深耕汽车零部件领域，推动精冲特钢材料国产替代

专注于定制化精密冲压特殊钢材料，已成为国内领先企业：1）十余载深耕汽车零部件领域，创业板IPO进一步扩大公司规模：公司成立于2005年，主要从事定制化精密冲压特钢材料研发、生产及销售。09年开始进军汽车领域，20年公司整体市占率为11%，22年公司在创业板IPO上市，募集资金主要用于年产精密高碳合金钢带4万吨项目及研发中心建设项目，目前公司已成为国内领先汽车零部件精冲特钢材料生产企业。2）公司股权结构清晰，股权激励激发公司经营活力：公司实控人为钱和生先生，持股28%，2023年公司实施股权激励，涉及公司董事及高管、核心骨干人员共计39人，获授总股本4%股票，目标为2023-25年需满足相较2022年营业收入或净利润增长率分别不低于25%、30%、35%。3）公司营收及归母净利稳健增长，立足汽车零部件精冲材料领域：公司2016-22年营收CAGR为23%，2016-22年归母利润CAGR为22%。产品以汽车零部件精冲材料为主，工业用精冲材料为辅，2022年汽车零部件/工业用精冲材料营收分别为10.3/1.2亿元，占总营收比重85.8%/9.8%（yoy+3.7/-0.4pct）。 供给有望国产替代，需求应用广泛，看好单车使用量提升空间：1）国内部分高端特钢材料产能提升空间较大。我国粗钢产能过剩，2022年我国重点优特钢企业产量占粗钢产量占比为13%，相较2018年日本24.5%特钢占比产能提升空间较大。对比进口高端特钢材料，国内差距主要在尺寸精度不够、力学性能不稳定等方面，未来存在国产替代空间。2）下游应用广泛，看好汽车单车精冲特钢使用量提升空间。特殊精冲钢材产品可广泛用于汽车、电气、轨交、机械、精密仪器、航空航天6大领域。根据公司测算预计2023年全球汽车行业精冲特殊钢需求为205-274万吨，目前发达国家单车精冲零部件使用量中枢高出我国56%，后续增长空间广阔。3）行业规模稳健增长，细分市场竞争日益激烈。我国精冲钢产量市场产量2011-20年CAGR为27.2%，增长稳健，目前行业内部分企业产能持续扩张，竞争日益激烈。 “核心技术国产替代+上游联动+下游稳定”构造核心壁垒：1）掌握热处理多项核心工艺技术实现国产替代，产品性能优异：公司掌握热处理工艺核心技术，已实现国产替代，最终产品球化率可达95%，同时公司产品技术指标与国际精冲金属材料巨头德国威尔斯相近，达到国际一流水平，竞争优势显著，2021年公司国产替代产品收入占比47.1%。2）联动上游产业链，与龙头钢企宝钢股份深入合作，同频共振：2021年公司在宝钢股份采购比例占比91%，原材料供应具有稳定保障，同时公司联手上游宝钢共建工作室，合作研发定制化产品，增强合作粘性。3）突破多家知名汽车零部件厂商客户认证壁垒，合作稳定。汽车零部件认证周期长，多为1-2年考察时间，认证后不会轻易更换，目前公司已取得国内外多家知名汽车零部件供应资格。4）接近满产状态下新产能有望24年年底投产，带动规模进一步增长：2019-2022年公司产能利用率持续维持在96%以上，产销比持续保持在97%以上，满产同时需求消化良好，伴随未来公司募投产能扩大近30%，产能释放有望带动公司规模进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.3、2.5、3.0元/股，对应PE分别为15/14/12倍。基于公司深耕汽车零部件多年、掌握核心技术同时未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经济波动导致下游行业需求不足风险；上游供应商集中度过高带来风险；存货跌价风险。 1.专注于定制化精密冲压特殊钢材料，已成为国内领先企业 1.1.十余载深耕汽车零部件领域，创业版IPO进一步扩大公司规模 十余载深耕汽车零部件领域，上下游联合研发产品合作共赢。公司成立于2005年，主要从事定制化精密冲压特殊钢材料研发、生产及销售。2009年开始进军汽车领域，专攻零部件精密特钢材料，2019年与上游宝钢股份联手合作研发特钢产品，2020年新厂房建成并投产后，公司整体市占率为11%，2021年公司整体销量超12万吨，总收入突破10亿元（yoy+49%），归母净利1.2亿元（yoy+77%），公司收入盈利大幅增长。2022年公司在创业板IPO上市，募集资金主要用于年产精密高碳合金钢带4万吨项目及研发中心建设项目，进一步扩大公司规模，优化产品结构，目前公司已成为国内领先汽车零部件精冲特钢材料生产企业。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构清晰，股权激励激发公司经营活力 公司股权结构清晰。截至2023H1公司实际控制人为董事长钱和生先生，持股比例为27.75%。 图2：公司股权结构（截至2023H1半年报） 实施限制性股票激励计划，激发公司经营活力。公司在2023年9月1日通过了限制性股票激励计划，涉及的激励对象包括公司董事及高级管理人员、核心骨干人员共计39人，获授限制性股票共计300万股，占总股本4%。激励计划考核年度为2023-2025年，考核目标要求以2022年数据为基数，2023-2025年需满足相较2022年营业收入增长率或净利润增长率不低于25%、30%、35%。 表1：股票激励计划 表2：激励计划考核要求 1.3.公司营收及归母净利稳健增长，立足汽车零部件精冲材料领域 公司生产规模不断提升，带动公司营收业绩稳健增长。1）营收角度来看，公司2016-2022年营收从3.5亿元增长至12.1亿元，CAGR为23%，其中2021年产量12.6万吨，同比增长29%，带动收入高速增长；2）业绩角度来看，2016-2022年归母利润由0.4亿元增长至1.4亿元，CAGR为22%，整体增速较快。 图3：2016-2022公司营收（亿元）及yoy（%） 图4：2016-2022归母净利（亿元）及yoy（%） 公司盈利能力稳定，2022年ROE（摊薄）为11.4%。2014-2022销售毛利率由16.28%上升至21.60%，销售净利率由3.34%上升至11.65%。2020年公司搬入新厂区，受成本上升影响毛利率出现一定程度下滑，2021-2022年公司积极调整磨合，规模效应逐步显现。从ROE角度来看，2022年公司ROE（摊薄）为11.4%，虽短期受募集资金影响有所下滑，但长期来看公司资金实力增强利于业务下一步推进开展。 图5：2014-2022公司销售毛利率及销售净利率（%） 图6：2014-2022年公司ROE（摊薄）（%） 公司产品构成汽车零部件精冲材料为主，工业用精冲材料为辅。汽车零部件精冲材料可以细分为碳素结构钢、合金结构钢、弹簧钢、轴承钢四种，工业用精冲材料可以分为工具钢和弹簧钢两种。2022年汽车零部件精冲材料营收10.3亿元（yoy+17.6%），占总营收比重85.8%（yoy+3.7pct），工业用精冲材料营收1.2亿元（yoy+8.5%），占总营收比重9.8%（yoy-0.4pct）。 图7：公司主营产品 图8：2021-2022年分产品拆分营收（百万元） 图9：2021-2022年分产品拆分营收占比（%） 2.供给有望国产替代，需求应用广泛，看好单车使用量提升空间 产业链：精密冲压特殊钢材料上游是炼钢企业，下游客户是精冲零部件企业。公司所处行业为精密冲压特殊钢材料行业，处于产业链中游，上游行业以大型炼钢企业为主，主要提供具备标准化生产产品，中游负责对钢材性能进一步提高，针对下游生产小批量定制化高精度精冲材料，下游是精冲零部件企业，可应用于汽车零部件、电气产品、工程机械等多个领域。 图10：精冲材料产业链 2.1.国内部分高端特钢材料依赖进口，国产替代空间广阔 国内部分高端特钢材料产能提升空间较大，存在国产替代空间。我国作为全球粗钢产能最大国家，粗钢产能过剩，然而汽车、重装备、高端航天航空等行业所需的高端特钢材料大多依赖进口，2022年我国重点优特钢企业产量13051万吨（yoy-5%），占粗钢产量占比为13%，相较2018年日本24.5%特钢占比产能提升空间较大。对比进口高端特钢材料，国内材料差距主要在尺寸精度不够、力学性能不稳定等方面，导致下游精冲加工及零部件再加工损耗加大，良率和效率会降低，因此我国特钢材料未来将向高质量、高性能发展，存在国产替代空间。 图11：2004-2022年我国特钢粗钢产量及yoy 图12： 2.2.下游应用场景广泛，看好汽车单车精冲特钢使用量提升空间 特殊精冲钢材下游应用范围广泛，使用场景多元化。特殊精冲钢材产品可广泛用于汽车、电气、轨交、机械、精密仪器、航空航天6大领域，且产品定制化性能较强，往往用作精密零部件，使用场景多元化。 表3：特殊精冲钢材下游行业及应用范围 汽车行业2020年开始回暖带动行业需求增长。公司产品主要应用于汽车零部件领域，行业需求与下游汽车行业密切相关，而汽车行业与宏观经济发展趋势一致，呈周期波动，从整体来看2020年至今汽车销量稳健增长，2022年中国汽车销量2686万辆（yoy+2.2%），同时2022年我国新能源汽车销量为689万辆，2020-2022年新能源汽车销量CAGR为124%，发展迅猛，精密冲压特钢材料符合国家支持推进的新能源车中轻量化材料特性要求，产品需求有望伴随新能源汽车产业快速发展持续提升。 图13：2013-2022年中国汽车产销量及同比 图14：2010-2022年中国新能源汽车销量及同比 汽车单车精冲特钢材料使用量较发达国家存在明显差距，提升空间显著。根据公司2023年8月募集说明书申报稿测算，目前我国汽车单车精冲零部件使用量为12-15kg，发达国家国家汽车单车用量为20-22kg，中枢高出我国56%，预计后续增长空间较大。 整体需求来看，根据公司募集说明书测算预计2023年汽车行业精冲特殊钢需求量为205-274万吨，中枢较2022年增长1.3%。 表4：全球汽车行业精冲特殊钢需求量 2.3.行业规模稳健增长，细分市场竞争日益激烈 细分市场竞争较为激烈。根据智研咨询显示，我国精冲钢产量市场由2011年10万吨产量增长至2020年88.6万吨，CAGR为27.2%，稳健增长。目前行业内主要公司为德国威尔斯、德国比尔斯坦、翔楼新材、祝桥金属、浙江荣鑫、滁州宝岛、湖北大帆，其中祝桥金属、浙江荣鑫、滁州宝岛、湖北大帆产品亦较为丰富，销售规模或产值在1亿元以上，部分企业产能持续扩张，竞争日益激烈。 图15：2011-2020我国精冲钢行业产量（万吨） 3.“核心技术国产替代+上游联动+下游稳定”构造核心壁垒 3.1.掌握热处理多项核心工艺技术实现国产替代，产品性能优异 公司掌握多项热处理工艺核心技术，产品球化率可达95%。精密冲压特殊钢材前期研发认证周期需1-2年，加工生产环节复杂，其中热处理环节技术壁垒较高，最终产品一般会要求球化率＞90%，甚至＞95%，因此热处理技术对于生产企业来讲至关重要。 公司核心优势之一在于掌握多项热处理工艺环节核心技术，实现国产替代，最终产品球化率可达到95%，竞争优势突出。 表5：公司热处理核心技术掌握情况 公司产品性能齐肩国际水平，竞争优势凸显。业内公司主要竞争对手为国际精冲金属材料巨头德国威尔斯集团，其产品质量处于国际高端水平，而公司常见牌号产品相关技术指标与威尔斯相近，达到国际一流水平，竞争优势显著。 表6：翔楼新材与威尔斯技术指标对比 从结果来看，公司国产替代产品市场接受度较高，收入占比持续提升。公司部分产品实现国产替代，广泛用于汽车发动机、离合器系统等核心领域。2019-2021年国产替代品收入的占比分别为37.3%、41.1%和47.1%，呈稳步上升态势，侧面印证公司产品接受度较高。 图16：2019-2021国产替代产品收入占比情况 3.2.联动上游产业链，与龙头钢企宝钢股份深入合作，同频共振 上游原材料供应商为钢企龙头企业，提升原材料采购稳定性。公司的主要原材料为宽幅特钢坯料，原材料供应稳定是保障产品质量