经典IP迭代更新，AI驱动游戏差异化

完美世界（002624） 公司研究/公司深度 经典IP迭代更新，AI驱动游戏差异化 投资评级：增持（首次） 报告日期：2023-09-25 主要观点： 公司23年上半年业绩情况 公司于23年8月30日发布23年上半年业绩情况，23H1营业收入为 收盘价（元）13.03 近12个月最高/最低（元）22.51/10.95 总股本（百万股）1,940 流通股本（百万股）1,827 流通股比例（%）94.20 总市值（亿元）253 流通市值（亿元）238 公司价格与沪深300走势比较 64% 36% 7% -21%9/22 12/22 3/236/23 92% 完美世界沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 深度|恺英网络:手握经典游戏IP并扩张品类，将持续受益于AIGC产业趋势,230508 44.6亿元（yoy+13.68%），主要系影视业务营业收入大幅度增长。其中，影视业务营收为7.65亿元（yoy+537.97%），主要系多部影视剧陆续在当期营收确认；游戏业务营收为36.44亿元（-2.46%），有一定程度下滑，主要系《天龙八部2》收入递延，老产品周期因素。23H1归母净利润为3.8亿元，yoy-66.6%，主要系《幻塔》生命周期影响及新游戏 《天龙八部2》上线推广提高销售费用但其收入有一定程度递延，而公司去年同期出售欧美游戏工作室导致基数较高。 多元IP产品储备丰富，游戏出海初显成果 完美世界布局游戏业务十余载，在不断创新与转型下，游戏产品向多元化、精品化方向发展。23H1，游戏业务收入36.4亿元，占收入比重81.7%，yoy-2.46%，毛利率67.43%。公司游戏收入来源于手游、端游和主机游戏，其中，手游是收入的主要来源，23H1手游业务营收为 23.44亿元，端游业务营收为11.41亿元。手游毛利率为70.54%，端游毛利率为67.91%。其中，手游业务营收主要来源于旗舰IP手游产品《诛仙》手游、《完美世界》手游、《梦幻新诛仙》手游、《完美世界：诸神之战》手游、和《幻塔》手游等精细化长线运营。端游业务营收主要系经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。 1）公司积极推动产品多元创新。公司在经典品类MMO的迭代升级的 同时，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素。公司具备�大IP储备：经典核心IP为完美世界和诛仙；潮流新品IP中包括灵笼IP以及为2022年贡献大量流水的具有二次元调性的开放世界手 游《幻塔》；金庸武侠小说IP矩阵；魔幻矩阵。公司游戏储备充足，目 前公司具有十余款储备游戏，其中包括《女神异闻录：夜幕魅影》(日本IP+JRPG题材)、《乖离性百万亚瑟🖂：环》（策略卡牌）、《一拳超人：世界》（RPG冒险）、《神魔大陆2》(西方魔幻题材)及端游产品《PerfectNewWorld(完美新世界)》(MMO端游)，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试。在版号常态化发放背景下，《女神异闻录》、《神魔大陆2》、《迷失蔚蓝》等游戏获得版号。 2）公司积极开拓游戏出海市场，覆盖广泛海外用户群体。2022年公司 在海外发行《梦幻新诛仙》和《幻塔》，获得不错成绩。其中，《幻塔》2022年8月上线海外市场，上线当天在122个国家和地区iOS游戏下载榜进入Top10；2023年8月《幻塔》主机板上线国际市场，上线首日成功进入日、韩、美、德等多个国家新游畅销榜前三，验证了公司具备产出全球化产品的研发实力。 3）电竞入亚助力产业发展。杭州第19届亚运会即将举行，《DOTA2》 已入选亚运会。公司组建相关赛事和数据团队，助力亚运电竞赛事顺利执行。 影视业务坚持精品化内容路线，电视剧项目排播顺利 23H1影视业营收为7.65亿元，占收入比重17.15%，yoy+537.97%，毛利率15.82%。公司出品的《星落凝成糖》、《心想事成》、《云襄传》等精品剧作兼具市场热度与口碑，确认收入带动营业收入增长。同时，公司储备多部影视剧作，包括《许你岁月静好》、《特工任务》和《只此江湖梦》等正在制作、发行、排播过程中，将对公司未来影视业务收入提供支撑。 投资建议 公司具备优秀的研发团队与强劲的研发能力；影视业务持续创新有望贡献增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为85.07/98.0/110.41亿元，同比增速分别为10.9%/15.2%/12.7%；归母净利润分别为11.58/15.60/18.24亿元，同比增速分别为 -15.9%/34.7%/17.0%，对应23-25年P/E21.83/16.21/13.85倍。公司 为游戏行业龙头公司，自研和发行实力强劲，现阶段估值与成长性较为匹配，首次覆盖给予“增持”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 风险提示 新游戏上线不及预期;行业政策变化风险;行业竞争加剧的风险 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7670 8507 9800 11041 收入同比（%） -10.0% 10.9% 15.2% 12.7% 归属母公司净利润 1377 1158 1560 1824 净利润同比（%） 273.1% -15.9% 34.7% 17.0% 毛利率（%） 68.4% 60.7% 61.1% 61.3% ROE（%） 15.0% 12.6% 16.4% 18.8% 每股收益（元） 0.71 0.60 0.80 0.94 P/E 17.92 21.83 16.21 13.85 P/B 2.65 2.74 2.66 2.60 EV/EBITDA 13.01 15.11 13.50 17.25 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司概况：影游双翼共助娱乐产业巨头5 1.1发展历程：国内影游综合体龙头，娱乐领域布局广泛5 1.2股权结构集中，管理层人员稳定5 1.3业务模式：影游双轮驱动，游戏业务主推营业收入增长7 2游戏业务：积极应对市场变化，游戏出海初显成果8 2.1行业情况：游戏行业进入稳步增长阶段，国内版号环境逐步宽松8 2.2手游业务：经典品类迭代升级，发力创新品类突破转型11 2.3端游业务：端游持续发力，与手游形成多端齐头并进趋势14 2.4电竞业务：运营深度赋能，推动电竞业务全面健康发展15 2.5游戏出海：品类升级内生驱动，游戏出海初显成果16 3.影视业务：精品多元化发展助力营收回转，影视剧作储备丰富18 4.竞争优势：精品多元产品矩阵，AI赋能降本增效20 4.1IP储备丰富，精品矩阵助阵20 4.2布局前沿科技应用，助力产品升级焕新22 5.盈利预测23 5.1关键假设23 5.2相对估值24 风险提示：25 财务报表与盈利预测26 图表目录 图表1完美世界发展历程5 图表2完美世界股权结构（截止至23年Q2）6 图表3公司主要高管履历6 图表42019-2022年完美世界分部营收（亿元）7 图表52019-2022年完美世界营收结构7 图表62018-2022年公司毛利率7 图表72018-2022年游戏业务营业收入及同比增速8 图表82018-2022年游戏业务细分产品收入占比变化8 图表9全球手机游戏收入(GOOGLEANDROID+IOS）(亿CNY）9 图表10中国移动游戏市场收入9 图表112022年4月至2023年7月国产版号数量10 图表12中国游戏厂商的竞争格局10 图表132018-2022年完美世界手游收入(亿元)及增速11 图表142022年各品类游戏占比11 图表15《梦幻新诛仙》与《星落凝成糖》12 图表16《梦幻新诛仙》场景设计12 图表17《梦幻新诛仙》上线至今IOS畅销榜排名情况13 图表18《幻塔》人物形象13 图表19《幻塔》游戏主城“镜都”大屏13 图表20《幻塔》捏脸界面14 图表21《幻塔》炫酷特效界面14 图表222016-2022年中国端游戏实际销售收入及增长率14 图表232018-2022年完美世界端游收入（亿元）及增速14 图表24任贤齐再度回归担任《诛仙3》端游代言人15 图表25《诛仙3》实时光影渲染15 图表26中国电竞市场实际收入（亿元）及增长率16 图表27《DOTA2》全球最高级别赛事TI916 图表28CS：GO首款秦腔主题音乐盒16 图表29完美�姐妹16 图表302014-2022年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）及增长率17 图表31蒸汽平台界面17 图表322019-2022年影视剧制作收入及增速18 图表332019-2022年完美世界影视细分产品收入18 图表342023首都电视节目春推会中完美世界展示剧作19 图表35完美世界游戏IP矩阵20 图表36完美世界游戏产品储备(PIPELINE)21 图表37AI赋能游戏多模块工作22 图表382021-2025E公司各业务收入拆分23 图表39可比公司估值（截止至2023年9月25日）25 1公司概况：影游双翼共助娱乐产业巨头 1.1发展历程：国内影游综合体龙头，娱乐领域布局广泛 完美世界是我国领先的游戏和影视综合公司。公司聚焦网络游戏的研发、发行及运营业务，同时布局电视剧、电影制作等影视业务。2004年，完美世界游戏正式成立，创立初期致力于端游开发，先后推出了《完美世界》、《诛仙》等端游产品，奠定公司老牌端游厂商的领先地位。2013年后，公司着手“端转手”战略，迅速开展移动网络游戏的布局，先后推出了《诛仙》、《梦幻新诛仙》、《幻塔》等多款精品手游，使手游成为公司营业收入的主要驱动力。2021年，公司正式发布蒸汽平台，并举行了2021完美世界战略发布会，以“永不止步”的理念助力品牌升级。影视业务方面，2008年完美影视成立，进入国内影视文化投资、制作及发行机构的第一梯队， 相继推出了《非常完美》、《婚姻保卫战》、《星落凝成糖》等一系列高热度产品。2014年，完美影视借助金磊股份登录A股市场，并于2016年将游戏业务注入A股市场，实现影游双擎航母启程。 图表1完美世界发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2股权结构集中，管理层人员稳定 公司股权结构集中，池宇峰为公司实际控制人。截止至23年Q2，池宇峰共持有公司29.94％的股份。 图表2完美世界股权结构（截止至23年Q2） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 管理层具备优秀的教育背景与丰富的行业经验。公司创始人池宇峰在游戏、影视、教育、电竞、院线等行业具备丰富的经验，目前担任完美世界控股的执行董事长，参与公司经营战略和组织框架调整。公司现任CEO萧泓于2015年加入完美世界，帮助公司成功返回A股上市，具备强大的运营能力和丰富的行业经验。公司管理层稳定且行业经验丰富，为公司发展奠定坚实的基础。 姓名职务年龄主要履历 图表3公司主要高管履历 清华大学化学学士、中欧国际工商管理学院管理硕士、新加坡管理大学工商管理博士 池宇峰董事长51 曾任北京金洪恩电脑有限公司董事长、清华紫光股份有限公司副总裁兼首席技术官、北京洪恩教育科技股份有限公司董事长 现任iHumanInc.董事长、完美世界（北京）网络技术有限公司董事长兼执行董事、石河子快乐永久股权投资有限公司执行董事及总经理、完美世界游戏有限责任公司董事长、完美世界控股集团有限公司执行董事及总经理 清华大学物理学学士、美国南加州大学工程学硕士及博士 萧泓 鲁晓寅 董事兼首席执行官 董事、联席首席执行官兼总裁 56曾任PerfectWorldCo.,Ltd.高级副总裁、首席运营官、联席CEO及首席执行官 现任完美世界游戏有限责任公司董事、本公司董事兼首席执行官中国长江商学院高级管理人员工商管理硕士 曾任北京欢乐亿派科技公司艺术总监、完美世界（北京）网络技术有限公司副总裁、Perfect 44WorldCo.,Ltd.高级副总裁及首席艺术官、完美