核心产品开喉剑持续增长，并购整合完成多元化布局

2024年04月28日贵州三力(603439.SH) 核心产品开喉剑持续增长，并购整合完成多元化布局 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价21.00元股价(2024-04-26)15.43元 事件： 交易数据总市值(百万元) 6,324.17 流通市值(百万元) 6,300.66 总股本(百万股) 409.86 流通股本(百万股) 408.34 12个月价格区间12.66/20.33元 2024年4月26日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入16.35亿元，同比增长36.10%，实现归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%，实现扣非归母净利润 2.46亿元，同比增长26.21%。2024年Q1公司实现营业收入4.22亿元，同比增长20.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%。 核心产品开喉剑持续增长，终端覆盖度再度提升。 2023年国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，相关药品需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂（成人型+儿童型）销量持续高增长，根据年报统计，2023年公司呼吸系统用药实现销售收入 13.00亿元，同比增长19.52%。从终端覆盖度来看，开喉剑的渠道开拓工作再次取得积极进展：（1）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市和2355个县，覆盖各类终端共计17.5万家，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端1.3万家，诊所3.4万家，药店等零售终端12.3万家，覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院；（2）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市和1539个县，覆盖各类终端共计8.46万家，其中等级医院3,300余家，基层医疗终端8,400家，诊所3.5万家，药店等零售终端6.2万家，覆盖国内超过67%以上的专科医院。 并购整合成效显著，产品多元化布局完善。 公司高度重视并购整合和产品多元化发展战略，2020年以来，公司相继并购整合德昌祥、汉方药业、云南无敌，完善中药产业链布局，实现产品线扩张。年报显示，公司目前拥有喷雾剂、颗粒剂、胶囊剂、丸剂、片剂、酒剂、膏剂等16种剂型40条GMP生产线，中药产品批准文号166个，30余个独家品种，覆盖呼吸系统、血液、妇科、补益、心脑血管、骨科等细分领域。贵州三力（母公司）、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，2023年四家单体均实现盈利。 （1）德昌祥：2022年通过破产重整取得德昌祥药业95%股权。公司前身“德昌祥药号”1900年创立，至今已有120余年发展历程，是贵州最早的制药厂，也是贵州现存最早的工业制造企业，“德昌祥品牌已入选国家商务部第三批中华老字号名单。2022年中报显示，德昌祥拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41 贵州三力 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.7 -16.0 -8.7 绝对收益 -3.6 -8.5 -18.1 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 个，核心品种包括妇科再造丸、止嗽化痰丸等。2023年德昌祥药业实现营业收入1.29亿元，同比增长52.90%，实现净利润0.15亿元同比增长100.06%。 （2）汉方药业：2020年12月公司参股汉方药业25.6%股权，2023年11月公司进一步收购公司股份，持股比例提升至75.9%。汉方药业作为贵州省老牌药企，目前拥有8条GMP药品生产线，80余个药品批准文号，其中19个独家品种，28个国家医保品种，核心品种包括芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液/湿巾、黄芪颗粒、儿童回春颗粒等。2023年，汉方药业实现营业收入5.72亿元，同比增长22.58%，实现净利润0.63亿元，同比增长62.95%。 （3）云南无敌：2023年1月，公司通过收购好司特61%的股权，间接控股其子公司无敌制药。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，同时也是中华老字号企业，主要产品有无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒等。公司通过收购无敌制药，成功拓展骨科产品线，2023年公司骨科产品实现销售收入3,544万元。 营销改革持续推进，处方事业部和OTC事业部同时发力。 2023年公司深化营销改革，针对汉方药业的销售队伍进行整合，组建处方事业部和OTC事业部，年内新增开发医院渠道700余家，新增开发百强连锁15家，新增开发中小连锁药店600余家，新增开发第三终端6万余家。根据发展规划，2024年公司将持续推进营销队伍建设：（1）处方事业部方面，目标新增开拓不低于600家二级以上公立医院，实现以学术力来推动产品销售的持续和稳定增长；（2OTC事业部方面，整合汉方药业的营销团队后，销售人员扩充至1,200人，预计2024年将进一步增加至1,600人，赋能公司及子公司多元化产品在OTC端的放量。长期来看，公司计划用3-5年时间建成一支3000人的销售队伍，营销体系全面发力，通过加大终端开发力度，提升现有覆盖终端销量的同时，大力拓展空白市场，提升公司品牌市场影响力。 投资建议： 结合业务现状和发展规划，我们假设2024年-2026年贵州三力母公司收入增速分别为15%、15%、15%（考虑到公司核心产品开喉剑剂型独特、辨识度高、覆盖度不断提升，有望持续稳定增长）；假设汉方药业收入增速分别为25%、25%、25%（考虑到公司产品线丰富，营销推广发力后，芪胶升白胶囊等核心品种有望延续高增长）；假设德昌祥收入增速分别为40%、35%、30%（考虑到公司目前基数相对较低，营销推广发力后，妇科再造丸等核心产品有望延续高增长）。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别24.28亿元、29.03亿元、34.68亿元，归母净利润分别为3.46亿元、4.25亿元、5.19亿元。参考方盛制药、康缘药业可比公司估值水平，给予 公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价21.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，并购整合不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,201.3 1,635.0 2,428.4 2,903.3 3,468.4 净利润 201.3 292.7 346.1 424.8 518.5 每股收益(元) 0.49 0.71 0.84 1.04 1.27 每股净资产(元) 3.02 3.59 4.28 5.01 5.89 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 31.4 21.6 18.3 14.9 12.2 市净率(倍) 5.1 4.3 3.6 3.1 2.6 净利润率 16.8% 17.9% 14.3% 14.6% 15.0% 净资产收益率 16.2% 19.9% 19.7% 20.7% 21.5% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.6% 2.0% 2.5% ROIC 33.3% 36.8% 22.9% 26.1% 29.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,201.3 1,635.0 2,428.4 2,903.3 3,468.4 成长性 减:营业成本 339.5 436.3 632.5 757.3 905.7 营业收入增长率 27.9% 36.1% 48.5% 19.6% 19.5% 营业税费 11.1 16.6 21.9 26.1 31.2 营业利润增长率 25.9% 48.9% 23.9% 22.6% 22.0% 销售费用 562.6 792.7 1,177.8 1,399.4 1,664.8 净利润增长率 32.2% 45.4% 18.3% 22.7% 22.1% 管理费用 55.4 86.5 145.7 168.4 194.2 EBITDA增长率 37.7% 45.5% 24.0% 21.3% 20.7% 研发费用 17.9 30.6 43.7 52.3 62.4 EBIT增长率 37.5% 39.8% 27.6% 22.0% 21.4% 财务费用 -1.2 -0.8 5.8 4.7 2.7 NOPLAT增长率 28.0% 52.9% 25.5% 22.0% 21.4% 资产/信用减值损失 -10.5 -3.1 -5.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 38.2% 101.4% 7.4% 5.9% 7.4% 加:公允价值变动收益 -0.1 - - - - 净资产增长率 20.0% 38.0% 17.7% 15.9% 16.7% 投资和汇兑收益 11.0 55.2 10.0 10.0 10.0 营业利润 225.5 335.8 416.1 510.1 622.3 利润率 加:营业外净收支 -3.0 -1.8 -2.0 -2.0 -2.0 毛利率 71.7% 73.3% 74.0% 73.9% 73.9% 利润总额 222.6 334.0 414.1 508.1 620.3 营业利润率 18.8% 20.5% 17.1% 17.6% 17.9% 减:所得税 30.6 39.2 49.7 61.0 74.4 净利润率 16.8% 17.9% 14.3% 14.6% 15.0% 净利润 201.3 292.7 346.1 424.8 518.5 EBITDA/营业收入 21.0% 22.4% 18.7% 19.0% 19.2% EBIT/营业收入 19.7% 20.2% 17.4% 17.7% 18.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 51 88 95 86 77 货币资金 570.9 571.4 1,214.2 1,451.6 1,734.2 流动营业资本周转天数 74 58 55 54 53 交易性金融资产 59.9 51.5 51.5 51.5 51.5 流动资产周转天数 340 293 281 310 307 应收帐款 364.7 548.8 665.4 786.3 947.9 应收帐款周转天数 101 101 90 90 90 应收票据 16.2 31.1 39.1 44.8 55.4 存货周转天数 28 30 29 29 29 预付帐款 6.7 6.5 8.3 9.4 11.8 总资产周转天数 483 522 496 495 466 存货 98.1 175.7 210.8 252.0 301.5 投资资本周转天数 208 267 249 222 198 其他流动资产 55.5 108.5 108.5 108.5 108.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.2% 19.9% 19.7% 20.7% 21.5% 长期股权投资 129.8 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 10.6% 10.1% 9.7% 10.6% 11.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 33.3% 36.8% 22.9% 26.1% 29.9% 固定资产 188.1 614.8