大宗商品月度论坛（2023年8月期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2023-09-18 中信期货大宗商品月度论坛（2023年8月期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 8月31日，中信期货大宗商品月度论坛（2023年8月期）在线上举行，中信期货研究所为大家全面汇报大宗商品各行业的核心逻辑与观点。 250 200 150 摘要：报告人： 1、大宗商品：近期商品缘何上涨分析及后续展望张文中信期货研究所大宗商品策略组资深研究员2、能源：能源供应扰动增强，需求难有亮点 朱子悦/王鹤蓉中信期货研究所能源转型与碳中和组高级研究员 3、油气及制品：原油涨势暂歇后市展望如何？ 桂晨曦/周晨中信期货研究所油气及制品组高级研究员 4、化工：预期支撑对抗估值压力，化工谨慎偏强胡佳鹏中信期货研究所化工组首席研究员 5、有色与新材料：宏观面预期主导当前盘面，有色维持高位震荡郑非凡中信期货研究所有色与新材料组资深研究员 6、黑色建材：现实压力显现，负反馈能否触发？唐运中信期货研究所黑色建材组资深研究员 7、贵金属：逻辑分析、关注指标和后续展望 张文/杨培中信期货研究所大宗商品策略组研究员 8、农产品：农产品偏强格局能否延续？ 吴静雯中信期货研究所农业组资深研究员风险因素：海内外政策力度及效果，供需扰动。 100 2019-012021-012023-01 研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 桂晨曦 从业资格号F3023159 投资咨询号Z0013632 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 唐运 从业资格号F3069311 投资咨询号Z0015916 吴静雯 从业资格号F3083970 投资咨询号Z0016293 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、大宗商品：近期商品缘何上涨分析及后续展望 首先由我与大家分享题目近期商品缘何上涨、分析及其后续展望。三季度开始，在国内经济本身仍然处在一个观察期，甚至有略微悲观情绪的情况之下，大宗商品却出现明显的上涨。市场是有一些犹豫的，在这个过程之中，究竟是由于前期的去库周期已经是逐渐转化为补库，代表着后续国内经济触底，还是由于其他的原因带来大宗商品价格的上涨？我们认为，本次大宗商品价格的上涨并不完全是由于需求的向好，主要还是来自于供给侧以及在整个国内经济逐渐出现触底企稳的过程之中对于汇率端的担忧所导致的上涨。 首先，从库存周期来看，国内的工业企业利润仍然是处在同比下降的区间。同时也是处在趋降的状态，尽管利润的下降趋窄，但是并不代表目前所处的状态已经由主动去库逐渐进入到主动累库的状态。随着国内大宗商品的价格上涨，实际上本身内外盘的价差出现了明显拉大，其实就体现出国内部分企业包括一些投资者对于汇率波动的关注。市场出现看多国内同类型的大宗商品，并在海外卖出的情况，通过内外盘价差的交易，判断自以为的汇率波动。在这个过程之中，内外盘的价差出现了上涨，国内部分商品也因此出现了上涨。 其次，由于国内的权益端仍然处在一个企稳的过程之中，流动性边际上的一些支持也使得部分资金流入大宗商品市场。在这个基础之上，绝对的低库存也使得价格触底以及期货价格持续贴水的过程带来了近期价格的剧烈波动。我们组仲鼎老师出过一篇国内黑色系商品与国债利率的相关性分析，近期二者也出现明显的背离。长端国债可以作为国内经济的预期指标。近期价格出现偏移，就是来自于低库存的环境，以及汇率波动带来的成本端支撑。目前来看，并不能够将近期国内商品的价格上涨完全判断为目前国内需求的拉动。未来我们预计国内后续政策仍将会加码，所以国内定价的商品我们也是并不看空的。我们分析内外盘价差和本身对应的一些关系，关注的商品比较看多，像建材、玻璃等。黑色系也是偏看多，不看空的逻辑，因为与国内经济看涨是相一致的。但是建议等待九、十月份实际需求检验期带来的支撑点，而不建议在短时间内进一步去寻求上涨的动力。 关于后续价格的展望，我们在之前的几次会议之中反复强调的点就是这轮经济周期的特征。无论是海外定价的原油以及有色商品，还是说国内的黑色系等商品，都离不开这次周期的最核心的特征。尽管目前来讲，全球经济面对很多大的变局，如供给端扰动。但是这一轮经济周期主要的驱动力我们认为是由政策带来的预期上升，包括像贵金属反弹，包括像美债的利率出现回调，其实主要来自政策端的驱动。而如果去看国内的话，也会发现国内政策调控是纷乱的周期之下市场的主心骨。后续展望我们也主要从政策去入手。主要分为两个部分，首先说海外端，然后再说国内端。海外端就是加息和经济软着陆是否实现，国内端就是像昨天深圳认房不认贷究竟效果如何，包括下调存量房贷利率，包括后续的政策能 不能给国内的商品带来支撑，与商品的关系是怎样的？ 首先来看海外，近期美国经济复苏超预期，市场认为有可能会出现软着陆。花旗经济意外指数在三季度出现了大幅的上涨，二季度美国GDP增速初值也是在2.4%附近。这种情况之下，长短利差倒挂出现部分的缓解，市场认为美国经济处在极具韧性的状态之下，并且认为会出现软着陆，也带来人民币波动压力。但是，要以政策主导抓住周期，而不是简单的根据经济数据随波逐流判断。海外央行核心目标仍然是要将通胀打压下去。调整通胀始终是“加息——需求走弱——通胀回落”，进而加息终止，最终实现降息的过程。无论美国经济如何出现反弹，只要通胀不能够回落，就不代表真正实现软着陆。所以我们会发现，前一段美国经济数据出现了明显的反弹，商品像原油、有色等的价格，虽然出现了反弹，但等最后七月份议息会议及其货币纪要体现出美联储可能进一步加息收紧货币的预期后，我们发现原油WTI价格到了84~85美元/桶之后出现了明显的回调。在前期价格上涨的过程之中，我们发现当原油价格由之前的70美元/桶左右，反弹到整个84~85的过程之中，表征需求的有色价格却出现了非常明显的回落。同样，有色包括铜铝等处在低库存的环境之下却面对宏观的打压，以及美联储鹰派的政策，包括大家关注的一些新能源领域，如白银等都出现了下跌。其实就是体现这个过程，即经济反弹不代表软着陆，经济反弹导致通胀预期上升，结果反而会带来美联储货币政策进一步收紧的预期，最后出现明显的回调。 在此基础上，我们还有一个问题，就是美国是否在这种情况之下会选择进一步去收紧货币？美国经济最后是否真的会软着陆？需求是否走弱？这也是我们关注的一个点。我们认为整个过程美国经济仍然面对自身的债务约束，惠誉调降美国主权债务的评级也正是因为这个原因。在这个过程之中，我们认为尽管近期包括原油、有色等等库存偏低，供需基本面处在偏紧的位置，但是价格仍然是面对宏观压制。如果看美国联邦财政的状态就会发现，经济除了AI行业发展的支撑，其实更多的来自于此前持续积极财政政策刺激。去年三四季度交易美国经济衰退，表征内需的消费和投资确实是回落的。而在8月份的财政扩张之下，消费者信心指数反弹，一二季度美国的联邦政府财政赤字持续扩张。二季度财政赤字扩张到2.1万亿美元，经常性福利支出接近4万亿美元，同比上涨4.48，环比上涨0.99%。而在加息环境下，二季度支付利息1.23万亿，环比上涨3.23%，同比上涨33.47%，一季度利息支出同比上涨35%。美国财政扩张支撑了经济的韧性，但是高通胀环境下，加息对于经济收紧的影响仍然是持续的，因此这种模式美国财政的状态是不可持续的，最后带来的结果就是两党债务上限24年~25年缩减了 2.1万亿美元的支出。而美国制造业和服务业PMI仍然处在下行的区间。财政政 策比货币政策要快，虽迟到却不会缺席，那么我们还会发现，近期美国经济数据重复了去年12月到今年5月份的过程。即先认为有衰退，后来又认为经济很好，要反弹，现在又认为经济没有那么好的过程。我们发现之前预期美国二季度GDP增速初值在2.7%附近，但是昨天二季度的GDP增长下修到了2.1%，8月资商会消 费者信心指数也是处在大幅回落的状态，由7月份114下降到了106.1，预期是116.6，近三个月最低水平。所以美国经济并不是像想象中那么好。在这个过程之中，我们发现市场又开始交易后续收紧的预期没有那么强了。但是，我们发现海外定价的商品仍然没有出现明显起色，尤其是原油价格。我们之前判断，当WTI原油价格在80美元的时候是美联储收紧的一个警戒线，在整个需求逐渐走弱，联储仍然在关注商品价格的过程之中，海外定价的有色和原油等仍然是会产生对应压力，而这是相对长期的过程。而短期我们会发现，在周三公布的美国8月份小 非农数据ADP就业人数是17.7万人，不及预期的19.5万人，也远低于7月份的 32.4万人。我们发现，从今年开始，基本上每一次的小非农数据与大非农的数据都是处在一个背离的状态。当小非农数据处在不佳的状态，往往更被市场关注的大非农数据都会出现超预期的情况；而小非农数据非常好的时候，大非农数据往往都明显回落。 在这种情况之下，我们就要谨防在周五官方的大非农数据出现向好的状态，使得收紧预期又出现边际的走强。对于像海外定价的铜、原油等等，仍然是面对压力的过程。白银也是如此，我们前期关注交易通胀预期下跌或者上涨，目前还没有交易到实际的工业需求，这块后边可以听我们组的杨培老师与我们分享贵金属相关的内容。所以我们维持半年报当时的观点，海外定价的商品仍然是上涨到临界值，然后顺着政策去交易下跌的过程。这个过程可以交易铜油比到达高点后回落，而不建议持续偏多的状态，因为这个过程始终是要面对政策端压力的。 我们再来看国内端。今年7月份的政治局会议出现了日期提前的情况，并且会议强调出台一揽子政策。提升收入，拉动内需，活跃资本市场等的过程也确实是出台了很多的政策。但是市场等待的是真金白银，政府的财政政策。实际财政端确实是在想方设法全力去稳经济，提振收入。但是目前来看，主要选择了一种间接的方式。 最近主要的政策就是从8月28日开始调降印花税，减半征收让利投资者。 投资者如果我们以22年这个证券交易印花税2759亿元计算，减半印花税就是让 利投资者大约在1000亿元以上，是一个间接的去提振居民收入的过程。只不过是希望居民将自身的财富去配置股票，然后通过减免交易成本的方式去进行一个让利，这就是真金白银，只不过是一种间接的传导，需要我们去观察。我们还发现，近期来讲，全国多个银行已经表态，要降低存量房贷利率。近期，MLF调降15BP，7000亿逆回购调降10BP之后，5年期LPR仍然处在持平的状态。实际上并不是说银行本身不去让利，主要原因是，一方面银行端也要规避对应的风险压力，因为要防止地产端的风险传递给银行。另外一方面。根据历史统计，每当银行息差收窄的时候，银行往往会出现缩表的行为，导致本身信用释放出现下降。在这个过程之中，对于搭配各种政策的降息和降准我们认为仍然是可以关注和期待的。 调降存量房贷利率也是另外一种提振居民收入的间接方式，尽管并不是我们最一开始所期待的直接消费券或者发钱等。目前多个城市的新增房贷利率目前是在3.7%左右，但是存量房贷利率仍然是处在4.2%以上的水平，存量房贷利率是比新增房贷利率高出50BP。如果后续随着银行端调降存量房贷利率，如果只计算50BP的息差的话，根据目前大概接近4万亿的