下半年权益市场宏观运行环境分析：关键还在于恢复投资信心

研究员：沈忱期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 关键还在于恢复投资信心 ——下半年权益市场宏观运行环境分析 宏观年报 2023年06月28日 笔者在年初题为《恢复信心是市场走出低谷的关键——2023年权益市场运行环境分析》中指出：《上半年权益市场宏观运行环境研究》指出，2023年的权益市场在各种因素的影响，出现整固的可能性比较大，市场存在着结构性的机会，但大盘出现明显的方向性行情的概率依旧比较小。其中，恢复市场的投资信心十分关键，而恢复市场投资的信心在于政策面的强有力支持。 事实上，上半年尽管市场一度出现过反弹，但昙花一现。特别是低估值和高股息的上证50受到重创，相对而言，再IA等新经济的带动下，中证500和中证1000却出现了上涨。 图1：上半年主要指数表现 主要指数半年涨跌幅 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 -2.0000 -4.0000 -6.0000 -8.0000 沪深300中证500上证50 国证价值国证成长中证1000 资料来源：银河期货WIND 从申万一级行业指数看，结构性行情的特征十分明显。反弹幅度比较大的是通讯、传媒、计算机等，而商贸零售、房地产、美容护理机等受到重创。 60.0000 50.0000 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 -10.0000 -20.0000 -30.0000 图2：申万一级行业指数半年度涨跌幅 农林牧渔(申… 钢铁(申万) 电子(申万)食品饮料(申…轻工制造(申…公用事业(申…房地产(申万)社会服务(申…建筑材料(申…电力设备(申…计算机(申万) 通信(申万)非银金融(申…机械设备(申…石油石化(申… 美容护理(申… 资料来源：银河期货WIND 这样的调整依旧是在估值相对处于较低水平上发生的，进一步显示出在经济稳定的基础不稳固的情况下，市场信心的低迷。 从估值的角度看，经过前期的市场的下跌，市场估值水平大幅降低，如下表所示，国证价值成长和上证50指数的股息率分别已经超越于4.5%和3.5%，明显高于我国的长期国债收益率约2.67%左右的水平。沪深300指数的股息率也达到2.83%。 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 沪深300中证500上证50国证价值国证成长中证1000 图3：主要指数的股息率比较 资料来源：银河期货WIND 从股债相对投资价值来看，无论从沪深300指数看，还是从中证500指数、中证流通指数看，现在股票的投资价值要相对高于长期国债的投资价值，尽管正向差值近期有所扩大。10年期的国债收益率目前是2.67%，而沪深300和中证500的平均市盈率的倒数分别达到7.54%和5.6%，正向差值分别达到4.87%和2.2%。 图4：股债相对投资价值比较 股债相对投资价值比较 % % 66 55 44 33 22 11 00 -1-1 -2-2 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 10-12-31 11-12-3112-12-3113-12-31 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3122-12-31 市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100国债到期收益率:10年市盈率:沪深300:倒数:×100 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 从行业股息率的角度看，煤炭、银行行业、石化等股息率比较高。其中，煤炭行业的股息率接近了8%。 9.0000 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 图5：申万一级行业股息率比较 农林牧渔(申万) 钢铁(申万) 电子(申万)食品饮料(申万)轻工制造(申万)公用事业(申万)房地产(申万)社会服务(申万)建筑材料(申万)电力设备(申万)计算机(申万)通信(申万) 非银金融(申万)机械设备(申万)石油石化(申万) 美容护理(申万) 资料来源：银河期货WIND 但具备投资价值并不是上涨的充要条件，市场信心依旧很关键。市场信心的 不足表现在陆港通资金的流入上。从陆港通的净买入资金量看，1月的净流入达到1125.31亿元的新高度后，2月陆港通资金的净流入明显减少，3月、4月和5月连续出现了净流出，但6月终于重现的净流入。 图6：月度陆港通下的资金净流入 月度陆港通下的资金净流入 亿元 亿元 亿元 亿元 14851485 990990 495495 00 -495-495 -990-990 -1485-1485 -1980-1980 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 18-1219-1220-1221-1222-12 陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 从上市公司回购情况看，上半年上市公司实施仅回购了32.42万股，明显低 于去年下半年的63.98亿股，但回购资金报326.2亿元，也低于去年下半年的502.7亿元。 而在产业资本的减持上，减持压力依旧比较大，3月创下去年11月以来的高点，6月则接近了3月的高点。 产业资本与指数变动 0 -2000000 -4000000 -6000000 -8000000 -10000000 8000 6000 4000 2000 0 减持市值 沪深300指数 图7：沪深300指数与产业资本减持 资料来源：银河期货WIND 从ETF的变动情况看，上半年股票型ETF的增加主要是源于跨境型ETF，股票型行业指数ETF和股票规模型指数ETF也有所增加。 图8：股票型ETF内部结构变动 资料来源：银河期货WIND 从行业看，ETF份额的增加主要体现信息技术和医药行业。 图9：ETF份额行业变动和行业指数涨跌 资料来源：银河期货WIND 新成立的偏股型基金上半年依旧处于历史低水平，仅报1815.92亿元，低于去年下半年的2415，49亿份。 图10：新成立的偏股型基金份额（月度） 新成立的偏股型基金份额（半年度） 亿份 亿份 1199111991 1027810278 85658565 68526852 51395139 34263426 17131713 0 2003-12 2005-12 2007-122009-12 2011-12 2013-12 新成立基金份额:偏股型:半年 2015-12 2017-122019-12 0 2021-122023-12 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 从保险资金入市比率看，5月创下2021年7月以来的低位。 图11:保险资金进入权益市场比率走低 保险资金进入权益市场比率 % % 2727 2424 2121 1818 1515 1212 99 05-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 从月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差看，2月以来多数月份出现收缩，显示出权益市场去杠杆特征。 图12：月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 7971亿份 5314 2657 0 -2657 -5314 -7971 10628 20000亿元 15000 10000 5000 0 -5000 10000 15000 20000 亿份7971 5314 2657 0 -2657 -5314 -7971 -1062 亿元20000 15000 10000 5000 0 -5000 -1000 -1500 -2000 -8 - - - 10-12 11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12 月度融资余额变动和融券余额变动轧差*月度融资余额和融券余额之差* 21-12 0 0 0 22-12 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 市场信心的不足在于宏观数据改善有限，经济稳固基础不扎实。在去年，笔者提出了疫情对经济的三重冲击理论，即对证券投资的冲击、对外商直接投资的冲击和对外贸的冲击。解铃还须系两人，要走出恢复性增长，就是要消除以上的三重冲击。 笔者认为，面对众多宏观数据，下半年重点要关注以下几个宏观数据。 一是房地产投资是不是可以稳住。相对基建投资，房地产投资能更好地反映内生需求及其动力，房地产投资涉及的面广，是国民经济的支柱之一，稳定房地产投资意义重大。而从上半年已经披露的数据看，下行趋势并没有得到逆转。 图13：房地产投资与销售面积累计同比 房地产投资与销售面积累计同比 %% 100100 8080 6060 4040 2020 00 -20-20 -40-40 40%%40 3232 2424 1616 88 00 -8-8 -16 15-12 16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 -16 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 二是民营、中小企业的经营状况是不是能稳住。5月的PMI数据显示，结构性问题十分突出，中小企业的PMI走低，和大型企业的PMI形成鲜明的对比。 图14：大中小型企业PMI比较 大中小型企业PMI比较 54% %54 53 53 52 52 51 51 50 50 49 49 48 48 47 47 46 46 45 45 21-Q1 21-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q2 中国:PMI:大型企业中国:PMI:中型企业中国:PMI:小型企业 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 三是外商直接投资是不是能稳住。从已经披露的数据看，外商直接投资出现了持续的下降。在全球价值链的大背景下，只有稳住外资，才有条件稳住外贸。我们注意到4月底召开的中央政治局会议将稳外资放在明显突出的位置。 图15：近期主要直接投资差额数据 近期主要直接投资差额数据 800亿美元 700 600 500 400 300 200 100 0 100 200 300 200亿美元 160 120 80 40 0 -40 -80 亿美元 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 亿美元800 700 600 500 400 300 200 100 0 -10 -20 -30 亿美元200 160 120 80 40 0 -40 -80 亿美元 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -0 -0 -0 20-Q4 21-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q1 中国:差额:直接投资:当季值中国:境内银行代客涉外收付款差额:直接投资:当月值中国:银行代客结售汇差额:直接投资:当月值 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 四是出口是不是可以稳住，特别是对获取美元、欧元等可兑换货币的美欧贸 易是不是可以稳住。对美