外资预期边际好转，四季度或将持续

宏观研究 2023.09.26 外资预期边际好转，四季度或将持续 本报告导读： 近期大量外资发声看多中国，其主要逻辑有三：一是9月以来政策加力提效，二是8月经济数据企稳好转，三是A股已经充分调整至估值低位。我们认为，中国经济具有短期和长期乐观因素，外资预期有望持续回暖。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 利率债供给压力仍在，降准窗口或提前 2023.09.09 对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 2023.09.03 摘要： 9月以来大量外资纷纷发声看多中国股市，部分外资上调中国经济预期，或推荐地产、银行或消费板块。 地产政策优化的可能影响中国经济韧性仍足 2023.08.30 2023.08.28 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 外资预期边际好转的主要逻辑有三：一是9月以来政策加力提效，二是8月经济数据企稳好转，三是A股已经充分调整至估值低位。 我们认为，后续外资预期有望持续回暖，主因在中国经济具有短期和长期乐观因素： 短期来看，在政策的时滞效应下稳增长政策有望持续显现效果，专项债集中发行下基建有望得到持续支撑，地产政策效果发挥有望收窄地产下探幅度。且后续活跃资本市场方面大概率仍将有政策落地，对资本市场持续构成利好； 长期来看，全要素生产率的提升可以对冲劳动力人口下滑、地产问题在城镇化率上台阶和城中村改造政策下并不悲观、产业升级可以带动中国跨越中等收入陷阱。 风险提示：地缘政治因素影响，对外资行为理解具有偏差。 数箭齐发，活跃资本市场政策再添利好 2023.08.27 目录 1.外资预期边际好转3 2.看多中国核心原因4 2.1.政策面上稳增长加力提效4 2.2.基本面上经济数据呈现好转4 2.3.技术面上A股已经充分调整6 3.外资预期或将持续转暖6 3.1.短期稳增长效果将持续显现7 3.2.长期看中国经济韧性仍足7 4.风险提示8 1.外资预期边际好转 9月以来，外资预期发生边际好转。近期多家外资机构发声表明看好中国经济和股市，对中国经济的企稳和复苏抱有乐观态度。具体而言，主要看好消费、地产 相关和银行板块。 图1多家外资机构发生看好中国经济和股市 机构 时间 内容 桥水中国 2023年8月28日 考虑到现在中国股票估值非常有吸引力，可以说比较便宜，下行空间没有太多。在得到更多政策支持后，可能会有往上走的趋势。“未来需要比现在更差、更悲观，才不去看多，但现在还是具备一定配置价值的。” 贝莱德基金 2023年9月2日 贝莱德基金首席投资官陆文杰看来，相对全球市场而言，当前中国股票市场估值较低，未来随着更多积极因素显现，A股将会出现较大弹性。从更长期的角度来看，贝莱德基金对中国经济的恢复有信心，认为中国股票当前存在底部超配的价值。 富达基金 2023年9月3日 富达基金联席投资主管宁静：2024年，在发达国家经济有可能放缓的情况下，中国经济有可能有一个恢复性的增长，……对投资者来讲，做资产配置的时候是非常喜欢这样一个环境，因为两个经济体某种程度上的脱离，其实是降低风险的一个最好的现象。 富达国际 2023年9月7日 富达国际股票基金经理JochenBreuer指出，亚洲市场如印度及印尼的经济持续稳健增长，具良好宏观背景支持，而中国市场部分行业继续展现韧性。目前中国市场部分企业估值被受注目，或可提供具吸引力的风险回报。 摩根史丹利 2023年9月11日 相关研报：在中国经济出现企稳回升的情况下，北向资金回流的可能性在提升。 淡马锡 2023年9月14日 新加坡淡马锡公司表示仍然对“中国市场感到兴奋”。“我们现在已经看到经济顺风，生产者价格指数正在回升，工业利润开始反弹，大宗商品也开始表现良好。” 高盛 2023年9月14日 相关研报：受积极政策加码、经济数据周期性改善、市场技术面向好、主要指数估值处于历史区间低位，以及海外对冲基金和公募基金持仓增长空间较大等五大因素推动，中国股市有望在今年底前出现上行的交易机会，逐步趋向此前预测的MSCI中国指数67点位（潜在回报率10%）。报告中还指出，8月经济数据好转显示中国经济正在稳步回升，高盛预测，在库存周期、政策支持、出口的稳步回升三个驱动因素之下，中国的经济增长速度会从二季度的3.2%逐步回升至四季度的5%，全年预计增长5.4%。 纳斯达克 2023年9月14日 纳斯达克公司副董事长鲍勃·麦库伊表示，我们（现在）看好中国并将继续看好中国，因为我们看到越来越多的中资企业将在未来几个月和几年内在纳斯达克上市，对于从中国进入美国市场的公司来说，这条通道仍然非常强大。 瑞银 2023年9月16日 瑞银证券中国研究部总监连沛堃表示，中国经济目前处在宏观经济结构性调整时期与经济数据底部阶段，市场共识正在形成，未来将逐步回暖。而针对粤港澳大湾区，连沛堃则认为，该区未来发展具有重大机遇。他指出，粤港澳大湾区在跨境金融、科技创新、基建等方面将有极大的增量发展空间，这些主题也蕴含诸多投资机会。 瑞银 2023年9月19日 瑞银财富全球首席投资总监MarkHaefele表示，有迹象表明，提振市场情绪和消费者信心所需的房地产支持措施正逐步出台。截至目前，中国的总体政策措施更接近于我们的基准情景。因此，在亚洲策略中，看好中国股票。 澳新银行 2023年9月22日 18日，摩根大通和澳新银行双双将中国GDP增长预测上调0.2个百分点，最新增长预测分别为5%和5.1%。 富达国际 2023年9月22日 富达国际在报告中分析认为，在个税新政及调整优化住房信贷政策等持续加码推动下，消费有望逐步修复。富达国际建议超配中国股票，平配中资美元债，低配利率债。该机构的盈利领先指标表明，中国股票盈利增速年底或将进一步回升；当前政策进入密集发力窗口期，有助于股市估值修复。 隆巴德咨询公司 2023年9月22日 18日，隆巴德咨询公司首席经济学家表示，基于中国股票的风险回报率在变高，已经调高中国股票评级。 摩根大通 2023年9月22日 18日，摩根大通将中国GDP增长预测上调0.2个百分点，最新增长预测分别为5%和5.1% 摩根大通 2023年9月22日 摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝在采访中表示，对A股还是持偏积极的看法，预计沪深300指数在今年四季度会出现较明显的上升。 摩根士丹利 2023年9月22日 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：中国有很多政策工具可以避免这种（指日本资产负债表衰退）陷阱。我有信心中国不会陷入日本式的‘失去的十年’。 瑞银 2023年9月22日 瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛表示，总体而言，预计未来政策支持会继续加码，9月的经济增长动能也将继续企稳。 法国巴黎银行资产管理公司 2023年9月25日 我们每5年会对全球的业务发展进行新的规划，中国市场在过去十年甚至更久，都是我们全球布局中最重要的市场之一，未来我们也会持续加大投入。 联博 2023年9月25日 联博资产管理公司驻新加坡的中国股票首席投资官约翰·林（音）的话说：“中国今天面临的是增长问题，而不是系统性危机。有很多现金流很好、股息收益率不错的公司被低估了。”约翰·林说，他看好中国本土股市中的公司，当地股市主要由国内投资者进行交易。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2外资具体好看的板块 外资名 看多板块 核心逻辑 JPMorgan 一线城市房地产（温和改善） 8月底以来房地产宽松政策加力提效。 JPMorgan 银行 协助政府化债，流动性环境宽松。 JPMorgan 旅游消费（餐饮、软饮料、酒店服务和旅游零售等） 8月宏观指标改善；房地产市场刺激政策增加；中秋节和黄金周假期。 JPMorgan 天然气 地产政策力度加大，对一二线城市利好 JPMorgan 天然气 政策利好；8月份经济数据强劲；房地产刺激政策。 UBS 消费 中国8月工业生产和零售销售数据强劲； 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.看多中国核心原因 近期高盛（GoldmanSachs）也发布报告提出�点原因看多中国股市，指出A股即将迎来复苏。以此为代表，9月以来外资预期转向、看多中国经济和股市的核心原因应有三：稳增长政策加力提效、经济数据显现好转趋势、A股已经充分调整。 图3高盛看多中国股市核心逻辑 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.1.政策面上稳增长加力提效 9月以来主要的稳增长政策加力提效体现在以下三个方面： 专项债发行加速。财政部要求各地方新增专项债于9月前发完、10月前用完，8月、9月均有3000亿专项债的发行，短期内基建施工将对需求端形成持续支撑。 地产需求端政策持续出台。8月以来各地区持续出台地产支持政策，以公积金和贷款政策为主，而9月以来地产政策再加力，一二线城市纷纷开始全面落实“认房不认贷”，在限购、限售放开的配合下有望对商品房销售市场造成 实质性影响。 降准落地。9月14日降准25bp，释放稳增长、稳汇率信号。 2.2.基本面上经济数据呈现好转 9月已公布的通胀和信贷数据显示，8月经济较7月显示出明显好转，表明经济基本企稳。具体而言，8月CPI和实体经济部门杠杆率都显著好于7月，在价格周期和信用周期底部确认的背景下，看多中国经济存在坚实的理由。 图4价格周期确认底部 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5实体经济杠杆率回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6信用周期确认底部 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.技术面上A股已经充分调整 当前沪深300指数PE约为11.7倍，在过去�年的15%分位，说明A股已经经历了充分的调整。 图7A股经历了充分调整 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.外资预期或将持续转暖 我们认为，外资预期向好的主要原因是对中国经济发展预期的抬升，展望后市，中国经济存在短期和长期的乐观因素，外资预期或将持续转暖。 3.1.短期稳增长效果将持续显现 一般而言，宏观经济政策可能出现一定的时滞，即政策效果的发挥需要时间，具体而言：当前地产政策效果在二手房销售市场已经显现，传导至新房销售、乃至后续房企现金流改善和新开工尚需时间，政策效果发挥有望使地产下探幅度收窄；8月专项债的加速发行并未体现在当月的基建增速中，大概率在后期会逐步形成工作量，为总需求提供拉动。此外，9月中旬的前瞻性降准暗示未来半年内广谱利率大概率仍会下行，有望看到流动性环境的进一步宽松。并且，活跃资本市场政策后续仍将继续落地，对资本市场持续构成利好。 3.2.长期看中国经济韧性仍足 我们认为，长期来看，中国经济韧性仍足，主要源于以下三个方面： 尽管劳动力增速下滑，人才红利和“举国体制”下全要素生产率正在不断提升。一方面，高等教育扩招至今，全国科学家与工程师总人数由62万增加值 122万，扩大了几乎一倍，构建“人才红利”；另一方面，“十四🖂”规划提出“新兴举国体制”，目标在较短的时间内提高原创性基础研究能力。在此背景下全要素生产率会不断提升。 地产问题并不悲观。一方面，未来十年城镇化率仍有上升空间，仍能带来可观的新增住房需求，可拉动地产开发投资完成额年增增速4.5%-6%。另一方面，城中村改造政策也在积极推进，后续有望进一步扩容，每年有望增加约 1万亿投资和消费需求。 产业转型有望推动中国跨越中等收入陷阱，从国际经验来看，产业高端化水平和人均收入通常具有正相关性，“举国体制”下若能实现产业升级，人均GDP水平有望得到大幅度的提高。 图8产业升级成功有望大幅提升人均GDP 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 地缘政治因素影响，对外资行为理解具有偏差。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分