麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间。目前全球新能源汽车渗透率仅20%，储能仍处于发展初期阶段，我们测算24年全球新能源车销量1609万辆，仍维持20%增长，受插电占比提升影响，全球动力电池增速略低于20%，而储能电池需求保持近50%增长，锂电池整体需求增长24%至1.1TWh，海外26年迎来新车周期，储能需求持续强劲，25-26年增速预计提升至25-30%，27-30年维持20%左右，30年需求预计增长至近4.0TWh。我们认为锂电池远期仍有较大空间，考虑工程机械、机器人、飞机船舶等新兴领域，终局电动化假设下，锂电池需求预计超11TWh，行业仍有10倍空间，锂电厂商在电动化、智能化等领域大有可为。 宁德时代全球优势强化，25年 H2 起份额再提升。动力方面，宁德时代24年全球份额稳定于37%，国内份额45-50%，海外份额升至27%，随着神行、麒麟等新品开启放量，国内份额后续预计稳定，欧洲新车型25H2推出，宁德时代新定点份额40%+，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年投产，全球份额有望提升至40%。储能方面，宁德时代24年全球份额40%，美国地区份额50%，独供tesla的megapack，随着储能电池性能要求逐步提升，宁德时代凭借突出的安全性、全周期成本和售后优势，储能竞争力持续强化，远期市占率预计40-50%。整体看，宁德时代24年动储出货预计480GWh，同增23%，30年出货预计超1.5TWh。 单位盈利稳定超预期，长期竞争力始终维持。海外定价模式可维持，壁垒高盈利水平好，国内电池价格已见底，跌破部分二线现金成本，整体电池价格下探空间较小，而宁德时代盈利维持0.1元/Wh，与国内二三线差距维持，与海外电池厂差距扩大，体现公司极强的成本、技术和规模优势，以及高海外占比的差异化结构。随着24H2-25年新增产能预期减少，行业供需将有所改善，龙头产品技术持续创新，24年麒麟、神行等差异化新品放量，具备差异化盈利水平，超级拉线迭代升级，26年单wh折旧减少，盈利能力具备持续性。远期看，宁德时代引领行业技术发展，持续大额研发投入，全面布局新材料、新技术和新制造，陆续落地打造差异化竞争，长期竞争力始终维持。此外，由于采取严谨的会计处理，包括质保金计提、返利计提、折旧年限和存货减值计提等，宁德时代的表观净利润被低估，经营活动净现金流一直远大于净利润，净现比常年维持30-40%水平，后续现金流质量预计持续改善。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年归母净利润502/605/728亿元，同增14%/21%20%，对应PE为16/13/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧超预期，原材料价格波动风险，海外政策变化风险。 1.电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间 核心假设：终局电动化情况中，我们假设电动化率乘用车80%，商用车70%，储能80%，工程机械50%，飞机船舶30%、机器人100%。 1.1.锂电空间：电动化仍大有可为，终局需求超11TWh 全球锂电池24年需求近1.1TWh，近年来维持20-25%增长，新兴领域渗透率较低，远期仍有10倍空间。目前全球新能源汽车渗透率仅20%左右，储能仍处于发展初期阶段，我们预计24年锂电池需求超1.1TWh，增速24%，25-26年增速25-30%，27-30年维持20%左右，30年需求预计增长至近4.0TWh。我们认为锂电池远期仍有较大空间，终局电动化假设下，锂电池需求预计超11TWh，行业仍有10倍空间。 图1：全球锂电池需求测算（GWh） 结构端看，动力储能仍为需求主体，终局占比90%，储能占比提升明显，新兴领域贡献占比约10%。24年看，动力储能需求占比96%，其中新能源乘用车装机需求770GWh，占比73%，新能源商用车装机需求85GWh，占比8%，储能装机需求155GWh，占比15%。终局看，动力储能仍为需求主体，占比90%，储能占比提升明显，其中新能源乘用车装机需求5.6TWh，占比下降至49%，新能源商用车装机需求1.4TWh，占比12%，储能装机需求3.5TWh，占比提升至30%，新兴领域贡献占比10%，其中工程机械需求0.6TWh，占比5%，机器人需求0.3TWh，占比3%，飞机船舶需求0.1TWh，占比1%。 图2：2024年全球锂电池分领域需求及占比（GWh，%） 图3：远期终局全球锂电池分领域需求及占比（GWh，%） 1.2.乘用车：终局电动化8400万辆，对应电池需求5.6TWh 24年乘用车国内本土超预期，出口及海外低于预期，全球仍维持20%增长，海外26年新车周期，预计重回增长。乘用车方面，我们预计24年中国销量25%增长至1174万辆，其中本土市场受益于混动超预期（占比提升至43%+），预计增长26%至1030万辆，而出口由于关税提升下修至140万辆，增长20%，预计25年增长18%至1400万辆，整体渗透率提升至近50%；欧美24年需求偏弱，欧洲预计持平微增，25H2新平台推出，预计26年重回20-30%增长；美国24年预计15%增长，政策尚有不确定性，但电动化率低、产业趋势不变；其他国家补贴退坡，24年增速下降，预计全年20%增长。 因此我们预计全球24年乘用车20%增长，25年降速，26年重回20%，26-30年维持10-20%增长，30年销量预计达3600万辆。 图4：2014-2024H1年全球分地区新能源车渗透率（万辆，%） 图5：2021-2030年全球分地区新能源车销量预测（万辆） 终局电动化水平下，全球乘用车预计销8400万辆，渗透率超80%，对应电池需求5.6TWh，仍有近7倍空间。24年看，全球新能源乘用车预计销1554万辆，渗透率20%，对应电池装机需求790GWh；远期看，30年全球新能源乘用车预计销3617万辆，渗透率39%，对应电池装机需求2.1TWh；终局电动化水平下，全球乘用车预计销超1亿辆，其中新能源乘用车预计销8400万辆，渗透率82%，对应电池装机需求5.6TWh，仍有超7倍空间。 图6：全球乘用车销量测算（万辆，%） 表1：全球乘用车电动化空间测算 1.3.储能：终局非化石能源消费占比80%，对应电池需求3-4TWh 24年全球储能装机需求155GWh，同增53%，海外大储维持较高景气，欧洲户储增速恢复。分应用看，24年全球光伏配储占主要需求，叠加工商业、户用、风电等领域，新能源配储装机需求合计155GWh，同增53%。分地区看，美国装机需求43GWh，同增90%，并网问题逐步缓解，大项目陆续开始交付；欧洲装机需求21GWh，增速降至17%； 中国装机需求72GWh，同增43%，增速放缓。海外大储维持较高景气，欧洲户储增速恢复，24-25年全球储能增速预计维持40%+，25-30年复合增速预计维持30%+，30年全球储能装机需求近880GWh。 图7：2021-2030年全球分类型储能装机预测（GWh） 图8：2021-2030年全球分地区储能装机预测（GWh） 终局看，非化石能源消费占比80%，年均新增光伏1500GW，对应储能电池需求3-4TWh，仍有15-20倍空间。24年看，全球新增光伏525GW，光伏发电占比6.1%，新能源配储装机需求155GWh；远期看，30年全球新增光伏1347GW，光伏发电占比20.2%，新能源配储装机需求880GWh；终局水平下，全球能源结构转型完成，非化石能源消费占比80%，年均新增光伏1500GW，光伏发电占比增至52.3%，叠加AI的配储需求，储能装机需求3-4TWh，仍有15-20倍空间。 图9：全球储能装机需求测算（万辆，%） 表2：全球储能装机需求空间测算 1.4.新兴领域：工程机械+机器人贡献增量，远期需求超1TWh 除动储市场外，工程机械、飞机船舶和机器人等领域贡献增量，远期需求合计超1TWh。24年看，全球工程机械、飞机船舶和机器人等新兴领域装机需求47GWh，同增38%，其中工程机械（含专用车）呈现高增长，其余领域占比较小，机器人远期贡献增量。终局看，我们预计新兴领域需求超1TWh，其中工程机械需求602GWh，机器人需求339GWh，飞机船舶需求148GWh，合计仍有20倍空间。 图10：新兴领域全球锂电池需求测算（GWh） 1.5.总结：电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间 24年电池需求约1.1TWh，终局电动化需求超11TWh，电动化大有可为，仍有10倍空间。我们测算24年全球电池需求1057GWh，增速24%，25-26年增速提升至25-30%，27-30年维持20%左右增长，30年需求预计增长至近4.0TWh，远期电动化需求超11TWh，仍有10倍空间，锂电厂商在电动化、智能化等领域仍大有可为。 表3：全球电动化合计空间（GWh） 2.全球龙头地位稳固，海外市占率快速提升 2.1.宁德时代：全球竞争优势强化，海外市占率快速增长 宁德时代全球竞争优势强化，24年全球份额稳定于37%，国内份额维持45-50%，海外份额升至27%，25年 H2 后预计进一步提升。从市占率看，24年宁德时代动力份额稳定于37%，储能份额稳定于40%，未来预计呈现稳中有升的态势。国内看，虽车企电池供应商多样化，二三供应商份额提升，但宁德时代通过神行、麒麟新产品的放量，在热门车型中维持较高份额，国内后续份额可维持稳定45-50%；海外看，欧洲新定点份额已获40%+，25年 H2 开始起量，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年投产，全球份额有望提升至40%。 图11：宁德时代全球市占率变化 2.2.动力：宁德时代全球份额37.5%，后续市占率稳中有升 从全球动力市场看，宁德时代1-5月全球份额37.5%，同增2.4pct，海外市占率26.9%，跃升全球第一。24年1-5月宁德时代装机107.0GWh，全球份额37.5%，同增2.4pct， 比亚迪/LGES/三星SDI/SK on/松下/中创新航全球份额为15.7%/12.6%/4.8%/4.9%/4.7%/4.6%，同比-0.3/-2.0/+0.1/-0.8/-3.2/+0.5pct，其中宁德时代全球份额稳中有升，LGES、SK on和松下份额下滑较多，我们预计24年宁德时代市占率维持37%左右，全球龙头地位稳固。 图12：全球动力电池厂份额变化 图13：宁德时代全球动力份额变化 2.3.国内市场：宁德时代份额46%，24年预计维持45-50% 从国内细分市场看，宁德时代1-6月国内份额46.4%，同比提升3.0pct，后续预计维持45-50%。24年1-6月，宁德时代国内市场份额46.4%，同比提升3.0pct，比亚迪国内市场份额25.1%，同比下降4.8pct，中创新航/亿纬锂能/国轩高科/蜂巢能源/欣旺达国内市场份额为6.9%/4.2%/3.6%/3.1%/3.0%，同比-1.4/-0.14/-0.4/+1.7/+0.5pct。国内车企电池供应商多样化，二三供应商份额提升，但宁德时代在热门车型中维持较高份额，后续通过神行、麒麟、骐骥、磐石、天行等新产品的放量，国内24年份额可维持45-50%。 图14：国内动力电池厂份额变化 图15：宁德时代配套国内车企份额变化 2.3.1.配套关系：车企供应商多样化，热门车型稳定国内份额 对国内配套情况进行拆解后，我们发现车企供应商仍呈现多样化，二三供份额提升，但赛力斯/理想/小米等热门新车型龙头份额高，24年专用车+热门新车型销量占比持续提升，是宁德国内份额维持稳定的核心原因。 在特斯拉和合资车企中，配套情况相对稳定，宁德时代24年份额均提升2pct左右。 1）特斯拉中国看，宁德时代24年1-6月实现份额84.2%，相比23年全年上升3.6pct。 LG新能源份额15.8%，相比23年全年下降3.6pct；2）合资车企看，宁德时