机构投资者研究系列专题（二）：北向资金的特征和几点疑问

北向资金的特征和几点疑问 机构投资者研究系列专题（二） 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年09月27日 外资已经成为A股市场的重要参与者。自2002年QFII开放起，我国金融 策略专题报告 市场对外开放的进程不断推进。其中陆股通是外资进入A股的主要渠道，截至2023年6月末，A股中北向资金持股市值达到2.3万亿元，占流通市值比重为3.3%，体量在机构投资者仅次于公募基金位列第二。 行业配置方面：当前外资偏好中游制造与消费板块。截至2023年6月末，北向资金配置中游制造与必须消费比重分别达到24.7%与22.7%。细分行业来看，外资对食品饮料、家电等消费板块保持长期超配。 重仓股角度：外资整体偏好大市值、估值和盈利回报较高的股票。外资前百大重仓股的平均市值、估值倍数以及资产回报率均高于A股平均水平。且与国内公募基金相比，外资更偏重价值投资——体现在外资重仓股市值更 大、PB、PE估值相对偏低，同时在ROE回报率上略低于公募基金重仓股。市场对于北向资金有哪些疑问： 1.北向资金净流入进程已经结束了吗？ 长期来看，当前中国的外资持股占比远低于周围东亚国家和地区的平均水平。未来国内市场外资增配A股仍有巨大空间。短期来看，近期外资流入放缓主要与外部环境如海外利率飙升、人民币汇率贬值压力较大以及海外风险事件频发有关。展望未来，上述风险有望边际趋弱，外资流入阻力有望缓 解。 2.外资现在还是“聪明钱”吗？ 过去外资是A股市场的主导增量资金，对于市场风格影响较大。但从2020年开始，国内公募基金和私募先后开始大幅净流入A股市场，代替外资成为了市场的主导增量资金。此外近期外资与内资市场操作逐步趋同，逆向交 易的频率下滑，外资获取超额收益能力下行。 3.北向资金可以完全代表外资吗？ 外资包括北向资金、QFII和RQFII以及外资私募等多个渠道。据央行数据，我们测算出外资通过QFII和RQFII渠道持有股票市值占比达29%，比重不 容小觑。从这一层面来看，陆股通的数据并不能完全代表外资行为。 4.在哪些行业外资更具有话语权？ 1.外资重仓行业。外资持股市值较高的行业如食品饮料、家用电器领域行业外资往往更具备话语权。 2.周期性行业。外资和周期性行业对于经济敏感性均较高，外资流入往往与周期行业表现较好时点趋同。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 张泽恩 15927409308 zhangzeen@xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者4 二、大类配置：看多中国，外资持续流入中国证券市场8 三、行业配置：外资的审美偏好与影响力10 四、市场对于北向资金有哪些疑问？15 4.1北向资金净流入进程已经结束了吗？15 4.2外资现在还是“聪明钱”吗？18 4.3北向资金可以完全代表外资吗？20 4.4在哪些行业外资更具有话语权？21 五、风险提示22 图表目录 图1：2014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化5 图2：陆股通开通后累积成交金额不断提升5 图3：陆股通当前持股行业数量分类（截至2023年7月末）7 图4：陆股通当前各申万一级行业持股情况（截至2023年7月末）7 图5：境外机构和个人持有金融资产结构8 图6：外资资金占A股流通市值比重8 图7：外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金8 图8：近年外资持债各种类比重变化9 图9：外资持债以国债和政策银行债为主9 图10：北向资金行业大类仓位趋势11 图11：外资在家电、美容护理、电新等板块持仓占市值比例较大12 图12：外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征（中位数）14 图13：21年之后外资持股和成交占比增速放缓15 图14：境外机构和个人持有A股与债券规模变动16 图15：外资净流入与人民币汇率16 图16：海外风险事件会导致外资大幅回流17 图17：万得全A、偏股基金和北向资金年化收益率比较18 图18：外资净流入与偏股基金（股票+混合）月度净流入对比19 图19：近年外资逆向交易（行业外资净流入与当月涨跌幅为反向）的概率逐步下降20 图20：陆股通和QFII/RQFII持股占比21 图21：家电、食品饮料、非银与银行等行业外资净流入与市场表现相关性非常高22 表1：外资流入A股的渠道方式4 表2：最新陆股通标的调入调出规定6 表3：债券市场对外开放相关文件9 表4：北向资金持股大类风格分布10 表5：北向资金持股结构与变化12 表6：北向资金前20大重仓股13 表7：2016年至今陆股通前十大重仓股变化14 表8：北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况17 表9：2017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况19 一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者 自2002年QFII开放起，我国金融市场对外开放的进程不断推进，互联互通机制的开通以及A股纳入重要国际指数，国际资本对A股市场的配置正在不断增加，成为了A股市场 的重要增量资金来源。目前境外资金主要可以通过陆股通（沪股通、深股通）、QFII/RQFII、 战略投资、外资私募等渠道进入A股市场。 表1：外资流入A股的渠道方式 类型细分类型成立时间解释投资范围 陆股通 沪股通2014 深股通2016 投资者通过香港本地券商开户，通过香港交易所交易在上海证券交易所上市的股票。 投资者通过香港本地券商开户，通过香港交易所交易规定范围内的深圳证券交易所上市股票。 沪股通标的 深股通标的 QFII2002 允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外机构投资者管理的基金进入股票、存托凭证、债券、债券回购、资产支持 我国A股市场进行投资。 证券；新三板挂牌股票等证券； 公募证券投资基金； RQFII2011 允许符合规定的境外机构投资者可以使用境外募集的离岸人民币投资境内银行间债券市场交易的产品以及债券类、利率证券市场。面向的是境内基金管理公司和证券公司在香港设立的香港子公类、外汇类衍生品； 司。金融期货合约、商品期货合约、期权；基于套期保值目的的外汇衍生品。 资料来源：证监会，上交所，深交所，西部证券研发中心 合格境外投资者投资制度：我国先后于2002年和2011年分别实施合格境外机构投资者(QFII)制度和人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度。1）2002年QFII制度正式出台。2001年12月，我国正式加入WTO。2002年11月7日，证监会和央行联 合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该办法自12月1日起施行。这是我国QFII制度的正式出台，允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外 机构投资者管理的基金进入我国A股市场进行投资。2）2011年RQFII制度正式出 台。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行以及国家外汇管理局联合发布 《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，正式开始RQFII试点工作，允许符合规定的境外机构投资者使用境外募集的离岸人民币投资境内证券市场。尽管2014年陆股通的推出导致外资渠道分流，QFII持股出现下滑。但2019年9月，外汇局决定全面取消合格境外投资者投资额度限制，QFII规模 进一步提升，截至2023年8月，已有逾790家机构获批QFII/RQFII资格，较2022年末增加46家。截至2023年一季度，QFII持仓A股重仓股数量约106亿股，较年初提升近3.5亿股 图1：2014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化 持股数量(亿股) 持股市值(亿元：右轴) 陆股通开通，北向 资金分流导致QFII持股规模下降 全面取消合格境外投资 者投资额度限制，QFII 持股规模提升 1203,000 1002,500 802,000 601,500 401,000 20500 0 201420152016 201720182019 0 202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心 陆股通制度：我国先后于2014年底和2016年底启动了沪港通和深港通制度，允许境内和香港两地的投资者通过当地的证券公司直接投资对方交易所股票，是对QFII/RQFII制度的重要补充。2018年5月，沪股通和深股通每日额度从130亿提升至520亿元，额度上限对交易量的限制基本消失。同时陆股通相比起QFII/RQFII制度具有成本低、交易便捷等优势，逐步成为外资进入A股的主要渠道。据央行数据，截至2023Q2，外资持有A股总市值3.33万亿，其中北向资金2.37万亿元，占比近 70%，鉴于陆股通是更具代表性的外资持股方式，同时考虑到数据的可得性与频率，我们多采用北向资金数据对外资资金配置进行分析。 图2：陆股通开通后累积成交金额不断提升 陆股通:累计买入成交净额(亿元) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2014 2016 2018 2020 2022 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 近年陆股通投资标的范围不断扩大。陆股通成立初期，其投资标范围较为有限，相比之下当时较为成熟的QFII投资范围更为广泛，但随着联互通机制的成熟化，当前深股通和沪股通标的已经覆盖了A股大多数核心公司，投资范围上基本与QFII接近。 具体来看，2023年3月3日上交所发布修订后的《上海证券交易所沪港通业务实施办法 （2023年修订）》，根据《办法》沪股通标的由此前的上证180指数成份股+上证380指数成份股扩展至为上证A股指数，成份股覆盖将由沪市大、中盘股票进一步拓展至中、小盘股票，并且每个行业可选取的股票不再受数量等限制，成份股数量大幅提高。而同时《深港通业务实施办法》也将深股通标的扩容至：（1）定期调整截止日前6个月a股日市值不低于60亿元人民币的深证成指、深证中小创指成份股;（2）在深交所上市的H股上市公司的a股，但不包括被深交所风险警示、暂停上市的股票，进入退市盘整期，以外币交易的股票。 表2：最新陆股通标的调入调出规定 内容沪股通：上证A股指数（不包括风险警示股票和退市整理股票）； 标的基本指数 调入要求 调入时点 调出条件 深股通：深证综合指数、A+H股上市公司在深交所上市的A股（不包括风险警示股票和退市整理股票）。在股票调整考察日前6个月符合：50亿人民币日均市值、3000万人民币日均成交金额、停牌天数占比低于50%（A+H股上市公司在深交所上市的A股在深股通不做要求）。 符合条件的当月被调入或者被撤销风险警示的深证综合指数成份股，在月度定期调整时纳入；符合条件的其他深证综合指数成份股，在半年度定期调整时纳入； 月度定期调整考察日为每月最后一日，半年度定期调整考察日为每年5月31日和11月30日。 半年度定期调整考察时，股票存在日均市值低于40亿元，或者日均成交金额低于2000万元，或者全天停牌交易日天数占比50%以上的，调出陆股通股票。 资料来源：上交所、深交所，西部证券研发中心 根据Wind口径，截至2023年7月末，陆股通持股的股票个数达3142支，较去年初提升 695支。其中从申万一级行业分类来看，医药生物、电子和电力设备三个行业股票数量最 多，分别为336只、268只和239只。从持股市值口径来看，陆股通系统持股市值最多的 行业为食品饮料，市值达2986亿元；其次为电力设备，持股市值达2974亿元。 西部证券 2023年09月27日 策略专题报告 图3：陆股通当前持股行业数量分类（截至2023年7月末） 各申万一级行业数量 400 申万一级行业持股市值（亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 食品饮料电力设备医药生物 银行家用电器 电子非银金融机械设备计算机汽车 有色金属基础化工交通运输公