大宗商品月度论坛（2023年7月期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2023-07-31 中信期货大宗商品月度论坛（2023年7月期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 7月27日，中信期货大宗商品月度论坛（2023年7月期）在线上举行，中信期货为大家全面汇报了大宗商品各行业的核心逻辑与观点。 220 摘要： 210 200 190 180 2022-09 2023-012023-05 报告人： 1、大宗商品：近期经济和政策变化对商品价格的影响屈涛中信期货研究所大宗商品策略组资深研究员 2、能源：炎夏进入下半场，能源基本面走势分化 朱子悦/聂鑫妍中信期货研究所能源转型与碳中和组高级研究员 3、油气及制品：原油和成品油价格升温，后市基本面如何？桂晨曦/周晨中信期货研究所油气及制品组高级研究员 4、化工：近月回归现实，化工或渐承压黄谦中信期货研究所化工组资深研究员 5、有色与新材料：预期与现实供需博弈加剧，有色金属或存结构性机会李苏横中信期货研究所有色与新材料组资深研究员 6、黑色建材：供应扰动风险再起，预期交易进入尾声俞尘泯中信期货研究所黑色建材组资深研究员 7、贵金属：美联储利率决议对贵金属有何影响？ 张文/张皓云中信期货研究所大宗商品策略组研究员 8、农产品：气候扰动与政策调控多发，后期农业品种走势如何？李青中信期货研究所农业组首席研究员 风险因素：海内外政策力度及效果，供需扰动。 商品研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 俞尘泯 从业资格号F3093484 投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 吴静雯 从业资格号F3083970 投资咨询号Z0016293 李青 从业资格号F3056728 投资咨询号Z0014122 桂晨曦 从业资格号F3023159 投资咨询号Z0013632 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、大宗商品：近期经济和政策变化对商品价格的影响 本月大宗商品普遍上涨。具体来看，上月末因个人消费支出和净出口数据上调导致美国一季度GDP环比折年率从1.3%上修至2.0%，开启了有色板块的上行。大家可以关注一下本轮有色行情的起点，尤其是一些板块指数的起点，基本都是数据发布的29日当天及次日。美国农业部7月种植面积预期差开启了农产品尤其是豆类相关的上行。月中美国6月CPI和核心CPI增速又不及预期，带来加息预期的减弱，进一步提振了风险偏好和商品的上行。国内央行、金融监管局意外延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限打响了黑色上行的发令枪。极端高温天气引发全球能源需求预期提振，带动天然气、煤炭等价格上行。最近的包括政治局会议对房地产市场最新的政策表述中未提房住不炒，而更新为“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，也是引发了市场对彻底放开限购限售等的进一步猜想，对地产行业和地产企业的信心又有所增强，工业品迎来新一轮的上行。 回到策略上来，我们认为前期的主线即海外流动性和实体经济受加息影响而承压并未发生变化，仍将对包括原油在内的能源和包括铜、铝等在内的有色金属价格形成压制。但节奏上我们认为近期发生了一些变化，我们也及时进行了提示。 能源方面，受前期北半球高温天气以及海外出行旺季拉动，能源包括天然气、煤炭等价格出现了反弹。但随着目前北半球年内气温高点逐步到来，后期气温中枢或将逐步下移，相关的用能需求也将逐步减弱。而且目前市场对供应端的利多交易比较充分，我们认为中期来看能源仍将承压。 有色方面，虽然基本面来看大多数品种相对偏弱，但近期市场信心的提振和对政策刺激的预期支撑有色价格整体偏强。从近期数据来看，海外制造业订单和生产仍然受加息带来的需求走弱影响相对明显，这仍将持续施压有色板块中铜等相关品种。 虽然目前衰退预期有所降温，多数品种的Back结构，尤其是黑色等板块有明显修复。但正如美联储7月利率决议中所提到的，我们要持续关注加息带来的滞后性影响，而且目前来看还不能完全排除年内进一步加息的可能，仍需要关注通胀和劳动力市场数据的变化。因此，我们从主线逻辑出发，认为目前市场存在的主要预期差已经像钟摆一样从前期的极度悲观预期和没那么悲观的现实之间的差，向极度乐观的预期和可能无法兑现预期的现实的差。所以，从后市来看，我们仍然建议关注能源和有色逢高抛空的机会。当然随着市场对预期交易的收尾，我们也需要对这些品种的基本面变化进行更深入的跟踪。 二、能源：炎夏进入下半场，能源基本面走势分化 （一）原油：供应收紧基本面偏强，关注油品库存去化与宏观预期的摇摆 7月起沙特正式减产100万桶/日，而俄油减量炒作有所回归，供应减量逐步兑现；夏季出行旺季来临，需求预期偏强，叠加宏观压制放缓，7月原油基本面表现是较强的。 8月沙特仍将延续自愿减产，美国产量亦有边际下降的风险，但近期俄罗斯原油出口量持稳，俄油减量炒作或有所降温。全球制造业仍在探底过程中，工业用油需求短期或仍表现萎靡，但旺季交通用油需求有望维持强势，基本面仍然偏紧，关注油品库存去化进展与宏观预期的摇摆。 （二）煤炭：旺季煤炭市场整体以区间震荡看待，情绪影响为主 其一，今年进入旺季前，煤炭社会库存已经达到近年来最高水平，虽然进入 7月后日耗持续拉升，但沿海电厂库存并未出现明显消化，且预计旺季结束之后， 库存依然在偏高位水平，这将成为煤炭市场的“压舱石”，近期现货反弹至900元 /吨左右市场情绪又再度降温，因此夏季煤炭“上有顶”。其二，5月份煤价大跌之后，悲观的市场氛围及内贸、进口煤发运倒挂大大增加了贸易商参与现货交易的难度，不管是国内和进口煤的发运量都出现了下降，尤其表现在环渤海港口的库存高位回落，这导致市场现货的流动性进一步收紧，在旺季预期和部分终端的少量刚需支撑下，现货下跌空间有限，甚至表现偏强，因此“下游底”。高库存的压力和流动性不足的支撑，使煤炭现货区间震荡，其中情绪影响更多，波动节奏更多取决于贸易商与下游采购之间的博弈。 夏季结束之后，市场仍可能有下行风险，可能继续往中长期合同的合理区间回归，需要关注日耗表现及下游去库节奏。但目前市场似乎就此形成了一致性预期，或可导致接下来的下行不如预期中顺畅。 供应端保障有力，但可能出现边际减量。保供仍为主基调，6月份全国原煤日产量达到1300万吨高位，但近期国内煤炭生产受到安检、煤矿检修扰动，鄂尔多斯、山西部分区域煤炭生产出现小幅减量。进口发运数据显示，6月份开始，全球海运煤炭发往中国的数量出现了显著下降，但海关公布的6月份进口量为 3987万吨，因此发运数据的下滑可能出现在7月进口数据中。 库存总量依然偏高，继续向下游转移。中游港口库存高位回落至2600万吨以下，虽然整体处于历年来较高水平，但中游流动性收缩确实给到市场情绪支撑。下游沿海电厂库存迟迟没有消化，6月末全国统调电厂存煤达到1.99亿吨的历史新高，实际新增采购需求有限，同样压制市场信心。由于供应端发生大幅减量的概率较小，预计夏季旺季结束后，产业链仍处于库存偏高状态。 火电用煤靠天气拉动，非电需求相对疲软。今年1-6月，全国用电量同比增5%，二产增速放缓，高耗能行业用电拉动作用边际减弱。近年来，气温对用电的影响越来越突出，我国电力负荷“冬夏”双高峰特征日趋明显，夏季降温及冬季取暖负荷占比越来越大，部分省份夏季降温负荷占最高用电负荷比重达到40%- 50%，甚至超过50%。上半年水电偏差，火电补位，全社会发电量同比增长3.8%，其中火电、核电、风电、太阳能发电分别增长7.5%、6.5%、16.0%、7.4%，水电同比下降22.9%。非电行业中，钢铁、建材、煤化工行业需求在夏季表现相对疲软。 海外需求缺少亮点。印度电厂煤炭库存高位持稳，但其日耗即将面临季节性下滑，因此印度买家在海外煤炭市场的采购较弱，亚太煤价的风向标依然看中国。欧洲在经历了去年的能源紧张之后，今年其煤炭及天然气库存水平健康，清洁能源高发也压制了煤电需求，因此欧洲较大概率仍将维持其去煤化进程。 （三）天然气：需求涨幅不及供应端，高库存压制持续，基本面表现相对僵 持 欧洲：淡季基本面弱势运行，满库提前压制LNG进口意愿。 挪威最大气田及加工厂检修于7月中下旬恢复，供应宽幅上调，累库速度不减反增，供应盈余压制下气价再度筑底。 进入8月，欧洲进入秋季检修密集期，供应端，挪威仍有二轮检修计划，日 均影响量水平与6月检修期基本持平，但同时工业部门同样存在秋季检修特征，届时工业部门消费同样会出现短时下行，供需双弱，基本面表现预期较差。需求端年内累计同比下降12%，主要影响因素来自主动节能、可再生能源替代以及产能退出，这几个因素引起的减量预计贯穿下半年，因此在经济衰退背景下，欧洲需求表现将持续悲观预期。管道气的维稳叠加需求持续下行，欧洲累库速度不仅未出现夏季常见的回落，还在近期出现了反弹，注库速度的高企使得其满库时点进一步自10月提前至9月，当前最新库存已累库近85%水平，因此后续欧洲不仅补库无压，甚至存在主动降低LNG进口的趋势。 美国：供需双强，但全年盈余局面相对确定。 7月夏季的持续炎热天气支撑美气价重心持续上调。但随着气价的回升，产量端同样出现一定复苏，因此短期来看，气价进一步上行空间不足。近期热浪天气有所好转，对应电力消费存下行预期，据EIA以及花旗预测，美国全年天然气盈余量或在1-3bcf/d，高库存压制下，下半年美国天然气基本面将持续承压。 （四）欧洲电价：三季度电价上行风险增加，重点关注8月欧洲夏季极端高温概率 （1）近期：三季度通常为欧洲电力消费淡季，用电负荷相对偏低。目前欧洲气候在经历一波热浪后回复正常，电价偏弱运行。但需警惕欧洲8月高温的持续时长是否会影响到水电及核电出力。(2）新能源出力将主导电价波动，出力增加时电价下行，重点观测欧洲新能源出力预期。(3）欧洲中期天气预测中心预测欧洲夏季气温将高于往年，2023年三季度水力发电和核电仍面临气候风险。2023年夏季北欧及南欧的地面气温将继续高于往年常值。尤其是南欧地区7月份的地面 气温或大幅高于常值，或造成与2022年相同的久旱气候。因此，从极端气候的角度来看，欧洲夏季的水电及核电的出力情况不容乐观。考虑到大幅增加的新能源装机，欧洲电力供应短缺程度将低于2022年。 （五）航运：7月航运市场走势或分化 集装箱正值传统运输旺季。美国零售商库存整体下行，加拿大、美国港口工7月国际油价在地缘支撑偏强、金融压力缓和和供需预期改善的共同影响之下，国际油价持续上涨。美元，运价涨幅巨大。上期所的集运指数（欧线）期货上市临近，将为企业提供有力的套保工具。欧洲航线船东挺价，8月运价有望震荡上行。油轮方面，逐步步入下半年需求旺季，OPEC减产影响逐步兑现，VLCC拉长运距。近期国内成品油轮套利窗口打开，关注新一批成品油出口配额下发，MR型运价震荡上行。干散货方面，国内铁矿石库存依然低位叠加政策端有所好转，加之夏季台风天气扰动，预计BDI有望边际反弹。LNG和LPG