美债笔记：如何精确量化美债中的加息、降息预期？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年9月26日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《近期美债快速上行反映了什么预期？——美债笔记#1》 《利差倒挂后美国离衰退还有多远？ ——美债笔记#2》 《美债手册101：2.9%后走向何方— —美债笔记#3》 《10年美债利率还会再创新高吗？— —美债笔记#4》 《一次加息50bps的可能性与影响— —FedNote#3》 投资要点： 如何精确量化美债中的加息&降息预期？ 美债笔记#5 核心观点。模型显示当前美债利率尚余15bps增量加息预期未被充分计价，若不考虑经济数据或不及预期、政府关门、学生贷款重启对利率带来的或有下行压 力，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 今年以来美债利率走势复盘：宽幅震荡→趋势上行。上半年，美债利率在“经济过热→紧缩加码”的强经济逻辑与“金融暴雷→紧缩放缓”的弱金融逻辑中反复拉扯中，以3.6%为中枢宽幅震荡。下半年，美债利率呈现两波趋势性上行，先因美国经济韧性超预期、长期国债发行量超预期、日央行YCC退出力度超预期（削 弱长债边际购买力量）而突破4.34%的前高，后因9月点阵图对短（强化年内再加息预期）、中（分别上调明后两年政策利率50bps）、长（长期政策利率预期均值上调且Powell承认中性利率可能的上调）端利率的预期上移再度突破4.5%。 模型视角下，美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？本报告提出两种模型以精确量化美债利率中隐含的加息/降息预期。①风险中性利率模型：风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期，反映市场对货币政策的预期，因此我们可以根据R的期限结构提取出其中隐含的加息/降息预期。该模型显示美债利率预期美联储在未来9年将分别降息“30→23→15→11→9→8→7→6→6bps”。②联邦基金期货利率模型：由于联邦基金期货存在未来24个月的合约，因此可用其来描绘未来24个月的隐含联邦基金利率曲线。通过联邦基金期货模型拟合出的2年美债 利率与真实的2年美债利率走势高度一致，模型R2=99.47%。联邦基金期货模型的本质是将2年美债利率进行了二维拓展，2年美债利率中所隐含的加息/降息预期不再是单纯的点估计，而是一条反映未来24个月加息/降息预期的曲线。最新联邦基金期货曲线隐含的到明年底FOMC上政策利率变动为“+5.2→+11.4→ +12.5→+7.2→-0.8→-11.1→-22.8→-37.1→-51.7→-66.5bps”。对关键时间进行换算可得，当前曲线预期23Q4再加息的概率为45.5%，在此条件假设下，市场预期到明年12月FOMC政策利率将下调66.1bps，对应2.64次的净降息。 美债中的紧缩预期是否充分？当前尚余15bps增量加息预期未被充分计价。我们可将10年美债利率拆解为2年美债利率与10年与2年美债利率期限利差，即 10Y=2Y+10s2s。通过上述模型判断未来24个月联邦基金期货曲线可能的形态与未来2年美债利率可能的走势，并以期限利差的分布情况来参考10年美债利率可能的走势。根据CME官网数据，当前市场仅预期12月约有40%的概率会加息，即如果美联储在12月加息，在不考虑曲线形态变化的情况下，未来24个月 联邦基金利率期货仍面临15bps（=60%x25bps）的平行上移风险。换言之，在其他条件，如经济数据不及预期、政府关门、学生贷款重启未对利率带来下行压力的情况下，2年美债利率将较当前水平再上移15bps。假定增量的加息预期没有引发任何利差变化，则10年美债利率将就当前4.5%的水平进一步抬升15bps至4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被 充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。 风险提示：本报告仅考虑美债利率中尚未被充分计价的紧缩预期可能带来的冲击，并未结合其他宏观因子对美债利率可能的影响进行综合讨论；模型存在偏估风险；难以准确观测的长期自然利率超预期上行。 内容目录 1.2023年以来美债利率的走势及交易逻辑4 1.1.TSY=BEI+TIPS框架：实际利率预期与通胀预期5 1.2.TSY=R+TP框架：风险中性利率与期限溢价5 2.美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？6 2.1.风险中性利率模型6 2.2.联邦基金期货模型8 2.2.1.联邦基金期货中的隐含利率8 2.2.2.联邦基金利率模型的搭建9 3.联邦基金期货模型应用：美债中的紧缩预期是否充分？12 4.风险提示13 图表目录 图1：今年以来10年美债利率60min线分时走势图4 图2：10年美债利率、TIPS与BEI5 图3：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价5 图4：风险中性利率R2、R10与有效联邦基金利率FFR走势6 图5：风险中性利率R2、R10与有效联邦基金利率FFR相关性6 图6：美债风险中性利率R的期限结构7 图7：美债风险中性利率的远期期限结构F7 图8：美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R7 图9：2022年以来美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R7 图10：部分时期美债风险中性利率隐含的政策利率变化△R8 图11：联邦基金期货隐含利率计算方法展示9 图12：10年、2年美债利率、联邦基金利率与期限利差9 图13：联邦基金期货隐含利率曲线10 图14：联邦基金期货交易量与持仓量10 图15：2年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值10 图16：2年美债利率实际值vs联邦基金期货拟合值散点图10 图17：2022年以来未来24个月联邦基金利率期货曲线形态11 图18：利差倒挂时期10年与2年美债利率期限利差分布图12 北京时间9月21日凌晨，美联储公布9月FOMC点阵图大超市场预期，导致10年美债利率一度升至4.48%，后在经济数据进一步超预期的推动下，10年美债利率于9月22日凌晨上破4.5%，创2007年以来新高。那么，当前10年美债利率计价的各类预期是否已经充分，后市是否还会再创新高？本报告将通过量化模型来分析当前美债所隐含的加息/降息预期，以此为基础来判断可能的预期差方向，并就美债利率后续可能的走势做出判断。 1.2023年以来美债利率的走势及交易逻辑 2023年以来，美债利率呈现出“上半年宽幅震荡、下半年趋势上行”的走势，走势形态切换的背后是交易逻辑的变化。 图1：今年以来10年美债利率60min线分时走势图 资料来源：彭博，德邦研究所 上半年：美债利率以3.6%为中枢呈现宽幅震荡走势，分别在Powell暗示3月不排除50bps加息时触顶4.1%、在中小银行危机爆发后触底3.3%。宽幅震荡形态背后是“经济过热→紧缩加码”的强经济逻辑与“金融暴雷→紧缩放缓”的弱金融逻辑在反复拉扯，背后的背后是居民、企业、金融机构杠杆率在疫情的差 异导致的对高利率环境暴露的敞口与耐受度的差异。 下半年：美国经济衰退在中小银行危机后迟迟未兑现，在经济韧性超预期、长期国债发行量超预期、日央行YCC退出力度超预期（削弱长债边际购买力量）等因素的共同作用下，美债利率开启震荡上行走势。在突破4.34%的前高后，10 年美债利率又因9月点阵图对短（强化年内再加息预期）、中（分别上调明后两年政策利率50bps）、长（长期政策利率预期均值上调且Powell承认中性利率可能的上调）端利率的预期上移再度上破4.5%。与上半年不同的是，下半年10年美债利率面临的交易逻辑更加复杂，不再仅仅是“经济→货政”的单一逻辑驱动，长债供给、边际买家需求变化等因素也开始掺杂。 针对上半年与下半年不同的交易逻辑，我们基于《美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记#3》中提到的两种框架进行更量化的归因分析。 1.1.TSY=BEI+TIPS框架：实际利率预期与通胀预期 TSY=BEI+TIPS美债利率分析框架将名义美债利率TSY拆解为盈亏平衡通胀率BEI与实际利率TIPS，其中通胀保护国债TIPS的到期收益率即市场交易出来的实际利率预期，名义利率与实际利率预期之差则为盈亏平衡通胀率，用于表征市场交易的通胀预期。 图2可见，2023年以来通胀预期BEI一直保持在2.25%的中枢窄幅震荡，10年美债利率的主要驱动来自实际利率预期TIPS，分别体现为上半年市场在“经济过热→紧缩加码”的强经济逻辑与“金融暴雷→紧缩放缓”的弱金融逻辑之间的反复拉扯，以及下半年在衰退交易落空、长债供给超预期、日央行YCC 超预期、9月FOMC点阵图超预期等一系列冲击下的中枢上移。换言之，下半年实际利率预期的抬升来自更高的经济增长预期、增长风险溢价与流动性风险溢价。 图2：10年美债利率、TIPS与BEI图3：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 TSYTIPSBEI5 10Y TP10 R10 4 3 2 1 0 -1 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -2 资料来源：美联储，德邦研究所；单位为%资料来源：纽约联储，美联储，德邦研究所；单位为% 1.2.TSY=R+TP框架：风险中性利率与期限溢价 TSY=R+TP美债利率分析框架将名义美债利率TSY拆解为风险中性利率R与期限溢价TP。根据纽约联储的ACM模型，风险中性利率R表征的是短期美债远期利率路径预期，反映的主要是对货币政策的预期；期限溢价TP表征的则是长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价，反映的是风险偏好，包括增长风险溢价、通胀风险溢价与流动性风险溢价。 图3可见，上半年10年美债利率的变化主要来自R10。经济预期的变化驱动市场对美联储货币政策的预期变动，“经济过热→金融暴雷→危机结束”造就R10“V型”走势。下半年10年美债利率的变化主要来自TP10，经济衰退预期落空导致TP中的增长风险溢价走阔，长债供给超预期、日央行YCC超预期（削弱长债边际购买力量）导致TP中的流动性风险溢价走阔，9月FOMC对经济与通胀预期的上修和Powell对长期利率的预期上调则导致TP中的增长风险溢价、通胀风险溢价走阔。 2.美债利率隐含了怎样的加息/降息预期？ 9月FOMC结束后，点阵图指引了更鹰派的政策利率预期：①在短端，美联储19人中有12人预期年内尚余25bps加息，紧缩终点中值为5.6%；②在中端，点阵图将明后两年政策利率中值分别上调50bps至5.1%、3.9%，降息幅度明显更少；③在长端，点阵图将长期政策利率均值边际上调，发布会上Powell承认中性利率可能的上调。那么，当前美债利率计价了怎样的加息/降息预期？这一预期是否在后续会面临调整的风险，进而导致美债利率的变动？本部分我们提出两个量化的模型思路，以量化地刻画当前美债利率中所隐含的加息/降息预期。 2.1.风险中性利率模型 在1.2部分的ACM美债模型中我们提到，TSY=R+TP框