2.定制行业空间广阔，品类拓展及多元渠道拓展并进 2.2.1.橱柜规模绝对领先，整装流量助力快速发展 2022年公司整体橱柜/整体卫浴收入为71.7/10.3亿元，16-22年收入增速CAGR为8.6%/27.4%，过去7年整体橱柜增速稳定。2016-2022年，公司从单一橱柜转向大家居模式，2019年欧派卫浴全卫定制模式完善升级2.0，系统发力推出云系列快速定制、一键下单双系统，全卫定制进入成熟发展阶段；2021年欧派卫浴持续升级，开启全卫定制3.0时代，推出“39C+智净美家定制体系”，19/21年整体卫浴收入增长分别达到37.8%/33.7%。 欧派厨柜具有核心竞争优势：1）门店数量及合作装企数量领先，2021/2022年新开及新装门店超1300/440家，推动零售经销商合作装企超3000/4000家，创新集成厨房商业模式全年开店约600/170家；2）整装、分销、集成厨房多点布局，渠道优势显著；3）把握市场脉搏，打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式，注入业务发展新动能。 图9：2013-2023H1公司橱柜收入（亿元）及同比增速 图10：定制橱柜企业橱柜业务增速比较 零售渠道是根基所在，占比约80%。橱柜零售产品深耕专业领域，发力客餐厅、旧厨改造、厨房供应链合作。此外，整合大家居，整合厨卫营销，增加厨房电器配套品可选性。渠道方面：1）门店店态更新，22年新开新装门店超440家；2）加强整装渠道的合作，2022年公司橱柜零售体系合作装企超4000家，截至22年公司橱柜门店2479家，合作装企数量已经超过橱柜门店数量；3）22年集成厨房商业模式新开店超170家，开设商超大家居的城市超100个。 图11：2017-2023H1橱柜零售规模（亿元）及增速 图12：2018-2022年欧派各渠道营收占比 大宗业务严控风险，沉稳扎实、张弛有度。欧派大宗渠道收入从14年的3.8亿元增长至22年的34.9亿元，CAGR为32.16%，营收占比从7.9%提升至15.55%。23Q1欧派大宗渠道收入5.85亿元，同比下降13.04%。大宗业务方面，针对地产客户，公司持续发挥多品类研发及大家居的配套优势，配合战略客户做到产品到内容的升级，推进全案精装业务。针对非地产客户，推进学校、医院、工业园区等项目，发挥大规模非标制造优势。此外，持续深耕各地人才安居房、保障房、老旧小区改造等大宗项目。 公司大宗毛利率较高系：1）工程经销模式中工程安装交由经销商负责，计入费用科目；2）强品牌力可提升地产商项目的形象，有溢价空间。由于事先向经销商收取大宗业务保证金，公司不存在垫资，可有效减少财务费用，一定程度上提高公司净利率。 图13：大宗业务收入规模（亿元）及增速 图14：应收账款周转天数（天）及大宗业务占比 厨柜配套率提升，配套产品持续丰富。近年来，“厨房智能化”“厨电一体化”趋势增强。 欧派厨电系列包含烟机、灶具、集成烹饪中心、蒸烤箱、消毒柜、洗碗机、冰箱、酒柜等产品，以柜电一体化为理念，实现了从OEM到自主生产制造的转型，从单一品类到11大类的飞跃。2022年6月，欧派首次官宣集成厨房全新品牌战略，提出“1+1+N”全新商业模式，即“欧派旗下全新时尚品牌菲思卡尔橱柜+欧派集成系统+全球厨房名品”模式，为消费者提供更加专业、更加便利、更具性价比的一站式集成厨房解决方案。 图15：欧派系列厨电发展史 受益于大家居战略，卫浴业务高速增长。公司卫浴业务起步较早，但由于技术路线和公司原有柜类业务差异性较大，专业化程度不足，未形成品牌效应。随着近几年大家居的战略布置以及精装和整装需求的上升，卫浴业务依托柜类强大品牌力与设计水平，发展出多元风格提升顾客接受度，业务迎来高速增长。2019年公司推出“全卫定制2.0”，完成从产品组合设计到功能配置，模块组合，空间设计的全方位提升。2023H1卫浴产品总营收4.60亿元，占比达到4.68%。 图16：2013-2023H1欧派卫浴产品收入（亿元）及增速 图17：欧派卫浴产品年度毛利率维持稳定 2.2.2.集成家居产品空间广阔，多品类拓展，客单价持续提升 全国工商联《2012年中国衣柜行业消费白皮书》显示，至2015年衣柜市场需求1800亿，年增速约20%。受益于衣柜行业增速快，定制衣柜品类渗透率低，以及渠道加速拓展，2013-2016年头部定制品牌衣柜业务快速发展。 2022年公司整体衣柜及配套产品和定制木门收入为121.4/13.5亿元，得益于2021年“29800元高颜整家套餐”的提出与全国200多家头部装企联合发布“整家拎包”战略的落地，20-22年整体衣柜及配套产品收入CAGR为33.59%，表现亮眼。受益于公司整装大家居策略，