美债双周报：美联储或按兵不动 关注流动性宽松转变风险

研究院 策 策略摘要 期货研究报告|美债双周报2024-01-27 美联储或按兵不动关注流动性宽松转变风险 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 外围来看，1月欧日央行的按兵不动增加了美联储货币政策转变带来的流动性压力，在12月通胀改善有限，经济数据表现尚可的情况下，预计美联储维持利率不变。1月份美国货币条件维持超宽松特征，美股新高而跨资产波动率的低位，叠加ONRRP账户快速回落，在政策宽松迟迟不落地的情况下关注金融条件短期波动的风险。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。1月中旬10年期美债收益率继续反弹17.15bp，其中期限溢价回升 11.03bp，同时通胀溢价回升5.18bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回升8.0bp，30年期美债收益率继续回升20.0bp。美联储1月议息会议前，GDP数据的改善推动市场继续修正对于经济“软着陆”的预期，利率反弹。 美债市场变动。1月19日美国总统拜登签署了短期支�法案，将联邦资金截止日期延 长至3月1日和3月8日，2023年美政府的总体赤字或超GDP的9%。1月中旬美债发行久期降低，2年594.6亿美元、5年608.3亿美元、7年408.4亿美元。在12月赤字 1293.6亿美元的带动下，12个月累计赤字继续回升至1.78万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓�现小幅回升，截止1月23日投机者、杠杆基 金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至416.3万手，显示�利率市场空头短期不再撤离、暂时稳定的特征。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓继续减持至5.57万手，市场对于美联储2024年更快降息的定价短期改善。 美元流动性和美国经济。1）货币：12月14日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维 持在5.25%-5.5%的水平不变，会议声明中增加“any”暗示加息周期结束，但SEP展望中调降2024年GDP预期0.1%，调降核心PCE预期0.2%。2）财政：季度再融资低预期，美国财政TGA存款余额截止1月24日继续回升，两周环比回升517.9亿美元，同时美 联储逆回购工具1月17日单周继续降低897.7亿美元，需要密切留意一季度货币市场 的流动性压力。3）经济：截止1月20日美联储周度经济指标回落至1.90的水平（环比修正前-0.44），显示�经济短期�现一定压力，增加美联储下周“鸽派”可能。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：欧央行议息会议前公布的信贷调查显示银行业预计欧元区信贷需求触底回升|单位：%PCT4 图2：日本央行官员预期的实际GDP|单位：%YOY5 图3：日本央行官员预期的CPI|单位：%YOY5 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库存回落丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 关注欧日央行议息。 欧洲央行按兵不动。新年首次利率决议，欧央行将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及4.75%的历史高位。这已经是该行连续第三次选择维持当前利率水平。 欧央行行长拉加德表示，欧洲央行管委会的共识就是，现在讨论降息还是太早了。她坚持自己1月份稍早在达沃斯论坛的表态，即欧洲央行可能会在夏季降息一次。欧洲央行决心确保通货膨胀及时回落到2%的水平，而拉加德认为，通胀下降进程必须进一步推进，才能让欧洲央行有足够信心。 图1：欧央行议息会议前公布的信贷调查显示银行业预计欧元区信贷需求触底回升|单位：%PCT 数据来源：ECB华泰期货研究院 日本央行按兵不动。首次货币政策会议，日本央行维持收益率曲线控制（YCC）及负利率政策不变。同时，日本央行下调了2024财年核心CPI预期，以及2023年GDP预期。 日本央行行长植田和男表示，价格前景的不确定性仍然很高，如有需要将毫不犹豫地加码宽松政策。四月份的政策会议上将有更多的数据，央行会仔细评估包括春季劳资谈判在内的数据。 图2：日本央行官员预期的实际GDP|单位：%YOY 数据来源：BOJ华泰期货研究院 下周重点关注美联储议息会议，市场关心的是美联储何时开启降息周期。当地时间1月24日，美联储宣布，从即日起，上调银行定期融资计划(BTFP)利率，上调后的BTFP利率，将“不低于”贷款发放当日有效的准备金余额利率。同时，这项临时性工具将按原定计划于3月11日结束，停止再发放新贷款。 市场预期美联储应该在RRP（隔夜逆回购）的使用接近于零之前完全停止量化紧缩，也有分析认为，那时停止量化紧缩对美联储来说为时已晚，无法避免国债市场的剧烈波动。 图3：日本央行官员预期的CPI|单位：%YOY 数据来源：BOJ华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2024-01-262024-01-11 2023-10-232023-12-22 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 202220232024 2023/012023/042023/072023/102024/0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库存回落丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2023/012023/042023/072023/102022/122023/032023/062023/092023/12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/012023/042023/072023/102024/01 0.0 2023/012023/042023/072023/102024/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 衍生品市场 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 1.5 10Y 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 2022/012022/062022/112023/042023/092022/012022/062022/112023/042023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手 200 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 800 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0600 -200400 -400200 -6000 -800 2022/012022/062022/112023/042023/09 -200 2022/012022/062022/112023/042023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手 0 -50 -100 -150 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 150 100 50 0 -50 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) -200 2022/012022/062022/112023/042023/09 -100 2022/012022/062022/112023/042023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研