九月权益市场宏观运行环境分析：经济大盘基础不稳，市场压力有增无减

大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年8月30日星期二 经济大盘基础不稳，市场压力有增无减 ----九月权益市场宏观运行环境分析 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885 :021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 内容提要： 9月的权益市场面临着经济下行压力、汇率调整等因素的挑战，也面临着流动性不稳定的考验，面临着疫情反复的考验，也受到地缘政治和周边市场稳定的考验，总体依旧乏善可陈，依旧缺乏上行动力而面临调整的压力。 尽管长期资金在市场估值处于相对比较低的水平下出现了一定的长期布局，但是市场上行的条件并不具备。 因此，从投资策略看，根据股指上涨较难的情况，可以通过做空波动率、采取熊市价差策略、卖出深度虚值买入期权，增加权利金收益等金融创新操作。 正文 我们在《下半年权益市场宏观运行环境研究》指出，尽管目前的估值水平处于比较低的状态，稳定经济的政策将进一步得到落实。但是，我们必须清醒地认识到，下半年，疫情和地缘政治的不利影响并没有消失，特别是地缘政治的影响将更加错综复杂。而且，在新的条件下，必须辩证地看待目前市场的低估值水平。下半年市场的反弹力度和持续性取决于政策的力度和稳定性，一个稳定的权益市场是有助于稳住经济大盘的。下半年市场行情大概率依旧呈现结构性和阶段性行情为主。在 《八月权益市场宏观运行环境研究》中进一步指出，八月的权益市场依旧将受到上市公司中报业绩的考验，受到流动性不稳定的考验，受到疫情反复的考验，受到稳定经济大盘基础不牢固的考验，也受到地缘政治和周边市场稳定的考验，总体依旧乏善可陈，依旧缺乏上行动力。同时也要看到长期资金在市场估值处于相对比较低的水平下的长期布局，因此，市场还会有一定的结构性行情。从8月市场的总体走势看，基本印证了这一看法。主要股指均出现了不同程度的回落。其中，价值股的回落幅度相对较大。 图1：八月主要指数表现 8月主要指数涨跌幅 0.0000 -0.5000 -1.0000 -1.5000 -2.0000 -2.5000 -3.0000 -3.5000 -4.0000 沪深300 中证500 上证50国证价值国证成长中证1000 区间涨跌幅 [区间首日]2022-07-29 [区间尾日]2022-08-29 [单位]% 资料来源：研究所WIND 从申万一级行业指数看，跌幅比较大的是建筑材料等，7月有一定涨幅的环保、机械设备、汽车、军工等均在八月出现了回跌和调整。而煤炭和石油石化逆势上涨。 20.0000 15.0000 10.0000 5.0000 0.0000 -5.0000 -10.0000 月涨跌幅 [交易日期]最新收盘日[单位]% 农林牧渔(申万)基础化工(申万) 钢铁(申万)有色金属(申万) 电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服饰(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)社会服务(申万) 综合(申万) 建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万) 通信(申万) 银行(申万)非银金融(申万) 汽车(申万) 机械设备(申万) 煤炭(申万)石油石化(申万) 环保(申万)美容护理(申万) 图2：申万一级行业指数月度涨跌幅 之所以出现这样的情况，最主要的原因还是在受到地缘政治和疫情等因素的 影响，特别是因为疫情的顽固性和反复性，尽管5月和6月的经济数据有所止 跌，但7月数据出现明显的反复，正如李克强总理一针见、高屋建瓴地指出的那样：稳定经济大盘的基础依旧不稳定。 从近期公布的7月工业增加值和利润同比数据看，尽管出现了止跌，但数据依旧处于历史较低水平。 图3：月度工业增加值和利润同比数据 从8月的情况看，在高温和疫情等因素的冲击下，8月的经济数据很难有比较大的改观。权益市场可能依旧面临着难上的基本格局。 尽管在市场经过长期调整，加上央行对利率的向下调整，市场的估值水平不是太高。 首先，从估值的角度看，经过前期的市场的下跌，市场估值水平大幅降低，如下表所示，国证价值成长和上证50指数的股息率分别已经达到4.9%和3.49%， 明显高于我国的长期国债收益率约2.63%的水平，沪深300的股息率也达到了2.56% 的水平。而8月央行调低MLF和LPR利率也有利于权益市场估值的提升。 图4：主要指数的股息率比较 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 沪深300中证500上证50国证价值国证成长中证1000 股息率(近12个月) [交易日期]最新收盘日[单位]% 资料来源：研究所WIND 从股债相对投资价值来看，无论从沪深300指数看，还是从中证500指数看，现在股票的投资价值要相对高于长期国债的投资价值，而且正向差值扩大。10年期的国债收益率目前是2.63%，而沪深300和中证500的平均市盈率的倒数分别达到6.96%和5.8%，正向差值分别达到4.33%和3.16%，差值就上月扩大。股票相对于国债的投资价值依旧比较突出。 图5：股债相对投资价值比较 资料来源：研究所WIND 第三，从行业股息率的角度看，银行、房地产、煤炭、钢铁、石油石化等行业股息率比较高，行业平均股息率已经超过了4%，银行的股息率更是接近了6%，煤炭的股息率超过了5%，具有一定投资价值。 股息率(近12个月) [交易日期]最新收盘日[单位]% 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 股息率(近12个月) [交易日期]最新收盘日[单位]% 图6:申万一级行业股息率比较 农林牧渔… 基础化工…钢铁(申万)有色金属…电子(申万)家用电器…食品饮料…纺织服饰…轻工制造…医药生物…公用事业…交通运输… 房地产…商贸零售…社会服务…综合(申万)建筑材料…建筑装饰…电力设备…国防军工… 计算机… 传媒(申万) 通信(申万) 银行(申万)非银金融…汽车(申万)机械设备…煤炭(申万)石油石化…环保(申万)美容护理… 但是，另一个方面，我们不能静态地看待这一问题。上半年经济的大幅下行，对大多数上市公司的业绩均构成了压力，从8月份的半年报看，多数上市公司的 业绩均差强人意。多数上市公司的PE水平尽管比较低，但是PEG水平并不低。 经济下行及其对经济下行的预期导致市场的信心依旧不足，或者说是改善并不明显。主要表现在以下几个方面。 首先，在产业资本的减持上，压力依旧比较大，继6月借大盘反弹大幅减持了 535.85亿元后，8月在大盘回落的情况下，依旧减持了269.39亿元。尽管比7月的408.5亿元明显下降，但是，考虑到大盘的低位，减持力度依旧不低。 产业资本与指数变动 0 -1000000 -2000000 -3000000 -4000000 -5000000 -6000000 -7000000 -8000000 -9000000 -10000000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 减持市值 沪深300指数 图7：沪深300指数与产业资本减持 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 其次，从上市公司回购情况看，回购有所回升，8月回购了16.02亿股，7月回购了9.56亿股，但是涉及的回购资金68.57亿元，低于7月回购资金99.56亿元。相比较上半年的几个月份，8月回购力度依旧不是很明显，如6月回购股份达到13.24亿股，涉及回购资金达139.7亿元。5月回购股份报7.62亿股，涉及回 购资金达86.27亿元。 第三，从陆港通的净买入资金量看，7月再次出现净流出后，8月出现小额净 流入，净流入了28亿元。其中，陆股通表现为净流入，而7月陆股通表现为净流出，但是港股通净流入也有增加。 图8：月度陆港通下的资金净流入 月度陆港通下的资金净流入 亿元 亿元 790亿元亿元790 395395 00 -395-395 -790-790 -1185-1185 -1580-1580 -1975-1975 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 18-1219-1220-1221-12 陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 数据来源：Wind 市场确实出现了长期投资者介入回升的情况，但是，并不明显，而且持续性相对较差。 从ETF的变动情况看，8月在7月有所改观的基础上继续出现了净增加。其中，股票主题型指数ETF和行业指数ETF增加比较大，而规模指数ETF增加相对有限。 图9：8月ETF份额变动 从行业看，ETF在、信息、医药行业增加继续表现相对突出，尽管相关的指数在8月是下跌，ETF份额的减少主要体现在金融、房地产行业和消费上。房地产行业持续减少，而金融行业却在7月增加较多。 图10：ETF份额行业变动和行业指数涨跌 但是，新成立的偏股型基金在7月出现明显的复苏后，8月回落明显。新成立的偏股型基金7月达到754.65亿份，但8月仅仅报374.89亿份。当然高于5 134.31亿份和6月的277.21亿份。 图11：新成立的偏股型基金份额（月度） 资料来源：研究所WIND 而从保险资金入市比率看，在4月创下2021年7月以来的低位后，5月和6 月均有了一定的回升。6月达到了13.02%，是2020年8月以来的较高水平。但7月数据暂时没有公布。 图12:保险资金进入权益市场比率 保险资金进入权益市场比率 13.8% %13.8 13.513.5 13.213.2 12.912.9 12.612.6 12.312.3 12.012.0 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0 30000 25000 20000 15000 10000 50000 0 30000 25000 20000 15000 10000 500 19-Q4 20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q2 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(右轴)保险公司:保险资金运用余额:×保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例保险公司:保险资金运用余额:×保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例:环比增加 数据来源：Wind 从市场流动性看，也是具有挑战性的，市场面临着一定的上市和减持压力。我们注意到728政治局会议没有特别提到资本市场稳定发展的议题，而在4月29日中央政治局会议明确提出了“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。” 但从最近的融资情况看，并没有明显放缓的迹象。数据显示，8月IPO75家，IPO融资金额报1425.15亿元，加上上市公司再融资，总融资金额报1904.43亿 元。高于7月的1860.12亿元。股权融资在宏观杠杆率再度高企的情况下，在减缓经济下行压力方面还是要发挥更大的作用。 图13：近月融资情况 从限售股的情况看，8月还是有一定压力的。图14：2022年限售股减持月度分布 资料来源：研究所WIND 从宏观流动性指标看，如从超额流动性看，无论是从M1和PPI同比之差的角度进行观察，还是从M2与工业增加值与PPI之和的差值去观察，超额流动性虽然有所改善，但依旧处于历史低位。仅有M2与社融存量之差有明显改善。 图15：超额流动性和沪深300指数对比 超额流动性和沪深300指数对比 % % % % 点 点 3030 2020