九月权益市场宏观运行环境分析：信心恢复有个较长过程

研究员：沈忱期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 信心恢复有个较长过程 ——九月权益市场宏观运行环境分析 宏观月报 2023年08月28日 笔者在《八月权益市场宏观运行环境研究》指出，7月政治局会议有利于资本市场的投资信心恢复。投资信心的恢复，加上市场的相对低估值，以及新兴行业的发展前景，市场行情有望出现明显的改善。 但是，实际情况是8月市场继续出现了明显的全面下调。 图1：七月主要指数表现 资料来源：WIND、银河期货 从申万一级行业指数看，全面下跌。 图2：申万一级行业指数月度涨跌幅 资料来源：WIND、银河期货 而在下跌的背后是外资的大量卖出，月度陆港通资金的净买入数据明显显示了这一点。其中，陆股通资金净卖出创下了历史新高。 图3：月度陆港通下的资金净流入 资料来源：WIND、银河期货 市场的明显调整，导致产业资本减持在8月出现了明显的减少。从历史数据看，在弱市场中，市场反弹往往导致产业资本减持增加，而市场大跌却会导致产业资本减持减少。而目前有关方面出台的规范产业资本减持政策也会影响到产业资本减持的力度。但这一政策对8月没有什么影响，后续影响有待于观察。 图4：沪深300指数与产业资本减持 资料来源：WIND、银河期货 尽管市场大跌，从上市公司回购情况看，8月上市公司实施仅回购了5.77亿股，高于前值的11.18亿股，但回购资金报72.38亿元，明显高于前值61.16亿元。 新成立的偏股型基金在8月依旧处于历史低水平，仅仅报164.44亿元，创下 去年10月以来的新低。 图5：新成立的偏股型基金份额（月度） 新成立的偏股型基金份额（月度） 亿份 亿份 41374137 35463546 29552955 23642364 17731773 11821182 591591 00 03-12 05-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12 新成立基金份额:偏股型:月（不完全统计） 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 从保险资金入市比率看，5月再度回落，但6月有所回升。依旧处于历史 较低水平上。 图6：保险资金进入权益市场比率反复 保险资金进入权益市场比率反复 % % 2727 2424 2121 1818 1515 1212 99 05-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 从月度融资融券余额轧差看和环比变动轧差7月持续萎缩。 图7：月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 亿元 亿元 20908亿份亿份20908 1568115681 1045410454 52275227 00 -5227-5227 -10454-10454 -15681-15681 6000 3000 0 -3000 -6000 -9000 -12000 10-12 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12 月度融资余额和融券余额之差*月度融资余额变动和融券余额变动轧差* 21-1222-12 6000 3000 0 -3000 -6000 -9000 -12000 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 宏观数据有所改善，1到7月工业增加值累计同比持平，7月工业增加值同比回落，7月工业企业利润同比跌幅收缩，但依旧下跌明显，经济稳固基础不扎实。结构性问题依旧明显，依旧显示出明显的主动去库存特征。 图8：工业增加值累计同比与工业企业利润同比 工业增加值同比、累计同比与工业企业利润同比 % % 8080 6060 4040 2020 00 -20-20 -40 13-12 14-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 工业企业:利润总额:当月同比工业增加值:当月同比中国:工业增加值:累计同比 -40 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 从供求关系角度考察，最近的融资情况看，7月有所减少。但是，在宏观杠杆率居高不下的背景下，这是不可持续的。 图9：宏观杆杆率创新高 宏观杆杆率创新高 % % % % 259259 222222 185185 148148 111111 7474 3737 00 4949 4242 3535 2828 2121 1414 77 00 02-Q4 04-Q406-Q408-Q410-Q412-Q414-Q416-Q418-Q420-Q422-Q4 非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率中央政府杠杆率地方政府杠杆率 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 股权融资在宏观杠杆率再度高企的情况下，在减缓经济下行压力方面还是要发挥更大的作用。因此，在全面推行注册制度改革的情况下，融资步伐会进一步加快。 从数据看，8月IPO尽管家数下降，但IPO融资金额依旧保持较高水平，创 下近月和年内新高。而且，由于上市公司热衷于再融资，导致8月的融资总金额和融资家数创下年内新高。 图10：近月IPO融资情况（融资金额） 图11：近月IPO融资情况（融资家数） 图12：近月融资情况（融资家数） 图13：近月IPO融资情况（融资金额） 资料来源：WIND、银河期货 从限售股的情况看，从月度分布看，主要集中在1月、8月和第三季度，9月压力较8月有仅仅小幅减轻。 图14：2023年限售股减持月度分布 资料来源：WIND、银河期货 从宏观超额流动性指标看，7月M2与社融存量之差有所走弱。再从M2的持有结构看，如下图所示，去年以来，金融部门持有的M2增速持续出现了明显的下行。 图15：超额流动性和沪深300指数对比 超额流动性和沪深300指数对比 点 点 % % 5200 4800 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 10-12 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12 沪深300指数:月M2:同比:-社会融资规模存量:同比 5200 4800 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 图16：金融部门和非金融部门持有的M2同比比较 数据来源：Wind 金融部门和非金融部门持有的M2同比比较 %% 2424 2020 1616 1212 88 44 00 -4-4 -8 16-12 -8 17-1218-1219-1220-1221-1222-12 金融部门持有的M2：其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款:同比非金融部门持有的M2：其他存款性公司:对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款:同比 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 而从ETF的变动情况看，8月规模却有所改善，特别是股票型ETF。8月股票型ETF的增加主要是源于股票规模指数ETF，主题型ETF也有增长。 图17：月ETF份额变动 图18：股票型ETF内部结构变动 资料来源：WIND、银河期货 从行业看，ETF份额的增加主要体现信息行业和医药上，减少持续体现在金融行业上。 图19：ETF份额行业变动和行业指数涨跌 资料来源：WIND、银河期货 调整依旧是在估值相对处于较低水平上发生的，进一步显示出在经济稳定的基础不稳固的情况下，市场信心的低迷。 从估值的角度看，经过8月的市场的下跌，市场估值水平进一步降低，如下 表所示，国证价值成长接近于5%，上证50指数的股息率也达到4%，沪深300 接近3%，均明显高于我国的长期国债收益率约2.58%左右的水平。 图20：主要指数的股息率比较 资料来源：WIND、银河期货 从股债相对投资价值来看，无论从沪深300指数看，还是从中证500指数看，现在股票的投资价值要相对高于长期国债的投资价值，尽管正向差值近期有所扩大。10年期的国债收益率目前是2.58%，而沪深300和中证500的平均市盈率的倒数分正向差值分别达到5.19%和3.37%。 图21：股债相对投资价值比较 股债相对投资价值比较 % % 66 55 44 33 22 11 00 -1-1 -2-2 11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3122-12-31 市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证流通(SH):倒数:×100:-国债到期收益率:10年 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 从行业股息率的角度看，煤炭、银行、石化等股息率比较高，但这些行业在 7月依旧受到重创，导致行业股息率较6月进一步提升。 图22：申万一级行业股息率比较 资料来源：WIND、银河期货 但具备投资价值并不是上涨的充要条件，市场信心依旧很关键。 在7月的政治局会议上，提出了“要活跃资本市场，提振投资者信心”。笔者认为在当前的情况下是十分必要的。要活跃资本市场，提振投资者信心可以改善居民的收入预期，改善对宏观经济的预期，从而增加消费。活跃资本市场，提振投资者信心可以降低宏观杠杆率，缓解金融风险。活跃资本市场，提振投资者信心可以改善中小企业、高新企业的融资和资金流动性情况，有利于中小企业和高新技术企业走出困境和持续发展。从而有利于我国经济的恢复性增长保持一定力度和持续性。 最近证监会推出减半印花税、规范上市公司股份减持等措施是落实7月政治 局会议精神的具体体现，但从8月28日高开低走的走势看，证券市场还是依赖于基本面，投资信心的恢复还是有个相当长的过程，也需要综合施策。7月政治局会议也明确指出，目前的经济恢复性增长带有明显的波段性和曲折性特征，反映到权益市场，技术市场出现上扬，也是具有波段性的。对此必须有底线和极限思维。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北