利率债供给2023年前3季度回顾：9月国债发行明显加快，全年应不会突破预算

利率债：总发行量和净融资较2022年同期均有所上升 截至2023年9月27日，2023年前3季度一级市场共发行利率债19.52万亿元，净融资为7.68万亿元，相较去年同期，今年前3季度利率债总发行量和净融资额都有一定的提升。截至2023年9月27日利率债存量90.44万亿元，比2022年3季度末多9.34万亿元，余额同比增速为11.5%。 国债：3季度尤其是9月发行节奏加快，9月底招标发行一期计划外的国债 2023年前3季度国债净融资为2.37万亿元，与2022年同期相比净融资增加了6500亿元。主要是3季度国债发行较快，3季度国债净融资为1.41万亿，是历史同期最高水平。进一步剖析，3季度国债发行较快，又主要是9月份国债发行速度加快：今年9月国债净融资近8000亿元，显著高于2021、2022年同期。 今年前3季度国债实际发行数目与财政部公布的发行计划相比，多出1期。我们认为，这次国债计划外发行，并不意味着今年全年国债发行额会突破预算。 地方债：发行量较去年同期有所提升，主要为再融资券发行提升所致 今年前3季度地方债发行大致有4个特点，一是一般债和专项债发行规模都有一定程度的提升；二是与2022年同期相比，今年前3季度新增债发行量减少，而再融资债发行规模则上升明显；三是今年前3季度地方政府发行的再融资券规模只能覆盖到期量的81%，接续比例有所下降；四是地方债的发行期限仍然较长，超长期限地方债发行占比达到39.9%。 政金债：总发行量和创历史新高，但3季度融资明显放缓 前3季度政策性银行金融债发行4.9万亿元，比2022年同期多发3050亿元，创历史同期新高；前3季度政策性银行金融债净融资1.46万亿元，比2022年同期少发819.5亿元，净融资额有所减少。国开债在今年3季度出现了净融资为负值的情况，而同期进出口和农发债都是正的净融资，这个是历史上的首次。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 导言 截至2023年9月27日，2023年前3季度一级市场共发行利率债19.52万亿元，净融资为7.68万亿元，而2022年同期一级市场共发行利率债17.41万亿元，净融资为7.49万亿元。可以看到，相较去年同期，今年前3季度利率债总发行量和净融资额都有一定的提升。本篇报告，我们回顾了今年前3季度利率债的发行情况，对前3季度利率债供给过程中出现的一些特点进行了梳理和解释。 图表1：以年内前三季度为统计时段，2018年以来利率债总发行量情况 图表2：以年内前三季度为统计时段，2018年以来利率债净融资额情况 1、利率债：总发行量和净融资较2022年同期均有所上升 总发行量方面，截至2023年9月27日（下同），2023年前3季度一级市场合计发行利率债2651只，发行金额19.52万亿元。与2022年同期相比，2023年前3季度多发2.1万亿元，创历史同期利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行141只，为7.55万亿元；地方债1799只，为7.07万亿元（其中一般债和专项债分别为2.25、4.82万亿元）；政金债711只，为4.90万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为1.87、1.24、1.79万亿元）。与2022年同期比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化1.08、0.72、0.31万亿元，国债、地方债、政金债均有一定程度的多发，但国债多发明显。从地方债结构来看，与2022年同期相比，一般债、专项债总发行量分别 变动0.31、0.41万亿元。政金债发行结构则差异较大，国开债、进出口债总发行量有所下降，而农发债则明显多发。 图表3：2018年以来历年前3季度利率债总发行量情况 图表4：2018年以来历年前3季度利率债发行结构情况 净融资额方面，2023年前3季度利率债净融资7.68万亿元，相比2022年同期，利率债净融资额增加0.19万亿元，净融资稍有提升。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为2.37、3.86和1.46万亿元，与2022年同期相比，分别变动0.65、-0.39、-0.08万亿元，呈现国债增发，地方债和政金债发行小幅下降的情况。从占比角度来看，2023年前3季度，国债、地方债、政金债净融资占比为30.8%、50.2%和19.0%，2022年同期分别为22.9%、56.6%和20.5%，国债占比明显提升，地方债占比下降明显，政金债占比变动不大。 图表5：2018年以来历年前3季度利率债净融资结构情况 图表6：相比上年同期，今年前3季度净融资结构中地方债占比下降 综合发行和到期情况，截至2023年9月27日，利率债存量90.44万亿元，比2022年3季度末多9.34万亿元，余额同比增速为11.5%；其中国债、地方债、政金债存量分别为27.94、38.55、23.94万亿元，比2022年3季度末分别多3.32、4.02、2.00万亿元，余额同比增速分别为13.5%、11.6%和9.1%。政府债券（国债+地方债）存量为66.49万亿元，余额同比增速为12.4%。其中，国债、地方债、政金债存量占比分别为30.9%、42.6%和26.5%，与2022年同期相比，分别变动0.5、0.0和-0.6个百分点；地方债余额比国债余额多10.6万亿元，占比多11.7个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表7：各季末利率债和政府债余额同比增速情况 图表8：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表9：利率债各品种各季末余额同比增速情况 发行利率方面，今年以来，10年期国债、政金债加权发行利率延续下降态势，今年3季度国债10年期债券加权发行利率已经创下历史最低水平（2.6%）。 图表10：今年Q3国债加权发行利率创历史新低 2、国债：3季度尤其是9月发行节奏加快，9月底招标发行一期计划外的国债 国债总发行量方面，2023年前3季度一级市场合计发行国债141只（2022同期为131只），其中Q1、Q2、Q3分别发行42、47、52只，实际发行数目与财政部公布的发行计划多出1只。2023年前3季度一级市场国债总发行量为7.55万亿元（2022同期为6.47万亿元），其中Q1、Q2、Q3发行量分别为2.15、2.34、3.06万亿元。与2022年同期相比，2023年前3季度国债发行只数多出10只，发行规模则多出1.08万亿元。另外，2023前3季度，单只国债的平均发行额（535.2亿元）也创下了历史同期最高水平。 净融资方面，2023年前3季度国债净融资为2.37万亿元，与2022年同期相比净融资增加了6500亿元，但低于2020年同期净融资规模（当时有抗疫特别国 债发行）。同时也要注意到，今年前3季度国债发行节奏较快，主要是3季度发行速度较快，3季度国债净融资为1.41万亿元，是历史同期最高水平。如果进一步剖析，还可以看到，3季度国债发行速度较快，又主要是由于9月份国债发行速度加快。今年9月国债总发行规模为1.20万亿元，净融资近8000亿元，而2021、2022年9月单月，国债净融资只有0.4、0.57万亿元。 另外，需要注意的是，前文提到，今年前3季度国债实际发行数目与财政部公布的发行计划相比，多出1期。多出的这期，发生在9月22日，债券全称为“2023年记账式附息(二十一期)国债”，计划发行规模为1150亿元，期限为5年。国债发行过程中，这种未在发行计划内的国债并不多见。上一次发生在2020年12月23日，当时发行了一期500亿2年期国债【债券全称为“2020年记账式附息(十八期)国债（续发）”】，该期国债发行并未在季初公布的国债发行计划表内，同样属于超计划发行。 图表11：今年前3季度国债发行总额以及平均发行额均创下了历史同期最高水平 图表12：2023年前3季度国债净融资规模比2022年同期高，但低于2020年同期 国债超出计划发行，自然引起了国债发行额是否突破预算的讨论。对于这个问题，我们可以从两个角度来分析： 第一个角度，以往年度是如何处理同样问题的。如前文所述，前一次国债超计划发行发生在2020年。2020年中央财政赤字为2.78万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，合计3.78万亿元。而按照国债余额来测算，2019年底中央财政国债余额为16.80万亿元，2020年底则为20.89万亿，净增4.09万亿元，比计划的3.78万亿元多出来0.31万亿元。但在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》中，对相关债务描述为“收支总量相抵，中央财政赤字27800亿元，与预算持平”、“中央政府性基金预算收入3561.62 亿元，为预算的98.6%。加上抗疫特别国债收入10000亿元、2019年结转收入181.55亿元，收入总量为13743.17亿元。”，说明赤字和抗疫国债仍然按照原计划执行。 第二个角度，我国采取余额管理方式管理国债发行，而非发行额度管理。2006年起，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，即人民代表大会不具体限定中央政府当年国债发行额度，而是通过限定一个年末不得突破的国债余额上限以达到科学管理国债规模的方式；2018年修订的《中华人民共和国预算法》第三十四条第二款指明“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”。2020年7月6日财政部发布的《2019年全国财政决算——2019年中央财政国债余额情况表》中即指出“中央财政国债余额与国债余额限额存在一定差异，主要原因是：2006年以来按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，有利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行，今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债”。2020年10月1日起施行的新版《中华人民共和国预算法实施条例》中明确余额管理是指“国务院在全国人民代表大会批准的中央一般公共预算债务的余额限额内，决定发债规模、品种、期限和时点的管理方式”。因此，余额管理下国债净融资规模并未与中央财政赤字直接挂钩，后者对前者不是硬性约束。当然，余额限额对债务的发行限制是硬性的。 整体来看，2020年国债出现计划外发行的情况，甚至出现了全年国债净融资规模超出计划的情形，但由于债务余额最终仍低于限额，因此是符合预算管理的相关规定的。基于此，我们认为，今年9月22日出现的这次国债计划外发行，同样不意味着今年全年国债发行额会突破预算。 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，占比与2022年同期相比稍有提升。2023前3季度，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行60只（2022年同期为57只），发行金额4.28万亿元（2022年同期为3.51万亿元），发行总额占整个国债发行规模的56.8%（2022年同期为54.2%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种12期合计2760亿元（2022年同期为11期，2700亿元），其中30年、50年期品种分别为9期、3期，以30年期为主。 图表13：2023年前3季度关键期限品种占国债发行总规模56.8% 从利息的支付方式来看，2023年前3季度发行付息国债、贴现国债规模分别为5.39、2.16万亿元，在全部国债发行额中占比占比分别为71.4%、28.6%，其中贴现国债发行占比与2022年同期相比，稍有下降。另外，2023年前3季度超短期国债（28天、63天品种）发行合计4221.3亿元，比2022年同期有所提 高。 图表14：2023年前3季度贴现国债占比为28.6% 3、地方债：发行量较去年同期有所提升，主要因再融资券发行量提升所致 今年前3季度地方债发行呈现下述特点： 第一个特点，从总发行量看，2023年前3季度地方政府债一共发行1799只，发行额7.07万亿元，比2022年同期多发0.72万亿元，发行规模创历史同期新高。其中地方政府一般债、专项债分别发行2.25万亿元（占比31.8%）、4.82万亿元（占比68.2%），与20