大宗商品月度论坛（2023年6月期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2023-07-07 中信期货大宗商品月度论坛（2023年6月期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6月30日，中信期货大宗商品月度论坛（2023年6月期）在线上举行，中信期货为大家全面汇报了大宗商品各行业的核心逻辑与观点。 中信期货商品指数 280 230 180 130 80 摘要： 2020/012021/012022/012023/ 报告人： 1、大宗商品：近期经济和政策变化对商品价格的影响张文中信期货研究所大宗商品策略组资深研究员2、能源：夏季小高峰将至，能源价格有支撑 朱子悦/何颢昀中信期货研究所能源转型与碳中和组高级研究员 3、油气及制品：原油和成品油下半年展望 桂晨曦/周晨中信期货研究所油气及制品组高级研究员 4、化工：供需承压对抗估值支撑，化工中期底部运行胡佳鹏中信期货研究所化工组首席研究员 5、有色与新材料：宏观面再现负面扰动，有色6月反弹或告一段落沈照明中信期货研究所有色与新材料组首席研究员 6、黑色：产业矛盾积聚，风险大于机会 俞尘泯中信期货研究所黑色建材组资深研究员 7、贵金属：近期贵金属关注点分析 张文/杨培中信期货研究所大宗商品策略组研究员 8、农产品：天气题材显现，品种波幅放大吴静雯中信期货研究所农业组资深研究员 商品研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 俞尘泯 从业资格号F3093484 投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 吴静雯 从业资格号F3083970 投资咨询号Z0016293 李青 从业资格号F3056728 投资咨询号Z0014122 桂晨曦 从业资格号F3023159 投资咨询号Z0013632 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、大宗商品：近期经济和政策变化对商品价格的影响 我们认为，下半年商品走势仍主要由宏观因素决定，其中包含两条主线：（1）海外需求走弱和货币政策变化；（2）国内稳经济政策的时机和选择。我们根据宏观判断，结合具体板块商品基本面强弱提供建议。 （一）海外主线：主要影响原油和有色商品价格。我们认为下半年海外需求将进一步回落，而核心通胀（服务业通胀）的韧性将使得今年货币政策转向较难，流动性和需求共振下，有色和原油将面对宏观约束的价格天花板。WTI原油价格超过80美元可以偏空。有色价格方面，也以空头思路为主，根据供给和库存基本面情况，我们将空头机会排序：铝>铜>锌。贵金属方面，多头交易因经济数据扰动，延后至四季度。 （二）国内主线：主要影响黑色、建材等国内定价品种。我们认为，当前国内经济核心问题在于内需，内需核心变量在于收入和利润。尽管地产是必选项，但悲观情绪下，仅用降息、因城施策也很难短期重新提振。基建方面，政策落地有三个月滞后，很大概率将错过金九银十，难以提振本年经济。因此7月较大概率期待的，或是来自于直接刺激消费、或者说收入端的政策，以此改善分配问题，拉动内需，此时配置在权益端而非商品端，今年三季度价格黑色系价格很难崛起，但将触底。我们建议9、10月份之后交易24年01合约多头，重新交易复苏周期，螺纹价格3300或是底部。建材方面，竣工周期将是地产周期中的最领先项，在7月国内刺激政策后，风险偏好修复或将利多建材板块。 二、能源：夏季小高峰将至，能源价格有支撑 （一）原油：供需收紧支撑油价下方，关注宏观风险 6月OPEC+会议并未达成太多实质性成果，倒逼沙特使用自愿减产100万桶/日的方式，但美国随即放出伊朗消息进行对冲，故沙特自愿减产的消息对油价的提振非常有限，叠加月中海外央行加息预期再次强化，6月油价以承压震荡为主。 俄罗斯出口量仍难有实质性下降，但沙特即将自愿减产100万桶/日，而美国由于近期钻井数与活跃钻机数均明显下滑，三季度美国产量有边际下降的风险。而需求侧，当前海内外工业需求均处于底部，但7、8月是海外夏季出行旺季，今年汽油与航煤需求表现均较好，基本面收紧对油价下方形成支撑，主要风险点在与海外央行是否继续超预期鹰派。中期来看，主要关注海外衰退时点是否提早以及沙特是否延续自愿减产。 （二）煤炭：6月阶段性筑底，旺季预计震荡偏弱 进入六月份，随着高温天气拉动直下，日耗迅速回升，同比高出12%，但总库存水平依然没有得到有效消化，仅沿海港口去库较为明显。截至6月29日，环 渤海港口动力煤库存合计达到2656万吨，较上月末下降390万吨，但仍处于较 高水平；沿海八省及内陆十七省合计库存12531万吨，较上月末增加535万吨，继续创新高。在旺季需求回升及高库存的压力下，6月煤价表现以震荡为主，截至6月29日，北港5500大卡动力煤在830元/吨左右，较上月末上涨近5%，月 中最低降至764左右。 迎峰度夏煤电博弈的焦点在于煤价。有保供要求下，供应端边际减量对库存消化影响有限，更多依靠需求回升，其中主要看高温天气影响。5月原煤日产量1243万吨，较4月下降29万吨/天，预计6月安全生产形势收紧，将导致煤炭产量小幅下滑。此外，由于进口阶段性倒挂，海外煤炭发往中国的数量也出现高位回落，预计将影响未来进口到货量。6月高温天气持续影响华北地区，预计7月南方走出梅雨季后，日耗回升将带动电厂库存下降，但推演结果显示，高库存依然难以消化，依然压制煤价上方空间。预计7月下旬，煤价仍有较大的下行压力。 多地电价反进入迎峰度夏用电旺季，多地持续高温，高温需求拉动叠加煤价跌幅放缓，电价出现季节性回升。7月全国各地代理购电价格均值为420.32元/兆瓦时，较上月反弹3.7%，21个省区电价均投不同程度反弹，一改年初以来持续下行趋势，继续看好火电板块。 （三）天然气：气温回升旺季来袭，累库速度收窄支撑气价重心震荡上移欧洲天然气：供应收紧长协支撑，气价企稳反弹 6月以来，供应端扰动不断，TTF重心自底部反弹。2023年为挪威检修“大年”，计划检修量同比大增，适逢能化工会工人罢工，使得装置复工时间一推再推，来自挪威的气量创历史新低。荷兰格列宁根气田关闭进入流程，虽为计划内关停，然明显提振情绪端。美国CalcasieuPass、SabinePass等装置检修导致LNG出口量下滑。多方扰动使得欧洲本就脆弱的供应端持续承压。制冷旺季临近，欧洲气价企稳反弹。 展望三季度，预计欧洲天然气重心仍存上行空间。气价低位一方面提振欧洲非居民需求缓慢复苏，另一方面吸引南美、东南亚等低价买家回归市场分流资源，供弱需强增强气价下方支撑。年内核电回归不及预期，高温干旱预期下欧洲水电仍存风险，电力部门仍需天然气作为调峰能源主力，提振气价重心继续上移。 美国天然气：前期气价低迷导致生产意愿下行，炎夏来临需求季节性上行，供需收敛支撑气价高位运行。 美国钻机数持续回落导致产量环比下行，气温逐步转热电力消费初现反弹迹象，叠加前期检修LNG出口装置逐步恢复，美气价重心自2.2上升至2.6美元/ 百万英热。七八月美国电力消费进入制冷旺季，且今年为相对较热的一年，叠加工业端消费持续修复，出口保持旺盛，在供应端增产能力有限背景下，累库速度出现宽幅下调且较近五年均值偏低，美气价预期将维持高位运行。 （四）欧洲电价：三季度电价上行风险增加，重点关注7-8月欧洲夏季极端高温概率 （1）近期：三季度通常为欧洲电力消费淡季，用电负荷相对偏低。电价大概率跟随供需基本面，但需警惕欧洲夏季高温的持续时长是否会影响到水电及核电出力。（2）欧洲中期天气预测中心预测欧洲夏季气温将高于往年，2023年三季度水力发电和核电仍面临气候风险。2023年夏季北欧及南欧的地面气温将继续高于往年常值。尤其是南欧地区7月份的地面气温或大幅高于常值，或造成与2022年相同的久旱气候。因此，从极端气候的角度来看，欧洲夏季的水电及核电的出力情况不容乐观。考虑到大幅增加的新能源装机，欧洲电力供应短缺程度将低于2022年。 （五）航运：7月航运市场走势或分化 7月国际航运市场预计震荡分化。原油油轮运价月末受中东缺船冲高回落， 我们认为7月逐步进入需求旺季，同时欧盟对承运俄罗斯油品换船操作的第11轮制裁有望收紧供给端，原油运价底部确认，短期可能冲高。欧美航线集装箱运价受美西码头工人罢工影响短期反弹，但当前欧线和美线运价跌至1200美元/FEU，跌穿2019年均值和成本线，7月预计运价维持底部震荡。干散货航运市场运价受到国内铁矿石价格上行和政策预期影响，BDI从900点反弹至1240点，7月上行动力偏弱。LNG进入补库期，运价有望继续上行但较难达到去年高度。 三、油气及制品：原油和成品油下半年展望 对于下半年原油和中国成品油市场的看法 （一）国际油价方面，下半年我们认为油价暂时维持70-100美元的宽幅震荡预期。原油供需现实边际改善，但宏观悲观预期施压近端油价偏弱。后续关注需求预期兑现程度。如温和衰退导致需求回落，可能在70-80区间偏弱运行；如果需求维持目前修复进展，可能80-90；如果提前复苏启动去库周期，可能升至90-100。 原油三重属性方面 1、金融压力向下。2023年海外经济压力仍大。1）美国方面，上半年通胀大幅回落，美联储放缓加息，六月直接宣布暂停加息；但目前对下半年仍有两次25 个基点的加息预期。目前制造业表现疲弱，但就业数据尚好，短期转向降息概率较低。如维持高利率，金融条件收紧诱发金融风险担忧。2）中国方面，一季度疫情放开推动经济快速修复，二季度增长动能再度放缓。初期增长主要来自前期受疫情抑制的居民消费反弹拉动，后期工业修复则需要更多政策发力。3）总体而言，目前仍处于周期尾部低位震荡期，下方空间有限。但在共振复苏周期来临前，也缺乏趋势向上动力。 2、地缘支撑向上。欧佩克方面，沙特王储多次表示要通过提前主动干预稳定油市。在全球经济放缓和油品需求增速回落预期下，欧佩克决定再度恢复减产挺价。2022年10月、2023年4月、2023年6月三次宣布扩大和延长减产。2023年5月产量相比2022年10月减少约170万桶/日，实现超额减产。2）俄罗斯方面，欧盟制裁正式实施后，俄罗斯对欧洲石油出口已基本转移亚洲，使制裁对供应实际影响甚微。油价回落降低俄罗斯出口收入，军事行动使国防支出高位，财政平衡需求使俄罗斯维持强烈挺油价意愿。2023年2月普京宣布主动减产50万桶/日，4月宣布减产延长至年底。4-5月成品油出口回落，6月原油出口小幅下降。总体降幅不及欧佩克，若后续落实减产，将为油价提供更强支撑。3）美国方面，虽然未如欧佩克和俄罗斯宣布主动减产，但实际产量增长停滞，钻机数量已经持续下降半年。从历史数据来看，产量滞后于钻机数量9-12月见顶。目前钻井活动指数已降至两年低位，如继续回落，或导致后期美国产量也开始下降。此外美国战略储备库存回购一旦启动，将进一步加强油价底部支撑。 3、供需动态均衡。全球经济增速放缓预期对油品需求和价格形成下行压力，欧佩克等产油国通过减产对冲需求疲弱为油价提供托底支撑。产油国根据需求预期，主动调节供应匹配，从而实现全球原油供需的动态均衡。基准情形预期下，20