城中村改造提速，建筑产业链受益几何？

城中村改造首次提级单列，稳增长、稳地产战略意义凸显。城中村改造属城市更新重要一环，以往国家层面多在城市更新大范畴下对城改作出指引，今年以来中央高级别会议多次提及，且7·21国常会指导意见首次将其提级单列，要求积极推动超大特大城市城中村改造，并召开电话会部署相关举措，顶层政策框架正式落地，同时7·24政治局会议定调积极推动城改，预计细化支持政策有望陆续出台。在当前经济下行压力较大背景下，城中村改造有望成为稳增长、稳地产重要抓手，战略意义凸显，后续相关政策有望加力推进。 城中村改造模式梳理。1）项目模式：主要分为政府主导、开发商主导、村企合作三大类，其中政府主导的核心优势在于项目推进效率高，前期土地整理周期短，但短期会对地方财政造成一定压力；开发商主导及村企合作模式强调市场运作，较少占用财政资金，但由于缺少政府介入，部分项目推进可能受到阻碍，或因脱离监管导致出现不合规情形。2）土地开发模式：按照政府对一级开发的垄断程度可分为做地收储（政府垄断一级开发，地块需市场化招拍转让）、土地一二级联动（通过协议转让土地使用权保障一级开发主体利益）两大类。3）资金来源：政府、金融机构、社会资本多元筹资。4）安置方式：以实物、现金补偿为主，仅郑州规定房票等货币化方式安置。 超大特大城市城中村改造有望拉动近10万亿建安投资。按照自建房占比/城中村密度两类口径测算，我们估算19个超大特大城市（住建部口径）合计城中村建面约6/11亿平，如取中值8.5亿平作为测算结果，基于4500元/平的单位建安投资（考虑部分项目拆迁比例较低，单位建安投资给予相对偏低假设）、容积率为2的测算假设，城中村改造有望拉动9.6万亿建安投资，按8-12年改造周期对应年均投资规模7969-11953亿元，占2022年房地产建安投资总额的10%-15%。考虑到自然资源部9月发布的低效用地再开发试点（城中村配套文件）包含共43个城市，且I型大城市近年来人口持续净流入，部分已跻身特大城市，实际改造范围可能扩容至32个城市。 后续可期待哪些细化支持政策？1）资金支持：借鉴棚改经验，后续政策可能通过将城中村改造纳入专项债支持范围或设立专项借款（资金可来源于政策性银行发债、PSL）来给予资金支持，同时通过鼓励市场化资金参与保障资金来源充裕。 2）模式优化：本轮改造要求必须实行“净地出让”，广州已出台“做地10条”优化传统市场运作模式，强化政府主导，有望显著提升前期土地整理效率，缩短开发周期。3）开发模式：此次指导文件指出应结合城中村改造与保障房建设，同时发展各种新业态，预计此轮改造开发模式将趋于综合化，后续各地有望出台保障房、重点产业引入等开发政策。 投资建议：1）设计规划，城改启动需地块规划及建筑设计先行，重点推荐深圳房建设计龙头华阳国际（PE17X，2023年PE，下同）、上海建筑设计龙头华建集团（PE11X）、城市规划龙头蕾奥规划（PE35X）等。2）开发施工，建筑央国企在城市综合开发建设中具备领先优势和丰富经验，预计是此轮城改主要实施方，重点推荐区位优势显著的地方国企上海建工（PE8X）、隧道股份（PE6X）、安徽建工（PE5X）；央企旗下保障房建设子公司中铁装配。3）检测评估，拆整结合类城改项目需配套房屋质量检测及评估，重点推荐建工检测评估龙头国检集团（PE28X）、深圳瑞捷（PE58X）、上海建科。4）装饰装修，城改提速将显著带动地产后周期的装饰装修等相关需求，重点推荐装饰龙头亚厦股份（PE22X）、金螳螂（PE8X）。 风险提示：城中村改造进程不及预期、政策落地不及预期、测算误差风险等。 重点标的 1.概念梳理：首次提级单列，战略意义凸显 1.1.城中村改造提及单列，政策持续加码 “城中村改造”概念由来已久，属城市更新重要一环。从规划学角度来看，“城中村”是指城市建成区或发展用地范围内处于城乡转型中的农民社区，内涵是“市民城市社会中的农民村”，城乡二元体制是城中村产生的制度基础。城中村通常游离于现代城市管理之外，居住环境较恶劣，且土地使用权性质多为集体土地，居民户籍为农村户口。城中村改造概念由来已久，2011年十二五规划纲要中即提出“推进‘城中村’和城乡结合部改造”，后续伴随我国城镇化进程加速发展，2015年“十三五”及2021年“十四五”规划中分别提出“加快推进集中成片棚户区和城中村改造”和“因地制宜改造一批城中村”，城中村相关政策表述逐步细化。 图表1：城中村特征 图表2：2023年之前城中村改造相关会议及文件 近期高频发声、政策提级单列，城中村改造战略高度与重要性提升。今年以来，中央高级别会议多次提及城中村改造问题：4月28日政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”；6月8日国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽于第十四届陆家嘴论坛开幕式表示将“强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城中村改造和‘平急两用’公共基础设施等重大项目建设”。以往国家层面的政策大多在城市更新的大范畴之下对城中村改造做出指引，今年将其提级单列，出台针对性政策，战略高度与重要性明显提升。7月21日国常会审议通过《在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，顶层政策已正式落地，7月24日政治局会议强调应积极推动城中村改造，预计后续相关细化支持政策有望陆续出台。 图表3：2023年以来城中村改造政策密集出台 城中村改造实施意义深远，推进动力充足。超大特大城市是当前推进城中村改造的主要范围，作为带动区域乃至国家经济社会发展的关键增长极，此类城市通常面临城市土地资源短缺、居住成本偏高、城市内部发展不均衡等共性化问题。城中村作为相对中心区域的存量房源地，存在布局凌乱、房屋破旧密集、公共服务缺失、环境卫生条件相对较差等问题，与城市核心区域形成较大反差，是当地经济社会发展的薄弱环节。因此，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。同时，在当前经济下行压力大、地产疲弱态势下，城中村改造有望成为后续稳增长、稳地产重要抓手，战略意义凸显，后续政策有望加力推进。 1.2.城中村改造、棚改、老旧小区改造差异探析 城中村改造、棚改、老旧小区改造均属城市更新范畴，对比看，三者在土地性质、改造范围、主导方、改造方式等多个维度均有较明显差异： 土地性质：城中村的土地多为集体所有制，且大多处于城市核心地区，而棚改、旧改涉及的土地基本均为国有土地，土地性质不同是城中村改造特殊性的重要来源。 集体土地与国有土地的核心区别在于，集体土地上的房屋不能进行市场交易，因此与国有土地相比市场估值差异较大。 改造范围：棚改和旧改覆盖全国，且棚改以三四线城市为主；本轮城改主要集中于超大特大城市（住建部划定19个；根据第七次全国人口普查数据为21个），其GDP、人口、地产投资在全国占据重要份额（2021年占比分别为32%/21%/37%），但区域范围有限。 主导方：城中村改造与老旧小区改造均具有一定市场化属性，主导者为“政府+市场”，而棚户区改造以政府为主导。 改造方式：本轮城改受到城市更新“四道红线”约束，强调“拆除新建、整治提升、拆整结合”；棚改主要为拆除重建，旧改主要为翻新修缮，城改介于二者之间。 安置方式：棚改采用房屋安置和货币化安置相结合的方式，货币化安置比例或超50%。本轮城中村改造安置方案尚未完全敲定，从目前已公布的城市来看，北京明确以房屋安置方式为主，郑州、南京可采用房票安置，济南鼓励多种安置方式相结合。预计本次城中村改造货币化补偿比例可能较小，或更多通过纳入保障性住房体系进行实物安置。 资金来源：城中村改造资金来源多元，7.21国常会明确要“多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与”，资金来源包括财政资金、地方债务、政策性银行贷款、民间资本、社会资本等，与旧改更为类似，而棚改主要由中央通过PSL（抵押补充贷款）直接支持。 推进节奏：城中村改造要“坚持稳中求进、积极稳妥”、“成熟一个推进一个”，相较于旧改明确要求“十四五”完成目标、以及棚改定调大力推进，从当前政策导向来看，城中村改造节奏预计相对较缓。且城中村改造多涉及农村集体土地，需统筹处理各方利益诉求，实施难度可能更大，预计整体周期较长。 图表4：城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造对比 2.项目模式：谁来主导？资金从哪来？ 2.1.主导方：以政府主导、开发商主导、村企合作三种模式为主 城中村改造项目包括三类改造主体：政府、开发商及村集体股份公司。各地区的主导方有所差异，部分可能采取2-3个主体共同合作的形式，如政企合作、村企合作、政企村三方合作等。从各地实践看，按照各主体在前期土地征收环节的话语权高低，可将改造模式分为政府主导、开发商主导、村企合作三大类： 政府主导：以杭州、上海为代表，由政府牵头土地征收 政府主导类项目一般由政府直接出面，牵头与村集体协商土地征收、安置补偿等事宜，前期安置成本需由政府出资，部分市场化程度较高地区可能采取引入社会资金方式缓解地方政府财政垫资压力。政府主导模式的核心优势在于项目推进效率高，前期土地整理周期短，采取该模式的代表性城市包括杭州、上海、济南、长沙等： 杭州：形成“政府主导”、“做地+收储”城中村改造模式。近年来杭州市“城中村”改造的主流方向为：由市政府确定做地计划，政府下属的做地主体开展土地整理，完成做地后交由市土储中心收储，最后由市自然资源主管部门将土地挂牌出让。其中做地主体主要包括三类：1）市土地储备中心；2）市级做地主体（钱江新城管委会、杭实集团、市城投集团等7家单位）；3）区级做地主体（各区政府或开发区管委会），三类做地主体均为政府所属机构或国资企业。杭州模式有两大特点：1）政府完全把控前期土地整理工作；2）政府垄断一级市场，一级和二级土地完全分离，用地主体不一定是做地主体。 图表5：杭州市城中村改造“做地+收储”模式 上海：政府主导审批，国企拆迁开发，资金筹集多元化。上海城中村改造项目由政府主导一级开发，且将70%左右的二级开发授权国企，以保障城市更新项目的落地效果，同时持续探索民营资本参与模式。2014年起上海集体经济组织可引入合作单位共同改造开发，2014-2020年间社会资本参与的项目占比达80%。根据房管局披露，截至2022年底，全市已批准的62个城中村改造项目引进社会资本达5500多亿，主要来源包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更新基金等。 以上海最典型的城中村改造项目普陀区红旗村为例：该城中村地块占地面积586亩，于2014年被列入上海第一批36个城中村地块中11个试点项目之一，2014年10月项目得到批复正式启动。该项目改造实施主体为上海中环天地投资有限公司（普陀区属国企中环集团和地块所在长征镇的现代天地公司集体经济组织共同出资），2016年末土地一级整理基本完成。2018年10月，上海海升环盛地产商（中海地产、中环投资、新长征联合成立）以93.99亿元地价摘得红旗村四块地；2020年1-2月，海升环盛再以19.14亿元拿下红旗村剩余旧改地块。 图表6：上海市普陀区红旗村改造流程 开发商主导：珠三角为主，采取政府引导、市场运作模式 开发商主导模式指开发商成立项目公司，负责征地、拆迁、补偿、安置、建设、销售等，按市场化形式进行综合开发，整体方案、布局、资金运作均由开发商自行承担，期间政府仅发挥市场引导及流程监管作用，包括发布城中村改造地块规划、审批开发商上报的开发流程等。该模式的核心在于开发商能够顺利拿地，并在更新改造过程中通过容积率的突破来平衡投入，深圳、珠海主要采取该模式，其优势在于政府前期无需投入，不受财政资金限制，劣势在于开发商以商业利益最大化为目标，可能忽略城市全局规划目标，仅选择盈利前景好的项目进行开发，且由于开发商模式缺少政府介入，与村集体协商征收、安置事宜中可能存在一定阻碍。 深圳大部分项目均为开发商主导模式，以宝安沙井大街片区（金蚝小镇）改造项目为例：2019年2月，宝安