美债双周报：通胀预期抬升，美联储却按兵不动

期货研究报告|美债双周报2023-09-23 通胀预期抬升，美联储却按兵不动 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 9月份商品型通胀存在再次回升预期的状态下，美联储选择按兵不动。能够影响到政策 行为改变的是通胀预期的转变，当前国际油价向上突破90美元/桶的背景下，中美之间的政策协调开始加强，推动未来周期的改善。预计全球风险将有增大的可能，美债进入到配置区间。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。9月下半月10年期美债收益率继续上涨19.0bp，其中期限溢价回升3.61bp，通胀溢价上升6.07bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率上涨12.0bp，30年期美债收益率上涨20.0bp，美联储9月按兵不动，但是提升对未来经 济“软着陆”的预期，收益率曲线阶段性变陡。 美债市场变动。9月18日美国财政部宣布，美国债务总额首次超过了33万亿美元，美 国联邦政府的利息支付在今年2季度已经有史以来第一次超过了9000亿美元，在一个季度内可能会达到1万亿美元以上。9月美债发行小幅拉长，3年期436.7亿美元、10年期349.2亿美元、20年期129.4亿美元、30年期199.8亿美元。8月美国财政录得 892.6亿美元的盈余，但是12个月累计赤字降至1.95万亿美元，赤字略有回落。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓仍维持历史高位附近，截止9月519日投机者、 杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓维持399.1万手，显示�利率市场空头相对拥挤的特征依然显著。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓小幅回升至18.5万手，回升5.1万手，美联储9月FOMC会议保持按兵不动。 美元流动性和美国经济。1）货币：美联储加息节奏从2022年每次会议抬升75基点降 至2023年7月至少两次会议抬升25基点，市场对美联储加息预期收敛反映了节奏的进一步放缓，维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：惠誉下调美国评级后，美国财政TGA存款余额截止9月20日再次回升，两周环比增加1694.1亿美元， 与此同时一度创�新高的美联储逆回购工具9月13日单周降低600.2亿美元，继续关 注9月阶段性的流动性风险。3）经济：截止9月16日美联储周度经济指标快速回升至2.40的水平（环比+0.77），显示�经济短期继续改善的特征。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：美联储9月SEP|单位：%4 图2：美国信贷进入负增长状态丨单位：%YOY5 图3：GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位：%5 图4：美债收益率曲线持稳丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差收窄丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库存负增长丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价正增长丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 北京时间2023年9月21日凌晨2点，美联储公布9月利率决议。美联储9月维持利率5.25%-5.50%，再次按兵不动。但是点阵图表现鹰派，暗示年内再加息一次，明年可能的降息次数降至两次，2025年和更长期的利率预期均抬升。 图1：美联储9月SEP|单位：% 中值 集中趋势 范围 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 1.5 1.8 1.8 1.8 1.9–2.2 1.2–1.8 1.6–2.0 1.7–2.0 1.7–2.0 1.8–2.6 0.4–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 6月预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7–1.2 0.9–1.5 1.6–2.0 1.7–2.0 0.5–2.0 0.5–2.2 1.5–2.2 1.6–2.5 失业率 3.8 4.1 4.1 4.0 4.0 3.7–3.9 3.9–4.4 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.7–4.5 3.7–4.7 3.7–4.5 3.5–4.3 6月预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0–4.3 4.3–4.6 4.3–4.6 3.8–4.3 3.9–4.5 4.0–5.0 3.8–4.9 3.5–4.4 PCE 3.3 2.5 2.2 2.0 2.0 3.2–3.4 2.3–2.7 2.0–2.3 2.0–2.2 2.0 3.1–3.8 2.1–3.5 2.0–2.9 2.0–2.7 2.0 6月预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0–3.5 2.3–2.8 2.0–2.4 2.0 2.9–4.1 2.1–3.5 2.0–3.0 2.0 核心PCE 3.7 2.6 2.3 2.0 3.6–3.9 2.5–2.8 2.0–2.4 2.0–2.3 3.5–4.2 2.3–3.6 2.0–3.0 2.0–2.9 6月预测 加息路径 3.9 2.6 2.2 3.7–4.2 2.5–3.1 2.0–2.4 3.6–4.5 2.2–3.6 2.0–3.0 利率 5.6 5.1 3.9 2.9 2.5 5.4–5.6 4.6–5.4 3.4–4.9 2.5–4.1 2.5–3.3 5.4–5.6 4.4–6.1 2.6–5.6 2.4–4.9 2.4–3.8 6月预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4–5.6 4.4–5.1 2.9–4.1 2.5–2.8 5.1–6.1 3.6–5.9 2.4–5.6 2.4–3.6 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 美联储9月按兵不动。美联储FOMC会后如市场所料，宣布9月保持利率不变，会议声明同7月的上次会议表述相同。核心通胀的逐渐回落反馈了美联储货币政策收紧的影响开始，美联储进入到观察货币政策滞后效应（鲍威尔称实际利率是“有实质意义的 正值”）的过程中，不再进一步提高货币层面对美国经济的真实性紧缩影响。 但是提高了对未来的鹰派展望。美联储在经济展望中提高了对未来经济增长预期 （2023年从6月的1.0%提升至2.1%；2024年从6月的1.1%提升至1.5%），并将2024年降息的次数从此前的4次降至2次。美联储在加息周期的顶部（鲍威尔称随着利率水平接近适当的政策立场，当前的风险变得更加双向化）保留了年内再次加息的选项 （预计在10月新财年之后的11月配合财政政策可能的扩张），进一步提升经济增长预期，释放了美国经济实现“软着陆”的鹰派预期，增加了在美联储本轮紧缩周期中对外部流动性的压力。 预计供给侧通胀的扰动增加。美国8月一般通胀压力回升。薪资成本的压力叠加供给 扰动的因素，在信贷负增长的状态下通胀阶段性回升的压力也在进一步增强。截止9 月第一周美国商业原油库存同比增速已经再次呈现负增长，驱动原油价格同比增速大幅转正至6.7%；而始于9月中旬的产业大罢工也加剧了劳动力薪资上行的压力。这些或推动美联储加息政策继续从前期的“更高”转向“更久”，以高通胀和高利率的环境推动资本支�的再次扩张。 图2：美国信贷进入负增长状态丨单位：%YOY图3：GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位：% 8年S美国银行信贷(周度)GDP-PCE(NowCast,AVE-3)国际金价(右轴) 1.00.5 0.0 -0.5 -1.0 15.03 10.02 1 5.0 0 0.0 -1 -5.0-2 -10.0-3 1500 1600 1700 1800 1900 2000 201020152020202520202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线持稳丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差收窄丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-09-222023-09-08 2023-06-212023-08-22 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 WEI 7 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库存负增长丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价正增长丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/092022/122023/032023/062022/082022/112023/022023/052023/08 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华