装配式建筑与绿色建筑行业深度研究之八：城中村改造箭在弦上，回望棚改影响几何？

城中村改造项目需求充沛，财政资金保障是关键。2023年7月21日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造。作为城市更新的重要部分，城中村改造的规模及其对产业链的拉动效应备受市场关注。目前市场多从城中村改造的项目供给端进行探讨，通过计算潜在的城中村改造需求面积来测算城中村改造市场规模。复盘棚改，我们认为财政资金的供给是驱动棚改成功推进的关键因素。在相对充沛的改造项目供给下，财政资金体量的大小将决定最终能支撑多大规模的城中村改造。 棚改的推进对房地产及地产产业链拉动作用显著。目前正在开展城中村调查摸底工作，资金和土地相关配套政策也正陆续出台，多元资金筹措通道逐步打开，低效用地再开发试点开启。相较于棚改，城中村改造区域集中于全国超大特大城市，改造成本更加高昂，拆除新建的比例将会有所下降，改造的难度较高，尚待更多的政策支持。过往棚改的推进对房地产及地产产业链拉动作用显著，“十三五”期间，我国棚改开工2322万套，超额完成了2000万套的目标任务。15-17年棚改加速推进的三年计划时期，棚改投资完成额年均约为1.56万亿元，占房地产开发投资额约为15.2%，货币化安置部分，棚改拉动的等效购房面积约为7.1亿平方米，占住宅销售面积约为17.7%；实物化安置部分，棚改拉动的安置房新开工面积占住宅新开工面积的比例约为24.2%；三年间棚改投资对房地产开发投资的拉动增长率在1.1%-3.5%左右。 昔日棚改若再现，所需财政配套资金需求几何？时移势易，2023年我国房地产市场已与15-17年有较大不同。如若昔日棚改在今日重现，目标是达到15-17年对于地产行业的拉动效果，核心变量为锚定的指标：1）若以地产投资金额为目标，则投资额约为1.8万亿元/年，对应中央财政资金需求约为1.1万亿元/年，直接拉动地产新开工面积为2.8亿平方米/年，约占2023年预测新开工面积的30.5%。2）若以商品房去化及新开工面积为目标，则货币化安置部分带动商品房去化约1.9亿平方米/年，对应销售金额为5.6万亿元/年；实物化安置部分，棚改带动的安置房新开工面积约为1.6亿平方米/年；对应的投资金额为1.1万亿元/年；一共需要约4万亿元/年的中央财政资金。当然，不同的货币化安置比例及安置房投资成本下，对财政资金的需求会有较大的差异，根据我们所设置的不同情境，棚改财政资金需求范围在2.0万亿元/年-5.7万亿元/年。 投资建议：不同安置模式下，侧重于不同的投资方向。 1）以实物化安置为主，且将保障性住房作为核心，基于改造效率及绿色建筑等方面的要求，我们认为可积极关注装配式装修装饰方向，重点推荐鸿路钢构、精工钢构，北新建材、鲁阳节能，建议关注中铁装配。 2）如果参考棚改模式，则可根据房地产销售、新开工及投资开发等指标变化，选择对应区间超额收益占优的方向进行配置。从2022年12月末起，住宅销售面积yoy（ttm）及住宅新开工面积yoy（ttm）开始进入上行区间，建议积极关注房地产投资开发完成额yoy（ttm）的边际变化，提前布局建材及家电方向，建材方向中可关注涂料油墨、水泥及其他建材方向，建议关注东方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材、坚朗五金、东鹏控股、海螺水泥、华新水泥等。 风险提示：政策落地不及预期，城中村改造项目推进不及预期。 1、城中村改造或为行业最大变量 城中村改造指导意见获国常会审议通过，城中村改造箭在弦上。2023年7月21日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），《指导意见》指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。城中村改造，作为“三旧”改造之一，于“十三五”期间也有推进。 目前剩余的项目难度较大，期待更有力的政策支持。 图1：城中村改造指导意见获审议通过 表1：多个城市“十四五”规划中提及城中村改造 表2：多市提及2023年城中村改造计划情况 城中村改造推进过程将有较多“卡点”：1）改造周期较长。城中村改造涉及的利益主体众多，协调改造难度大，如广州2010年左右批复的城中村改造项目批复后实施周期平均5.5年。2）资金配套规模较大。许多城中村位置优越，且基础配套设施较差，一方面征拆成本高，另一方面运营配套成本的建设成本也较高。 3）土地性质等问题。部分城中村项目涉及村集体土地、未被征用的部分耕地及已被征用的城市建设土地等多类型土地，且存在土地产权不明晰的情况，土地的供应同样成为了城中村改造的难点之一。 表3：现阶段棚户区改造与城中改造的对比 资金筹措通道逐步打开，低效用地再开发试点开启。《指导意见》中提出多元筹集资金，鼓励和支持民间资本参加。2023年8月国开行及央行先后提出支持城中村建设，9月第一财经报道城中村改造项目将纳入专项债，也将设立城中村专项贷款，多元资金筹集渠道逐步打开。2023年9月5日，自然资源部发文部决定在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，以城中村和低效工业用地改造为重点，试点期限原则上为4年，通过提高土地利用效率支持城中村改造稳步推进。 表4：逐步解决城中村改造中的资金和土地问题 2、复盘：15-17年棚改对行业影响重大 2.1、棚改自04年开始试点，“十三五”超额完成任务 “棚户区改造”（以下简称为棚改）早已有之，最早于2004年12月在辽宁开启试点，随后逐步推广至全国。棚改对行业及市场的影响主要体现在“十三五”期间，棚改通过“货币化安置”的方式加速消化商品房的库存“十三五”期间，我国棚改开工2322万套，超额完成了2000万套的目标任务。 图2：我国主要的棚户区改造政策沿革 2.2、棚改有效拉动15-17年地产周期复苏 棚改对房地产及地产产业链拉动作用显著。棚改实物化安置模式下安置房的建设直接拉动房屋新开工及房地产开发投资；棚改货币化安置模式下直接拉动商品房库存去化，通过回笼资金能够提升房企开工及投资意愿，进而拉动房屋新开工及房地产开发投资。房地产开发投资增长的同时，也能够带动房地产产业链上下游的工程机械、建材、建筑、家具及家电等多行业的发展，从而有效拉动了我国经济的增长。 图3：棚改有效拉动地产周期复苏 我国2015年起货币化安置比例快速攀升，根据我们的测算，2015-2017年棚改货币化安置下商品房去化面积占住宅销售面积的13.6%-21.5%不等；2015-2017年棚改实物化安置下安置房建设面积占住宅新开工面积的16.2%-33.6%不等。 2015-2017年棚改投资完成额占房地产开发投资完成额的比例在14.3%-16.8%不等，对房地产开发投资的拉动增长率在1.1%-3.5%。 表5：棚户区改造拉动商品房去化及房屋新开工 表6：棚户区改造拉动房地产投资增长 2.3、资金保障是15-17年棚改成功推进的关键 15-17年棚改背后是资金支持政策。2013年《国务院关于加快棚改区改造工作的意见》中提出多渠道筹措资金，要采取增加财政补助、加大银行信贷支持、吸引民间资本参与、扩大债券融资、企业和群众自筹等办法筹集资金，确立多元资金供给要求： 1）PSL（抵押补充贷款，2014年设立）：以政策性银行为主，鼓励商业银行参与的模式提供棚改及配套设施的贷款支持； 2）PPP模式：吸引社会资本以多种方式参与棚户区改造，2015年在城市基础设施建设运营中积极推广PPP模式。 3）棚改债：2015年提出政府融资平台改制发债支持棚改，不纳入政府债务；2017年推出棚改专项债，拓宽地方政府筹措棚改资金的渠道； 4）税收支持：棚户区改造项目免征城市基础设施配套费及企业加计扣除等方面的税收减免。 表7：政策不断拓宽棚改资金渠道 PSL快速增长助推棚改提速扩面，棚改资金供给主体不断拓展。从2014年创设PSL到2015年起开始推进棚改PPP项目，2018年推出棚改专项债，创新型产品背后的资金供给主体涵盖中央、地方政府及社会资本。其中，PSL通过支持棚改货币化安置，在棚改快速推进期有效支持了棚改的提速扩面。棚改专项债则在PSL减量后成2018-2020年3年棚改攻坚计划中重要的资金来源。2021年，随着棚改规模的调减，棚改专项债发行量也随之下降。2017年起PPP模式在棚改项目中持续运用，2022年12月，全国共有165个用PPP模式建设的棚改项目，年末总投资额约为2579亿元。 图4：创设多种金融工具为棚改提供资金 3、昔日棚改若再现，财政配套资金几何？ 前述章节我们已经探讨棚改对于15-17年房地产行业的重大影响，也强调财政资金支持是彼时棚改成功的关键。时移世易，2023年我国房地产市场已有较大不同：城镇化率、宏观杠杆率、商品房均价、房地产行业投资额、房地产新开工面积等多个指标已与彼时有较大不同。 在此，我们提出一个很有趣的问题：如若昔日棚改在今日重现，目标是达到15-17年对于地产行业的拉动效果，则需要多少的财政配套资金支持？当然，影响结论的变量诸多，在此我们采用相对简化的方法予以测算。 需要说明的是，棚改货币化安置能够直接带动商品房去化，销售提升后再进一步带动房地产开工及投资，而实物化安置通过安置房的建设实现房地产开工及投资的直接拉动。我们仅考虑直接拉动效应。 3.1、以地产投资金额为目标，中央财政资金需求约1万亿 2015年-2017年，棚改投资完成额年均约为1.56万亿元，占房地产开发投资额约为15.2%。昔日棚改如若再现，以2023年房地产开发投资金额为基数，则需投资金额约1.8万亿元/年。假设中央财政资金（中央财政资金及PSL等）占总投资比例不变，则需约1.1万亿元/年。对应直接拉动地产新开工面积为2.8亿平方米/年，约占2023年预测新开工面积的30.5%。 表8：地产投资金额为目标，中央财政资金需求约1万亿/年 3.2、以商品房去化及新开工面积为目标，财政资金需求约4万亿 2015年-2017年，货币化安置部分，棚改拉动的等效购房面积约为7.1亿平方米，占住宅销售面积约为17.7%；实物化安置部分，棚改拉动的安置房新开工面积占住宅新开工面积的比例约为24.2%。昔日棚改如若再现，以2023年住宅销售面积为基数，货币化安置部分，棚改带动商品房去化约1.9亿平方米/年，对应销售金额约为5.6万亿元/年；实物化安置部分，棚改带动的安置房新开工面积约为1.6亿平方米/年；对应的投资金额为1.1万亿元/年；假设中央财政资金（中央财政资金及PSL等）占总投资比例不变，则需约4万亿元/年。 表9：商品房去化及房屋新开工面积为目标，中央财政资金需求约4万亿/年 不同的货币化安置比例及安置房投资成本下，对财政资金的需求会有较大的差异。我们保持表8的其他相关假设不变，对不同货币化安置比例及不同安置房单位投资金额做敏感性分析。结果如表10所示，货币化安置比例越高，安置房单位投资金额越高，对财政资金需求越大。在我们所设置的不同情境下，棚改财政资金需求范围在2.0万亿元/年-5.7万亿元/年。 表10：不同情境下财政资金需求敏感性分析（单位：万亿元/年） 4、投资建议 以财政资金配套规模，推算对于地产链的影响。最终的安置方式亦会对结论造成重大影响。 1．假设以实物化安置为主，且将保障性住房作为核心的安置方式，基于改造效率及绿色建筑等方面的要求，我们认为可积极关注装配式装修装饰方向，可参考我们此前发布的报告《保障性租赁住房：绿色及装配式建筑的重大发展机遇——装配式建筑与绿色建筑行业深度研究之六》： 钢结构方向：重点推荐鸿路钢构、精工钢构，建议关注富煌钢构、杭萧钢构；装配式装修方向：重点推荐北新建材，建议关注亚厦股份、柯利达、金螳螂；装配式PC方向：建议关注中铁装配，筑友智造科技（H股）；MIC建筑或为下一代革命：建议关注中国建筑国际（H股）；此外，看好装配式建筑设计及配套的第三方服务，建议关注华阳国际、深圳锐捷；保障性租赁住房同时将带