2023年A股中报点评：磨底，藏器待时

磨底，藏器待时 ——2023年A股中报点评 分析师：花小伟SAC编号：S0870522120001 证券研究报告 2023年9月27日 策略研究 1.1全A概览——修复的阻力(1/2)：利润延续下行，政策助力经济修复或拉动盈利探底回升 全A利润延续2021Q1以来的下行姿态，但增速底可能已经出现。2023H1全A、全A（除金融、石油石化）归母净利润累计同比增速分别为-4.42%和-10.12%，与2023Q1相比分别回落5.79pct、3.52pct；从ROE（TTM）看，2023H1全A、全A（除金融、石油石化）分别录得8.31%、7.42%，与2023Q1相比环比变动-0.12pct、-0.14pct。 政治局会议引导行业政策渐次落地或为市场带来上行动力，政策跨周期调节下Q3企业有望继续提振信心修复盈利。近期房地产政策加快调整优化，中央和地方各级政府相继发声，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。我们认为，伴随一线城市“认房不认贷”相继落地，或将支撑后续房地产供求关系有效好转；叠加多措并举扩内需的持续推进，Q3消费有望进一步恢复，届时企业信心修复或将更加显著。 图1全A及全A（除金融、石油石化）累计归母净利润同比增速变化情况（单位：%） 万得全A万得全A(除金融,石油石化) 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2016Q1 2016H1 2016Q3 2016年报 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017年报 2018Q1 2018H1 2018Q3 2018年报 2019Q1 2019H1 2019Q3 2019年报 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 -60.00 图2全A及全A（除金融、石油石化）ROE变化情况（单位：%） 万得全A万得全A(除金融,石油石化) 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 2016Q1 2016H1 2016Q3 2016年报 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017年报 2018Q1 2018H1 2018Q3 2018年报 2019Q1 2019H1 2019Q3 2019年报 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 6.00 资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报)资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报，采用整体法统计) 1.1全A概览——修复的阻力(2/2)：中下游改善弹性大，仍需畅通利润传导 毛利率趋势改善，销售净利率仍有小幅下行。2021H1以来，全A（除金融、石油石化）毛利率/净利率总体下行，23H1录得销售毛利率为17.37% ，较23Q1+0.03pct；销售净利率录得5.05%，较23Q1-0.14pct；企业销售、管理、财务费用占营收比例总体稳定，较23Q1有小幅下降。 上中游利润向下游转移，下游盈利或仍有改善空间。2021年Q1以来，上游和中游公司的净利润同比增长率基本呈现持续下行的趋势，上游公司23H1归母净利润同比增长-22.00%，较23Q1-13.22pct；中游公司23H1归母净利润同比增长-22.62%，较23Q1-22.62pct。下游公司归母净利润同比增长率近年来有所波动，23H1归母净利润同比增长4.99%，较23Q1-1.24pct。中秋、国庆双节临近，居民端消费热情提升或有望带动下游企业利润修复，预计后续下游公司盈利空间可能会得到有效改善。 图3全A（除金融、石油石化）销售毛利率净利率变化情况 表1上中下游盈利增速变化情况（单位：%） 19.00 18.50 18.00 17.50 17.00 16.50 销售毛利率（TTM，整体法：%） 销售净利率（TTM，整体法-右轴：%） 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 环比(pct）变化 上游 -111.22 -87.70 -27.09 -9.93 1,828.44 1,155.28 139.65 117.18 57.20 57.98 47.97 38.60 -8.78 -22.00 -13.22 中游 -34.63 -9.37 5.18 37.94 159.76 84.32 61.59 44.23 5.65 -1.16 -6.97 -6.30 -19.93 -22.62 -2.69 下游 -30.14 -4.85 5.63 7.69 81.50 28.15 1.83 -6.28 -5.00 -6.62 5.57 12.44 6.22 4.99 -1.24 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报) 资料来源：Wind，上海证券研究所(数据截至2023年中报） 1.2指数概览——分化的走势：创业板景气较佳，科创50盈利增速筑底 从板块归母净利润累计同比增速表现看，总体而言2023年H1创业板景气＞主板＞科创板。上证50、沪深300、上证综指、科创50、创业板指 、中证50023H1增速分别录得-6.70%、-0.39%、-2.79%、-14.37%、+13.03%、-18.13%，环比2023年Q1变动-7.41pct、-6.24pct、-6.09pct、-0.06pct、-12.67pct、-8.95pct。我们认为，科创50利润增速或已经筑底企稳，创业板指、中证500回落幅度较大。 图4市场主要指数营收累计同比增速情况（单位：%） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 上证50沪深300上证综合指数成份科创50成份创业板指成份中证500 2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1 资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报） 表2市场主要指数归母净利润同比增速情况 归母净利润,累计同比增速（%） 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 环比（pct） 变化 上证50 -16.34 -21.42 -10.74 -3.71 43.25 39.55 20.84 22.50 6.11 9.57 6.92 4.50 0.71 -6.70 -7.41 沪深300 -18.32 -17.15 -7.59 0.50 34.97 32.68 19.13 14.79 3.23 6.03 5.42 3.73 5.84 -0.39 -6.24 上证综指 -23.45 -22.95 -10.87 -5.80 44.09 39.63 25.80 17.87 5.57 4.60 3.43 0.64 3.30 -2.79 -6.09 科创50 -9.09 0.44 15.36 42.17 187.65 115.31 64.91 74.21 78.04 36.99 41.17 35.84 -14.31 -14.37 -0.06 创业板指 1.65 30.96 27.14 27.72 94.18 34.63 7.04 9.51 -19.57 2.30 20.80 31.71 25.70 13.03 -12.67 中证500 -35.45 -27.51 -6.91 -9.35 95.43 53.55 37.63 5.20 -3.58 -14.43 -16.27 -18.40 -9.18 -18.13 -8.95 资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报） 1.3风格概览——龙头的韧性：大盘优于中小盘，成长风格热度回升 龙头业绩压力中凸显韧性，中小企业相对承压。从ROE（TTM）看，大、中、小盘股2023年H1较23Q1均有下滑，大盘股ROE2023H1录得 10.31%更具优势；从盈利增速来看，2023年H1大盘价值（-3.91%）＞中盘价值（-6.43%）＞大盘成长（-12.88%）＞中盘成长（-18.09%） ＞小盘价值（-28.27%）＞小盘成长（-39.95%），与2022年年报数据相比，小盘价值得到较为明显的修复；与2023Q1相比，中小盘成长均有改善。 稳定/消费风格景气度相对更佳，成长风格热度回升。从盈利增速来看，2023年H1稳定风格（+14.97%）＞消费风格（+3.67%）＞金融风格 （+3.15%）＞成长风格（-12.85%）＞周期风格（-22.91%）；就环比增速变化而言，成长风格有望逐步强化。 表3近3年各市场风格的累计归母净利润同比增速变化情况一览 归母净利润，累计同比增速(%) 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 环比（pct）变化 金融 -4.32 -12.86 -7.92 -1.62 6.80 13.68 9.28 4.00 -2.46 -1.55 -1.10 -2.60 10.23 3.15 -7.08 周期 -89.47 -56.86 -21.56 -11.39 1,102.76 260.50 105.17 98.01 18.61 6.26 1.87 -2.88 -18.27 -22.91 -4.64 消费 -18.88 -0.81 8.90 9.57 54.14 18.26 -3.44 -7.25 -7.34 -5.07 6.99 4.99 9.84 3.67 -6.18 成长 -35.37 5.90 8.10 54.88 141.41 63.53 44.72 36.00 21.63 16.15 12.27 13.34 -9.93 -12.85 -2.92 稳定 -40.39 -18.20 -5.89 0.88 80.83 35.93 7.27 -11.06 -2.89 -0.36 4.68 8.68 18.31 14.97 -3.34 归母净利润，累计同比增速(%) 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020年报 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021年报 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022年报 2023Q1 2023H1 环比（pct）变化 大盘成长 -13.07 4.74 12.50 14.25 66.16 51.16 34.44 25.11 -0.88 18.51 12.82 9.38 -10.43 -12.88 -2.44 大盘价值 -18.08 -21.25 -11.06 -3.87 30.67 30.43 18.40 11.10 3.55 6.97 5.12 3.62 1.50 -3.91 -5.41 中盘成长 -36.99 -19.27 -15.12 -2.65 72.11 30.90 20.04 2.27 3.24 18.48 12.16 6.05 -21.56 -18.09 3.47 中盘价值 -38.63 -17.23 -9.43 -2.85 78.43 45